企业财务管理 教学配套课件 刘淑莲 牛彦秀 第九章 股利政策
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(t )
1)
初的股票价格按照投资者 要求的收益率进行折现
企业价值：
Vi (t)
Di (t
1) ni (t)P(t
1 (t)
1)
◎ 一个企业的股利价值等于企业未来支付的每股股利的现值之和。
◎ 企业资本来源
◎ 企业资本用途
经营活动产生的现金 NOIi(t+1)
发行新股 mi(t+1)Pi(t+1)
【例9-1】假设甲企业现在面临一个净现值200万元的投资机会，需要初始 投资200万元。甲企业的基本情况如表9—1所示。现在有两个方案可供选择： A方案将企业的200万元留存收益作为初始投资；B方案将企业的200万元留存 收益作为股利发放给股东，并在资本市场上发行新股来募集投资所需资本。
要求：对两种不同的方案进行比较。
2000+200=2200 2200/100=22
（22-20）/20=10% (0+2200)/(1+10%)=2000
B方案（发放股利） 200/100=2 100 10 20 200 100+10=110
2000-200+200+200=2200 2200/110=20
(2+20-20)/20=10% (200+100×20)/(1+10%)=2000
第九章 股利政策
第一节 股利政策理论 第二节 实务中的股利政策 第三节 股利政策分析框架
学习目标
★ 掌握股利政策的基本理论：股利政策无关论、差别税收理论和 一鸟在手理论；
★ 了解股利政策与企业收益和公司生命周期之间的关系； ★ 了解不同国家股利政策之间的差别； ★ 了解不同股利分配方式； ★ 掌握股利政策分析框架，从股权自由现金流量、投资机会、财 务杠杆比率、控制权效应和税收效应分析企业的股利政策。
二、差别税收理论
● 如果对于企业发放的现金股利征收个人所得税，那么企业应当不发放股 利而保留所有收入，股东可以从股票的资本利得中获得投资收益。
【例】承【例9-1】如果对企业的股利征收个人所得税，所得税税率为40%。
◎ 企业发放现金股利200000元 股东实际得到的投资收益：200000×（1—40%）=120000（元） 企业发行新股来募集项目初始投资时，新的股东支付价格： 20×（1-40%）=12（元）
第一节 股利政策理论
一、股利政策无关论 二、差别税收理论 三、“一鸟在手”理论
二、股利政策无关论
● 由米勒（Miller）和莫迪格莱尼(Modigliani）首次提出的。 ● 基本假设： （1）没有足以影响市场价格的证券买者和卖者； （2）所有的交易者都平等且无任何成本地获得相同的信息； （3）没有交易成本，如证券交易时发生的佣金和转让费用； （4）在支付股利与获得资本利得之间，利润分配与不分配之间，税赋 没有差别； （5）投资者偏好盈利而不是损失； （6）对于投资者而言，通过股利还是资本利得来增加财富没有区别； （7）每个投资者都充分了解未来的投资计划和企业未来的利润； （8）由于确定性，所有都发行普通股进行筹资。
表 9—1
甲企业基本财务情况
当期企业价值（万元） 每期经营现金流量（万元） 投资收益率 发行在外普通股（万股]） 每股价格（元） 投资者要求的收益率 新项目NPV 投资项目所需资本
2000 200 10% 100 20 10% 200 200
▲ 甲方案： 在接受新项目之后的企业价值为：2000+200=2200（万元） 股东在该期间内获得的投资收益率为：（2200-2000）/2000=10% 企业当期的价值为：（0+2200）/（1+10%）=2000（万元）
股利支付 Di(t+1)
计划投资支出现金 Ii(t+1)
NOIi (t 1) mi (t 1)Pi (t 1) Ii (t 1) Di (t 1)
Ri (t 1) Di (t 1) ni (t)Pi (t 1)
