实际控制人性质_政府干预与公司负债_李彬

预程度高，当 GOVI 为 1 即政府干预程度低的地区，
上述偏导数为 β1 + β3 ； 当 GOVI 为 0 即政府干预程 度高的地区，上述偏导数为 β1 ； 在 β1 大于零的情况 下（ 假设 1 成立） ，如果 β3 显著小于 0，即因变量负债 对实际控制人性质的偏导数在政府干预程度低的地
区，显著小于政府干预程度高的地区，说明在政府干
定义或计算公式
期末总负债 /期末总资产 总负债 /( 总负债 + 流通股市值 + 每股净资产* 非流通股股数)
当公司实际控制人属于国有性质时，取值为 1，否则为 0 当政府干预程度指数高于样本中位数时，取值为 1，否则为 0
2* 净利润 /( 总资产期初余额 + 总资产期末余额) ( 存货 + 固定资产) /总资产
·115·
变量类型 被解释变量
解释变量
控制变量
变量名称
账面资产负债率 市场资产负债率 实际控制Байду номын сангаас性质
政府干预程度 盈利能力
资产可抵押价值 成长性
股权集中度 兼任情况
行业虚拟变量 年度虚拟变量
表 1 变量定义明细表
变量标识
LEV LEVM STA GOVI ＲOA CVA TOB BSH DUAL INDUj YEAＲk
预程度较低的地区，两类公司在负债水平上的差异
相对较小。因此，如果交叉项系数 β3 显著小于 0，表 示假设 2 成立。
LEVit （ LEVMit ） = α0 + β1 STAit + β2 ＲOAit
+ β3 CVAit + β4 TOBit + β5 BSHit
20
∑ + β6 DUALit + β（ 6 +j） INDUjit j =1
假设 2： 在政府干预程度较低的地区，国有控制 公司与非国有控制公司在负债水平上的差异相对 较小。
二、研究设计
（ 一） 变量设计 1． 被解释变量 采用账面资产负债率和市场资产负债率来衡量 公司负债。账面资产负债率用期末总负债与总资产 的比值来衡量。市场资产负债率用市场总负债（ 等 于账面总负债） 与市场总资产的比值来衡量。市场 总资产包括市场总负债、流通股市值以及非流通股 市场价值。流通股市场价值采用年末收盘价乘以流 通股股数表示，而非流通股市场价值用每股净资产 替代。 2． 解释变量 通过追溯公司控制链条，按照实际控制人的产 权性质来划分国有与非国有控制公司。政府干预程 度采用樊纲等（ 2010） 编制的《中国市场化指数》中 的“政府 与 市 场 的 关 系 ”指 数 得 分。 当 指 数 得 分 超 过中位数时，政府干预程度取值为 1，否则为 0。 3． 控制变量 （ 1） 盈利能力。采用资产收益率衡量公司盈利 能力。（ 2） 资产可抵押价值。有大量可抵押价值的 资产作保证，进行债务融资的风险较小。（ 3） 成长 性。使用托宾 Q 值衡量公司成长性。（ 4） 股权集中 度。用第一大股东持股比例表示。（ 5） 董事长与总 经理兼任情况。当两职兼任时，董事会独立性受到 影响，进而影响负债水平。（ 6） 行业。根据《上市公 司行业分类指引》，共分为 13 个大类行业，本文对 制造业进一步按二级代码细分为 10 个小类。由于 样本不含金融类公司，最终有 21 个行业，以农、林、 牧、渔业为参照，设置 20 个行业虚拟变量。同时，由 于选取 5 年的样本，以 2005 年为基准，设置 4 个年 度虚拟变量。 将各变量汇总如表 1 所示（ 见下页） 。 （ 二） 样本与数据来源 本文以我国沪、深两市 2005 年 ～ 2009 年全部 上市公司为研究对象，按照以下标准筛选： （ 1） 剔除 金融、保险类公司。（ 2） 剔除期间被 ST、PT 的公司。 （ 3） 剔除相关变量具有极端值的公司，如资产负债 率大于 1 或小于 0 的公司。（ 4） 剔除资料不全以及 无法找到相关资料的公司。在上述筛选基础上，得 到我国上 市 公 司 5 年 共 6536 个 公 司 样 本。其 中 2005 年 1207 个、2006 年 1221 个、2007 年 1292 个、 2008 年 1383 个、2009 年 1433 个样本观测值。本文 所用数据来自国泰安（ CSMAＲ） 上市公司数据库及 上市公司年报等。
一、理论分析与研究假设
政府干预程度是指政府对企业和经济行为的行 ·114·
