资产证券化中特殊目的载体(SPV)的设立问题研究

西南财经大学
硕士学位论文
资产证券化中特殊目的载体（SPV）的设立问题研究
姓名：李苇
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：张静琦
20050401
摘要
资产证券化（ＡｓｓｅｔＳｅｃｕｒｉｔｉｚａｔｉｏｎ），作为全球三十多年来最具创新意义的新兴金融衍生产品，最早源于二十世纪七十年代末美国的住房抵押贷款支撑证券（Ｍｏｒ噎ａｇｅ．ＢａｃｋｅｄＳｅｃｕｒｉｔｉｅｓ，ＭＢＳ），它产生的根源是当时银行资金流动性严重不足。

随后这项技术被广泛地运用于非抵押信贷资产，并于八十年代在欧洲市场上获得蓬勃发展，九十年代进入亚洲市场。

现在，资产证券化的发展创新已经超越了其最初的形态，其涵盖的范围几乎涉及到投资银行业务的各个领域。

近几年，资产证券化已经在我国悄然兴起。

资产证券化是指以独立的特定资产为信用基础发行证券，并以该特定资产所产生的现金流作为偿付证券资金来源的融资制度安排。

作为一种结构性融资方式，资产证券化是近三十年来国际上最具影响力的金融创新之一，在发达国家和国际金融市场中扮演着越来越重要的角色。

资产证券化的精髓在于风险隔离机制，而达到风险隔离效果的制度设计主要是其独特的特殊目的载体（ＳｐｅｃｉａｌＰＨＩ＇ｐｏｓｅＶｅｈｉｃｌｅ，ＳＰｖ）的设计。

特殊目的载体是资产证券化独特的精妙之笔。

特殊目的载体既是证券化资产的受让人，又是资产支持证券的发行人。

它的组织形态主要有特殊目的公司和特殊目的信托两种。

作为融资安排的“通道”，低成本地设立和运行是其基本要求，因此给予特殊目的载体必要的税收优惠和政策支持，是资产证券化得以推行的重要条件。

特殊目的载体具有分割财产、隔离风险、组织和利用资源、保护投资者权益等制度价值，但其核心价值在于隔离风险，即通过将证券化资产以“真实出售”的方式从证券化发起人（原始权益人）处分立出来，作为资产支持证券的信用基础，借助特殊目的载体而主体化，实现与发起人破产风险相隔离；通过特殊目的载体的自身结构设计以及与债权人的交易安排，实现自身自愿破产和非自愿破产风险的隔离，防止实质合并的发生；通过信用增强措施，实现与资产债务人
风险以及其他市场风险的隔离。

本文对资产证券化特殊目的载体的设立进行了比较详细的研究，
通过给出资产证券化的定义和资产证券化的一般运作流程和交易结构，确定了研究范围和论文主线。

以资产证券化的流程为线索，阐述了特殊目的载体在资产证券化中的作用及地位，深入分析了特殊目的载体的基本原理及其运作机制，并对其涉及到的法律和税收这两方面的问题进行了讨论，具体分析了特殊目的公司和特殊目的信托两种特，殊目的载体。

论文在理论研究的基础上，提出了构建我国特殊目的载体的模式建议。

论文共分三部分，包括引言、正文和结束语。

第一部分为“引言”，主要交待了论文写作的缘由，指出资产证券化是现代金融市场上最精妙的创新之一，它将缺乏流动性的资产转为流动性资产，具有分散银行经营风险、提高银行资产流动性、拓宽银行融资渠道、提高银行资本充足率和化解银行巨额不良资产的功能，在世界各国迅速发展。