如果发行新股 ni (t 1) ni (t) mi (t 1)
◎（MM）企业股票价格评估的基本原理：在整个资本市场任何一段时间 内，所有股票的价格和股票收益率都相同。
投资者的收益率(t
1)
Pi (t )
Pi (t )
当期支付的股利和下期期
股票价格评估的基本模型：
Pi
(t)
di
(t
1) 1
Pi (t
Vi (t)
NOIi (t
1) Ii (t 1) Vi (t
1 (t)
1)
股利无关论
一个企业的经济价值仅仅取决于该企业当期获得的，并且随着企 业投资政策的实施会继续获得营业利润。
根据股利无关论，一个企业既可以选择保留利润，采用内部资本来 满足投资项目所需资本，也可以选择把全部利润作为股利支付，通过 发行新股来筹集投资项目所需要的资本。
表 9—2
股利政策和公司价值比较表
项目 每股股利(d(t+1))（元） 当期普通股股数（万股） 发行新股的数量（万股） 新股发行价格（元） 新股发行募集资本数量（万元） 新股发行后普通股股数（万股） 投资后企业市场价值（万元） 股票价格（元） 投资者收益率 当期企业市场价值（万元）
A方案（不发放股利） 0 100 0 0 0 100
◎ 如果对资本利得也征收同样的个人所得税，投资者也会选择资本利得 而非现金股利。
原因：资本利得征收的所得税只有在股票售出的时刻才能实现。
Ri (t 1) Di (t 1) ni (t 1)Pi (t 1) mi (t 1)Pi (t 1)
Ri (t 1) Di (t 1) Vi (t 1) Ii (t 1) NOIi (t 1) Di (t 1)
NOIi (t 1) Ii (t 1) Vi (t 1)
▲ 乙方案： 每位股东获得股利：200/100=2（元） 企业募集200万元的项目初始投资需要发行新股：200/20=10（万股） 企业发行在外的股票：100+10=110（万股） 企业的价值为20×110=2200（万元） 股东的投资收益率为2/20=10% 企业当期的价值为（200+100×20）/（1+10%）=2000（万元）
1)
初的股票价格按照投资者 要求的收益率进行折现
企业价值：
Vi (t)
Di (t
1) ni (t)P(t
1 (t)
1)
◎ 一个企业的股利价值等于企业未来支付的每股股利的现值之和。
◎ 企业资本来源
◎ 企业资本用途
经营活动产生的现金 NOIi(t+1)
发行新股 mi(t+1)Pi(t+1)
【例9-1】假设甲企业现在面临一个净现值200万元的投资机会，需要初始 投资200万元。甲企业的基本情况如表9—1所示。现在有两个方案可供选择： A方案将企业的200万元留存收益作为初始投资；B方案将企业的200万元留存 收益作为股利发放给股东，并在资本市场上发行新股来募集投资所需资本。
要求：对两种不同的方案进行比较。
2000+200=2200 2200/100=22
（22-20）/20=10% (0+2200)/(1+10%)=2000
B方案（发放股利） 200/100=2 100 10 20 200 100+10=110
2000-200+200+200=2200 2200/110=20
(2+20-20)/20=10% (200+100×20)/(1+10%)=2000
第九章 股利政策
第一节 股利政策理论 第二节 实务中的股利政策 第三节 股利政策分析框架
学习目标
★ 掌握股利政策的基本理论：股利政策无关论、差别税收理论和 一鸟在手理论；
★ 了解股利政策与企业收益和公司生命周期之间的关系； ★ 了解不同国家股利政策之间的差别； ★ 了解不同股利分配方式； ★ 掌握股利政策分析框架，从股权自由现金流量、投资机会、财 务杠杆比率、控制权效应和税收效应分析企业的股利政策。
二、差别税收理论
● 如果对于企业发放的现金股利征收个人所得税，那么企业应当不发放股 利而保留所有收入，股东可以从股票的资本利得中获得投资收益。