政干预程度，在我国转轨经济过程中，普遍存在着政 府对公司不同程度的行政干预行为。在四大银行占 主导的背景下，银行的信贷决策也常常受到政府干 预的影响，从而使得银行信贷决策更多地体现政府 意志（ 方军雄，2007） 。在政府权力从集权到分权的 过渡过程中，地方政府逐渐掌握了地方国有公司的 实际控制权，各级政府与其所控制公司的利益紧密 相连，有强烈的动机来竞争市场资源，一个重要方面 就是通过干预银行信贷决策帮助当地公司获取银行 贷款（ Fan et al，2010） 。相比非国有公司，国有公司 毫无疑问拥有更多的政治关系（ Tsang，1998） ，而政 治关 系 可 以 帮 助 企 业 获 取 贷 款 资 源 （ Firth et al， 2009） ，尤其是当银行也为政府控制时，政治关系的 这种作用就更为明显（ Porta et al，2002） 。
假设 1： 与非国有控制公司相比，国有控制公司 具有较高的负债水平。
政府干预程度不同的地区，上述造成不同实际 控制人性质公司间负债水平差异的各种机制所能发 挥的作用不同，进而影响着国有与非国有控制公司 在负债水平上的差异。具体说来，在政府干预程度 较低的地区，上述机制所能发挥的作用会得以减弱， 国有与非国有控制公司在负债水平上的差异也就相 对较小； 而在政府干预程度较大的地区，上述机制所 能发挥的作用得到增强，国有与非国有控制公司在 负债水平上的差异也就较大。在政府干预程度较低 的地区，政企分开程度相对较高，政府对企业经营和 银行借贷行为的干预程度相对较低 （ 沈红波 等， 2011） ，直接影响了银行信贷资源向国有公司的流 动。同时，在政府干预程度较低的地区，政治关系很 难发挥作用，也就丧失了这种关系资源能够带来的 信贷资源优势（ Li et al，2008） ； 而在政府干预严重的 地区，当地政府的财政和经济状况往往相对较差，制 造政绩工程等，当地政府通过政府干预帮助上市公 司获得信贷资源的动机也就较强（ 冯涛 等，2010） ， 而在政府干预程度较低的地区，上述动机则相对较 弱。从银行角度来看，在政府干预严重的地区，国有 银行经理越可能为个人利益来迎合政府需求，为国 有公司提供贷款（ 江伟 等，2006） ，而在政府干预较 低的地区，上述动机则相对较弱。
DOI:10.15931/ki.1006-1096.2013.04.018 2013 年第 4 期
经济经纬 ECONOMIC SUＲVEY
No． 4 2013
实际控制人性质、政府干预与公司负债
李 彬1 ，苏 坤2
（ 1． 西安交通大学 经济与金融学院，陕西 西安 710061； 西北工业大学 管理学院，陕西 西安 710072）
4
∑ +
β（ 26 +k） YEAＲkit + εit
（ 1）
k =1
LEVit （ LEVMit ） = α0 + β1 STAit + β2 GOVIit +
β3 GOVI* STAit + β4 ＲOAit +
β5 CVAit + β6 TOBit +
β7 BSHit + β8 DUALit +
櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐 摘 要： 笔者深入研究了银行是否会对不同实际控制人性质的公司存在信贷歧视现象以及这种信贷歧视在 不同政府干预程度下的差异。研究表明： 由于政府与国有公司的利益紧密相连，国有公司能够更便利地从银 行获取信贷资源，相对非国有公司具有较高的负债水平。与政府干预程度较大的地区相比，在政府干预程度 较低的地区，政府干预银行信贷决策的动机相对较弱，国有与非国有公司在负债水平上的差异相对较小。研 究结果不仅丰富了国内外学者关于公司负债的经验研究，而且有助于深入理解我国公司负债水平不合理的 制度根源。 关键词： 实际控制人； 政府干预； 公司负债 基金项目： 国家自然基金（ 71102095） ； 西北工业大学人文社会科学与管理振兴基金（ ＲW201203） 、教改项目 （ GBKY6002） 、科研启动项目（ 11GH0313） 。 作者简介： 李彬 （ 1977 － ） ，男，河南正阳人，博士，西安交通大学经济与金融学院讲师，主要从事公司治理、资 本市场会计研究； 苏坤（ 1984 － ） ，男，河南民权人，博士，西北工业大学管理学院讲师，主要从事财务管理 研究。 中图分类号： F234 文献标识码： A 文章编号： 1006 － 1096（ 2013） 04 － 0114 － 05 收稿日期： 2012 － 04 － 17 櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐
20
∑ β（ 8 +j） INDUjit +
j =1
4
∑ β（ 28 +k） YEAＲkit + εit