因此，为解决我国银行业面临的不良资产问题，引进和发展资产证券化则显得尤为重要。

我国已经开始了资产证券化的尝试，但都不是严格意义上的资产证券化案例。

其主要原因在于对特殊目的载体ＳＰＶ设立的相关规范还不是很完善。

因此应对、ＳＰｖ的设立进行专门的研究，以寻求解决问题的途径。

第二部分为“正文”。

分为三章。

第一章，从资产证券化的基本理论入手，对资产证券化的定义、
交易结构和运作流程进行了介绍，以便能够对资产证券化进行鸟瞰。

在描述资产证券化运作整个流程的基础上，引出风险隔离是资产证券化中的核心机制，即一方面支撑证券的资产要和发起人风险隔离；另一方面特殊目的载体自身要和破产风险隔离。

由此突显出特殊目的载体在资产证券化中风险隔离的“防火墙”作用和重要地位。

除了风险隔离机制，信用增级机制也是资产证券化中的一个重要机制，并且是依赖特殊目的载体去完成的，因此文中又介绍了特殊目的载体进行信用增级的几种方式，以对后文中讨论信用增级所遇到的法律障碍做一个铺垫。

第二章，研究了特殊目的载体的基本理论问题，特殊目的载体虽然是一个经济实体，但因其目的的特殊性而不同于普通经济实体。

特殊目的载体的核心价值在于风险隔离，即将证券化资产与原始权益人、债务人和其他利益关系人的风险相隔离。

为了达到这个目的，它具有自身设立的特点和运作规范。

文中对此进行了比较详尽的阐述。

还借鉴了资产证券化发源地美国的情况，介绍了特殊目的载体的几种主要设立形式：政府设立与私营设立；信托形式、公司形式与有限合伙形式，主要介绍了各种形式设立的特点及法律和税收方面的规定。

第三章，＋是本文的重点，由于本文认为设立ＳＰＶ主要考虑的因素有两个，即法律和税收规定，因此文中着力分析了信托形式、公司形式和有限合伙形式ＳＰＶ在我国现行法律制度和税收制度框架下各自的利弊，结合我国现行的法律制度和税收的实际情况。

剖析三种形式在我国实施的条件及障碍，并具体分析了发起人自行设立子公司充当ＳＰＶ、赋予资产管理公司ＳＰＶ的职能、由国家开发银行暂时充当资产证券化ＳＰＶ、单独组建国有独资公司ＳＰＶ和由信托机构担当ＳＰＶ这五种模式在我国设立的可行性，最后提出我国宜采用国有独资公司和由信托机构担当ＳＰＶ的建议。

最后一部分为“结束语”，在总结全文的基础上指出资产证券化是金融创新的成果，它有利于解决我国银行的不良资产问题，并总结性地提出我国设立特殊目的载体应注意的四个问题。

关键字：资产证券化、特殊目的载体（ＳＰＹ）、设立
破产（风险）隔离
Ａｂｓｔｒａｃｔ
Ａｓｓｅｔｓｅｃｕｒｉｔｉｚａｔｉｏｎｉｓｔｈｅｍｏｓｔｉｍｐｏｒｔａｎｔａｎｄｒｅｍａｒｋａｂｌｅｉｎｎｏｖａｔｉｏｎ
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Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：ＡｓｓｅｔＳｅｅｕｒｉｔｉｚａｔｉｏｎ，ＳｐｅｃｉａｌＰｕｒｐｏｓｅＶｅｈｉｃｌｅ（ＳＰＶ）ｓｅｔｔｉｎｇ－ｕｐ，ｂａｎｋｒｕｐｔｃｙｒｉｓｋｒｅｍｏｔｅ
西南财经大学
学位论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。

除文中己经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。

对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。

因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。

本学位论文成果归西南财经大学所有。

特此声明
学位论文作者签名：李苇
２００５年４月２０日
引言
商业银行不良资产问题是现代金融业发展中的一个全球性难题。

当前我国商业银行不良资产问题十分严重。

这不但成为我国金融业危机的重大隐患，而且影响我国商业银行体制改革的深化和发展。

随着我国加入世界贸易组织和我国商业银行市场化战略的推进，处理我国商业银行不良资产的任务越来越迫切，已经成为目前理论界和实务界所共同关注的热点问题。

为了解决这一问题，及时消除隐患，化解风险，迎接入世带来的机遇和挑战，我国政府先后采取了多种措施对银行业存在的不良资产进行处置，如财致注资、调整贷款分类标准、成立金融资产管理公司实施债转股等。