【例】承【例9-1】如果对企业的股利征收个人所得税，所得税税率为40%。
◎ 企业发放现金股利200000元 股东实际得到的投资收益：200000×（1—40%）=120000（元） 企业发行新股来募集项目初始投资时，新的股东支付价格： 20×（1-40%）=12（元）
第一节 股利政策理论
一、股利政策无关论 二、差别税收理论 三、“一鸟在手”理论
二、股利政策无关论
● 由米勒（Miller）和莫迪格莱尼(Modigliani）首次提出的。 ● 基本假设： （1）没有足以影响市场价格的证券买者和卖者； （2）所有的交易者都平等且无任何成本地获得相同的信息； （3）没有交易成本，如证券交易时发生的佣金和转让费用； （4）在支付股利与获得资本利得之间，利润分配与不分配之间，税赋 没有差别； （5）投资者偏好盈利而不是损失； （6）对于投资者而言，通过股利还是资本利得来增加财富没有区别； （7）每个投资者都充分了解未来的投资计划和企业未来的利润； （8）由于确定性，所有都发行普通股进行筹资。
表 9—1
甲企业基本财务情况
当期企业价值（万元） 每期经营现金流量（万元） 投资收益率 发行在外普通股（万股]） 每股价格（元） 投资者要求的收益率 新项目NPV 投资项目所需资本
2000 200 10% 100 20 10% 200 200
▲ 甲方案： 在接受新项目之后的企业价值为：2000+200=2200（万元） 股东在该期间内获得的投资收益率为：（2200-2000）/2000=10% 企业当期的价值为：（0+2200）/（1+10%）=2000（万元）
股利支付 Di(t+1)
计划投资支出现金 Ii(t+1)
NOIi (t 1) mi (t 1)Pi (t 1) Ii (t 1) Di (t 1)
Ri (t 1) Di (t 1) ni (t)Pi (t 1)
如果发行新股 ni (t 1) ni (t) mi (t 1)
◎（MM）企业股票价格评估的基本原理：在整个资本市场任何一段时间 内，所有股票的价格和股票收益率都相同。
投资者的收益率(t
1)
Pi (t )
Pi (t )
当期支付的股利和下期期
股票价格评估的基本模型：
Pi
(t)
di
(t
1) 1
Pi (t
Vi (t)
NOIi (t
1) Ii (t 1) Vi (t
1 (t)
1)
股利无关论
一个企业的经济价值仅仅取决于该企业当期获得的，并且随着企 业投资政策的实施会继续获得营业利润。
根据股利无关论，一个企业既可以选择保留利润，采用内部资本来 满足投资项目所需资本，也可以选择把全部利润作为股利支付，通过 发行新股来筹集投资项目所需要的资本。
表 9—2
股利政策和公司价值比较表
项目 每股股利(d(t+1))（元） 当期普通股股数（万股） 发行新股的数量（万股） 新股发行价格（元） 新股发行募集资本数量（万元） 新股发行后普通股股数（万股） 投资后企业市场价值（万元） 股票价格（元） 投资者收益率 当期企业市场价值（万元）
A方案（不发放股利） 0 100 0 0 0 100
◎ 如果对资本利得也征收同样的个人所得税，投资者也会选择资本利得 而非现金股利。
原因：资本利得征收的所得税只有在股票售出的时刻才能实现。
Ri (t 1) Di (t 1) ni (t 1)Pi (t 1) mi (t 1)Pi (t 1)
Ri (t 1) Di (t 1) Vi (t 1) Ii (t 1) NOIi (t 1) Di (t 1)
NOIi (t 1) Ii (t 1) Vi (t 1)
▲ 乙方案： 每位股东获得股利：200/100=2（元） 企业募集200万元的项目初始投资需要发行新股：200/20=10（万股） 企业发行在外的股票：100+10=110（万股） 企业的价值为20×110=2200（万元） 股东的投资收益率为2/20=10% 企业当期的价值为（200+100×20）/（1+10%）=2000（万元）