（ 2）
k =1
在上述模型中，符号 α0 表示截距项，β 表示回
归系数，ε 表示误差项，i 表示公司，t 表示会计期间。
三、实证研究
（ 一） 描述性统计分析 描述性统计分析结果如表 2。公司账面资产负 债率平均为 48． 89% ，市场资产负债率平均为 35． 03% ，总体上处于一种折中的负债水平，且不同公司 负债水平存在较大差异。大约有 64． 76% 的公司为 国有控制 公 司，国 有 控 制 公 司 所 占 样 本 比 例 较 大。 政府干预程度指数得分最小值为 － 1． 09，最大值为 10． 65，各地区政府干预程度相差较大。资产收益率 平均为 3． 73% ，说明我国上市公司总体盈利能力较 低； 公司在成长性方面存在较大差异。第一大股东 持股比例最小值为 4． 49% ，最大值为 86． 42% ，平均 为 37． 77% ，一股独大的现象在我国较为严重； 大约 有 13． 88% 的公司存在着董事长与总经理两职兼任 情况。
我国四大国有银行掌握着中国绝大多数的信贷 资源（ 向静，2006） 。从银行的视角来看，国有银行 出于自身的利益往往倾向于为国有公司提供贷款，
当市场化程度不高、政府干预严重时尤其如此。国 有控制公司与银行合作关系紧密，银行对其资质评 价的信息成本相对较低，而非国有公司则恰恰相反 （ Brandt et al，2003） 。由于国有银行受政府控制，其 管理层可能出于政治目的而非盈利目的来为国有公 司提供信贷融资（ 李彬 等，2013） ，而对非国有公司 则会更多地考虑盈利目的，提出较高信贷标准（ 江 伟 等，2006） 。在债务约束软化的背景下，由于银行 担心承担贷款风险损失责任，更倾向于为具有政府 背景的国有公司提供贷款，而不愿意为非国有公司 发放贷款（ 谢德仁 等，2009） ，这是由于当公司陷入 困境时，承担了政府大量职能的国有公司更可能得 到政府援助来帮助其解决债务问题 （ Brandt et al， 2003； 孙铮 等，2005） ，由此大大降低了国有公司债 务违约的可能性； 在这种情况下，出于债务违约所导 致贷款损失的考虑，国有银行也会更倾向于为国有 公司提供贷款。
511表1变量定义明细表变量类型变量名称变量标识定义或计算公式被解释变量账面资产负债率市场资产负债率lev期末总负债期末总资产levm总负债总负债流通股市值每股净资产非流通股股数当公司实际控制人属于国有性质时取值为1否则为0当政府干预程度指数高于样本中位数时取值为1否则为02净利润总资产期初余额总资产期末余额存货固定资产总资产总负债流通股市值每股净资产非流通股股数总资产第一大股东持股比例当董事长与总经理兼任时取值为1否则为0当公司属于行业j时该虚拟变量取1否则为0当公司属于年度k时该虚拟变量取1否则为0解释变量实际控制人性质sta政府干预程度govi盈利能力资产可抵押价值roacva成长性tob控制变量股权集中度bsh兼任情况dual行业虚拟变量induj年度虚拟变量yeark三研究模型采用如下两个模型分别检验假设1和假设2
以往有关公司融资的文献大多侧重于从公司自 身特征出发研究公司融资的影响因素，忽视了融资 来源主体和制度环境的影响。大量文献表明，银行 在贷款活动中存在偏好于特定群体的现象，也就是 信贷歧视问题（ 袁淳 等，2010） 。与西方发达国家相 比，我国制度环境最典型的特征就是政府干预程度 相对较大，政府在经济中的作用非常显著。在此背 景下，四大银行占主导地位的中国金融体系是否会 对不同实际控制人性质的公司在发放贷款时存在一 定的所有制歧视现象？ 如果存在，政府干预又在其 中扮演着什么角色？ 在政府干预程度不同的地区， 上述所有制歧视现象是否有所差别呢？ 本文将主要 基于我国转型经济的制度背景针对上述问题进行探 讨，以丰富国内外学者公司负债的研究。
( 总负债 + 流通股市值 + 每股净资产* 非流通股股数) /总资产 第一大股东持股比例
当董事长与总经理兼任时，取值为 1，否则为 0 当公司属于行业 j 时，该虚拟变量取 1，否则为 0 当公司属于年度 k 时，该虚拟变量取 1，否则为 0
（ 三） 研究模型
采用如下两个模型分别检验假设 1 和假设 2。
在模型（ 1） 中，如果系数 β1 大于零，则表明假设 1 成 立。在模型（ 2） 中，使因变量对实际控制人性质 STA
求偏导可得其偏导数为： β1 + β3 × GOVI，由于 GOVI 是政府干预程度的一种反向衡量指标，即 GOVI 为 1
时，表示政府干预程度低，GOVI 为 0 时，表示政府干