这些措旄均在不同程度取得了成效，但同时也不可避免地存在着许多缺陷和不足。

为了给不良资产处置寻找更为广阔的空间，人们开始把目光投向资产证券化，希望这项被誉为近３０年来发展最快、应用最广的金融创新能够帮助中国银行业走出不良资产的阴影。

作为结构融资中构思精巧的金融工具，资产证券化的主要优势在于能够使银行通过严密的制度设计，将风险转嫁给愿意承担风险的人，将缺乏流动性的资产转为流动性资产，从而再次获得资本，发放新的贷款。

由于资产证券化能够增加信贷供给的效用，对于发展我国住房抵押贷款和长期消费信贷市场、处置银行不良资产等问题具有重要意义，因此近年来我国商业银行开始尝试运用国际上流行的不良资产处置方法，如利用特殊目的信托（ＳＰＴ）、特殊目的公司（ＳＰＣ）对不良资产进行证券化处理。

特殊目的载体ＳＰＶ（ＳｐｅｃｉａｌＰｕｒｐｏｓｅＶｅｈｉｃｌｅ）是资产证券化的中心环节。

它在资产证券化过程中扮演着重要角色，是一个专门为实现资产证券化而设立的信用级别较高的机构，它的基本操作流程是从资产原始权益人（即发起人）处购买证券化资产，以自身名义发行资产
支持证券进行融资。

对于它的作用，目前比较一致的看法是：特殊目的载体通过一系列专业手段有利于降低证券化的成本、解决融资困难的问题，通过风险隔离机制降低了证券化中的风险。

我国的资产证券化正处于摸索阶段，如何建立适合我国整个市场环境的特殊目的载体，使其能充分发挥在资产证券化中的作用，就成为我国开展资产证券化的当务之急。

因此，有必要对特殊目的载体的设立进行专门的研究与探讨。

第１章：资产证券化概述及ＳＰＶ的作用与地位
一、资产证券化的概念及运行原理
（一）资产证券化的概念
关于资产证券化（ＡｓｓｅｔＳｅｃｕｒｉｔｉｚａｔｉｏｎ）的概念，不同的学者做出了不同的定义。

１９９１年，格顿（Ｇａｒｄｅｎｅｒ）为资产证券化下的定义是：“资产证券化是储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程或工具。

在这里，开放的市场信誉（通过金融市场）取代了由银行或其他金融机构提供的封闭市场信誉。

”１这个定义覆盖的范围比较广泛，它几乎包括了通过金融市场进行融资的所有形态的融资方法和金融工具。

可见，这是一个非常广义的定义，它包括“一级证券化”，即通过资本市场或货币市场直接发行证券的“融资证券化”：同时也包括“二级证券化”，即将已经存在的资产“集合”起来并重新分割为若干单位的证券，进而出售给市场上的投资者的资产证券化。

本文对资产证券化的界定即是二级证券化。

美国证券交易委员会下的定义是：“资产证券是指主要由现金流支持的，这个现金流是由一组应收账款或其他金融资产构成的资产池提供的，并通过条款确保资产在一个限定的时间内转换成现金以及拥有必要的权力，这种证券也可以是由那些能够通过服务条款或者具有合适的分配程序给证券持有人提供收入的资产支持的证券。

”２这种定义是一种狭义的定义，也是通常对资产证券化的理解。

本文也采用这种定义。

（二）资产证券化的交易结构和参与者
一个典型的资产证券化交易过程包括三个主要交易主体：发起人ｒ
（服务人）、特殊目的载体（ＳｐｅｃｉａｌＰｕｒｐｏｓｅＶｅｈｉｃｌｅ，即ＳＰＶ，发行人）
１见张超英．翟样辉编著：‘盗产证券化：原理、实务、实例》第２页。

２于凰坤；‘资产证券化：理论与实务》第２页。

童
和投资者，由这三个交易主体组织起来，构建一个严谨有效的交易结构，从而保证融资的成功。

在这一过程中，发起人将自己拥有的特定资产以“真实出售”的方式过户给特殊目的载体（ＳＰＶ），ＳＰＶ获得了该资产的所有权，发行以该资产的预期现金收入流为担保的资产担保证券，并凭借对该资产的所有权来确保未来的现金收入流首先用于对证券投资者还本付息。

它们之间的关系如图所示：
图资产证券化交易结构示意图
根据交易结构图，一次资产证券化交易的具体程序为：
ｌ。

确定资产证券化目标、组成资产池。

原始权益人，首先要分析自身的资产证券化融资需求，根据需求确定资产证券化目标，然后对自己拥有的能够产生未来现金收入流的资产进行清理、估算和考核，根据证券化目标确定资产数：最后将这些资产汇集形成一个资产
池。

这里需要强调的是原始权益人对资产池中每项资产都必须拥有完整的所有权；一般情况下，还要使资产池的预期现金收入流大予对资产支撑证券的预期还本付息额。

尽管证券化是以资产所产生的现金流为基础，但并不是所有能产生现金流的资产都可以证券化。

总结多年来资产证券化融资的经验可以发现，具有下列特征的资产比较容易实现证券化：（１）资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入；（２）原始权益人持有该资产已有一．段时间，且信用表现记录良好；（３）资产具有标准化的合约文件，即资．七具有很高的同质性；（４）资产抵押物易于变现，且变现价值较高；（５）债务人的地域和人口统计分布广泛；（６）资产的历史记录良好。

即违约率和损失率较低；（７）资产的相关数据容易获得。

一般来说，那些现金流不稳定、同质性低、信用质量较差、且很难获得相关统计数据的资产＿：．般不宜于被直接证券化。

２．组建特殊目的载体（ＳＰＶ），实现真实出售。

由原始权益人将自己拥有的特定资产以“真实出售”方式转让给ＳＰＶ，实现破产隔离。

此目的是为了最大限度地降低发行人破产风险对证券化的影响。

即做到原始权益人的其他债权人在其破产时对已证券化资产没有追索权。

ＳＰＶ被称为是没有破产风险的实体，对这一点可以从两个方面理解：、一是指ＳＰＶ本身的不易破产性；二是指将证券化资产从原始权益人那里真实出售给ＳＰＶ，从而实现了破产隔离。

为了达到破产隔离的目的，组建ＳＰＶ时，对其经营行为有严格的法律限制和要求：（１）债务限制；（２）设立独立懂事；（３）保持分立性；（４）满足禁止性要求。

以真实出售的方式转移证券化资产要求傲到以下两个方面：一方面，证券化资产必须完全转移到ＳＰＶ手中，这既保证了原始权益人的债权人对已转移的证券化资产没有追索权，也保证了ＳＰＶ的债权人（即投资者）对原始权益人的其他资产没有追索权；另一方面，由于资产控制权已经从原始权益人转移到了ＳＰＶ，因此应将这些资产从原始权益人的资产负债表上剔除，使资产证券化成为一种表外融资方式。

３．信用增级。

信用增级是指ＳＰＶ为了确保发行人按时支付投资
者本息而采用的各种有效手段，是资产证券化交易结构成功的关键所在。

资产证券化的投资利益能否得到有效的保护和实现主要取决于证券化资产的信用保证程度。

债务人的违约、拖欠或债务偿还期与特殊目的载体（ＳＰＶ）安排的资产证券化偿付期不相配合都会给投资者带来损失。

此外，在资产证券化中，投资的对象是证券化资产和证券化机构，因此，即使资产信用质量能完全被控制，而交易结构出现了问题，投资者也可能要蒙受损失。

信用增级不但保证投资者免受资产质量风险损失，还可大大降低证券化结构风险，这是提升资产担保证券投资级别的重要手段。

４．进行发行评级，安排证券销售。

信用增级后，ＳＰＶ应聘请信用评级机构对资产支撑证券进行正式的发行评级，将评级结果向投资者公告；然后由证券承销商负责向投资者销售资产支撑证券。

由于此时资产支撑证券已具备了较好的信用等级，因此能以较好的发行条件售出。

５．向发起人支付资产购买价款。

ＳＰＶ从证券承销商那里获得发行现金收入，然后按事先约定的价格向发起人支付购买证券化资产的价款，此时要优先向其聘请的各专业机构支付相关费用。

６．管理资产池。

ＳＰＶ要聘请专门的服务商来对资产池进行管理。

服务商的作用主要包括：（１）收取债务人每月偿还的本息：（２）将收集的现金存入ＳＰＶ在受托人处设立的特定账户；（３）对债务人履行债权债务协议的情况进行监督；（４）管理相关纳税事务和保险事宜；（５）在债务人违约的情况下实施有关补救措旅。

一般发起人会担任服务商，这种安排有很重要的实践意义。

因为发起人已经比较熟悉基础资产的情况，并与每个债务人建立了联系。

而且发起人一般都有管理基础资产的专门技术和充足人力。

当然，服务商也可以是独立予发起人的第三方。

这时，发起人必须把与基础资产相关的全部文件移交给新服务商，以便新服务商掌握资产池的全部资料。

７．清偿债券。

按照证券发行时说明书的约定，在证券偿付日，ＳＰＶ将委托受托人按时、足额地向投资者偿付本息。

利息通常是定期支付的，而本金的偿还日期及顺序就要因基础资产和所发行证券的偿
还安排的不同而异了。

当证券全部被偿付完毕后，如果资产池产生的现金流还有剩余，那么这些剩余的现金流将被返还给交易发起人，资产证券化交易的全部过程也随即全部结束。

二、ＳＰＶ在资产证券化过程中的作用与地位
实现资产证券化的核心问题就是设立特定的证券化发行载体ＳＰＶ，其原因就在于ＳＰＶ在资产证券化中的重要作用与地位。

（－－）ｓ．Ｐ旷概述及其在资产证券化中的作用
特殊目的载体（ＳｐｅｃｉａｌＰｕｒｐｏｓｅＶｅｈｉｅｌｅ）是一个为特定目的而构造的经济实体，在资产证券化中，就是为资产证券化而专门成立的一个实体，其目的就是为了保证证券化的资产和发起人的风险相隔离。

从资产证券化的交易结构可以看出，整个资产证券化的运作流程都是围绕着ＳＰＶ这个核心来展开的。

它的职能是购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证券。

ＳＰＶ可以根据交易的性质构造为公司、信托或是合伙，但无论形式为何，通常根据公司章程、信托协议和合伙协议或其他类似文件都不能负债或者从事其他业务，除非是其从事的证券化业务所必须的。

ＳＰＶ在资产证券化中既非投资者也非实质上的融资者，从整个过程来看，ＳＰＶ在形式上是资产支持证券发行人和向投资人支付到期本息的受托入，实质上近似一个中间机构，在资产证券化中起到了连接融资者和投姿者的桥梁作用。

ＳＰＶ在资产证券化过程中发挥的作用概括起来主要包括三个方面：一是协调有资产证券化意向的发起人，集中它们的资产作证券化安排；二是将资产分类并以此为据发行证券；三是负责所筹资金的分配和安排证券还本付息事项。

具体如下：
１．按照真实出售标准从发起入处购买基础资产；
２．通过优次分级、超额担保、备付金账户、信用证等形式对资产支撑证券进行信用增级：
３．聘请评级机构对信用增级后的资产进行信用评级，并获得较
高评级：
４．选择服务商、受托人等为交易服务的中介机构：
５．选择承销商发行资产支撑证券：
６．委托服务商从原始债务人处收取倍款人的偿付金，委托受托银仃向证券持有人按约定方式进行本息偿付。

（－－）ＳＰＶ在资产证券化中的地位
上面谈到ＳＰＶ在资产证券化中的作用，概括来说就是从发起人处购买资产，持有、管理资产，并以资产产生的现金流为担保发行资
产支撑证券。

但ＳＰＶ之所以在资产证券化中具有重要地位，还在于资产证券化的优势一破产风险隔离、表外融资等要通过ＳＰＶ才能得以实现。

ＳＰＶ是一个特殊的中介枧构，它在资产证券化过程中既不是资产支撑证券的发起人或服务人，也不是承销商、评级人或托管者。

它所从事的业务是特殊的中介业务，即资产支撑证券的发行业务和信用增级业务。

这些中介业务的特殊性决定了ＳＰＶ地位的特殊性。

任何一项成功的资产证券化，必须要对基础资产进行成功的重组以组成资产池，并实现资产池和其他资产的风险隔离，同时，还必须对资产池进行信用增级。

这就是资产证券化的实现必须依赖的三大机制：、资产组合机制、风险隔离机制和信用增级机制。

而其中风险隔离机制和信用增级机制的实现必须依赖予特殊目的载体ＳＰＶ。

１．资产证券化交易架构的核心是破产风险隔离机制的设计。

破产隔离机制是指将基础资产原始所有人的破产风险与证券化交易隔离开来，起到降低投资者风险的作用。

破产隔离是“风险隔离”的一种较强形式，是证券化交易的重要特征之一，也是交易是否成功的主要因素之一。

实现破产隔离取决于两个主要因素：
一是证券化资产在设立特殊目的载体（ＳＰｖ）后，原始权益人把基础资产出售给ＳＰＶ，这种出售必须是“真实出售”，即资产在出售以后原始权益人即使被破产清算，已出售资产也不会被列入清算资产的范围。

通过这种安排，基础资产与原始权益人之间就实现了破产隔离。

二即是在交易结构中设立独立的ＳＰＶ。

这是资产证券化交易中所特有的技术，ＳＰＶ正是这种风险隔离机制的产物。

ＳＰＶ之所以有如此重要的地位，就是因为它在很大程度上保证了证券化交易的安全。

它包含两层含义：～是ＳＰＶ自身的破产风险隔离，即ＳＰＶ不易破产。

若ＳＰＶ像一般公司一样可以轻易破产，那么ＳＰＶ要承担的发行证券、对投资者偿付利息等工作就有可能无法完成，最后损害投资者的利益；二是证券化的其他当事人，如发起人、个别债务人、服务商等当事人的破产不会对ＳＰＶ的正常运营产生影响，这里强调ＳＰＶ必须是独立的，必须与其他当事人的破产风险隔离。

因此，ＳＰＶ设立的实质就是构建一种有效的结构机制，在证券化的过程中就好比是一堵破产“防火墙”，将投资者和其他当事人的破产风险有效地隔离开来，从而保证了现金流的安全性，’提高了交易的信用等级，增大了资产支撑证券对投资者的吸引力。

２．信用增级也是资产证券化交易结构得以成功的一个重要保证。

信用增级是用于确保发行人按时支付投资利息的各种有效手段和金融工具的总称，换句话讲，信用增级就是使投资者不能获得偿付的可能性最小。

对一笔贷款而言，贷款人面临着多种风险，如利率风险、信用风险、提前偿付风险等，这些风险是很难全部规避的。

作为一个贷款人，它最善于驾驭的风险应该是信用风险，即贷款人在管理借款人违约风险方面应该是有经验的。

至于利率风险、提前偿付风险等，贷款人要予以全部规避往往是十分困难的。

但如果能够将这些风险从原有的贷款人那里分解出来，即进行风险层化，让能够控制这些风险的人去承担，则整体的风险必然会降低。

信用增级就是风险层化的一个途径。

通过进行信用增级，风险将会获得分解，使风险被分散给能够承受的参与方去承担，并得到科学的测算，使收益定价更为合理，从而使整个社会的资源得到合理配置。

因此，为了吸引更多的投资者，改善发行条件，确保资产支撑证券的顺利发行，ＳＰＶ必须进行自我增级或寻找信用增级机构，采取措施提高资产支撑证券的信用等级。

撕以ＳＰＶ就是证券信用增级的机构。