证券估值课程讲义——第4章 绝对估值法
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模型中参数的估算—与红利相匹配的折现 率
预期收益率是指投资者进行投资预期所能赚得的报酬率。 无风险利率是指将资金投资于某一项没有任何风险的投资对象而能得 到的利息率。 市场中资产组合的预期收益率是一个未来的平均的收益率,也就是交 易市场中所有股票的整体收益率,往往难以估计。我们常常以某个市 场若干历史时期的平均收益率作为市场中资产组合的预期收益率。 市场风险溢价率是市场投资组合的预期收益率减去无风险收益率。 β表明的是该证券所含的系统风险大小,它反映了个别资产收益率的 变化与市场上全部资产的平均收益率变化的关联程度。
• 对股东来说,投资股票所要求的投资回报率就是计算该股票价值 时的折现率,即权益的必要报酬率。 • 对企业(股票发行者)而言,这就是权益筹资所必须付出的成本 ,即权益的资木成木。 • 在计算投资者投资股票的必要报酬率时,常用资本资产定价模型( CAPM )。
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V
t 1
CFt TV (1 rt )t (1 r ) n
V -总价值 CFt-第t期的现金流 r -未来所有现金流 的平均折现率 n -预测期数 TV -终值
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绝对估值法的一般形式
• 预测期 • 预测期内每期的现金 流 • 终值 • 折现率
模型中参数的估算—永续增长率
由DPS1/DPS0=1+g,可得:g=(1-PR0)×ROE1
假设企业进入稳定增长期后,每年从净利润中发放现金红利的比例保 持不变(为PR),权益的投资回报率也保持不变(为ROE),则: 永续增长率g=(1-PR)×ROE
红利稳定增长模型适用范围: • 大多数情况下,仅适合用来对红利政策稳定、权益的收益率也比 较稳定的企业进行估值
【例】如果β=0.8,就表明该资产的系统风险相当于总系统风险80%。 换句话说,如果市场资产组合的风险报酬上升10%,该资产的 风险报酬上升8% ;反之亦然。
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回归分析计算beta
22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 I SUMMARY OUTPUT Regression Statistics Multiple R R Square Adjusted R Square Standard Error Observations ANOVA df Regression Residual Total SS MS F Significance F 1 0.1153 0.1153 59.40029 4.45119E-12 118 0.229045 0.001941 119 0.344345 Lower 95% Upper 95% Lower 95.0% Upper 95.0% 0.001798134 0.01864 0.001798 0.0186403 0.598523239 1.012444 0.598523 1.0124435 J K L M N O P Q
绝对估值法的基本原理
资产的价值来源于该资产可以在未来为其所有者带来的现金流,因此将 未来所有现金流以能够体现获得该现金流的不确定性的折现率进行折现 ,所得的价值总和即为该资产的价值。
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绝对估值法的基本原理
V -总价值;
计算公式为: V
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两阶段模型
第一阶段:详细预测期。 • 此期间通过对公司收入与成本、资产与负债等项目的详细预测。得出每 一时间段的现金流。 第二阶段:终值期。 • 这段期间现金流的现值和的价值称为终值(TV)。
图:详细预测期与终值期
在两阶段模型中价值的计算公式为
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绝对估值法的一般形式
使用折现现金流法对企业进行价值评估时,预测的时间越长对于其假 设的把握性就越低。
所以,在实际使用时都会设定一个预测期,在预测期内详细地预测企 业各方面的财务状况。对于在预测期之后企业运行产生的价值,即终 值,可以采用不同的方法进行估计。
两阶段模型是绝对估值法中较为常见的类型。
CF 1 g CFn 1 g CFn 1 g TV n 1 r (1 r ) 2 1 r 3
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Gordon永续增长模型
一般情况下,永续增长率g小于r,此时上面的求和序列就无限趋近 于一个确定的有限值。 计算可得: TV CFn (1 g ) r g 此时,
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模型中参数的估算—与红利相匹配的折现 率
资本资产定价模型主要表示单个证券或投资组合的收益率与系统风 险报酬率之间的关系,即单个证券或投资组合的收益率分为两部分, 无风险利率和系统风险的报酬率。 CAPM模型可表示为: 股票的预期收益率=无风险利率+市场风险溢价×能够反映公司 系统风险状况的调整系数 即: 其中:r为股票的预期收益率; 为无风险利率; 为市场中资产组 合的预期收益率; 为市场风险溢价率;β为该股票的贝塔系数 ,表示与市场相比该股票的风险程度。
CFt CFn 1 g V t n 1 r ( r g ) 1 r t 1
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终值倍数法
终值倍数法是指假设在详细预测期最后一期的期末将公司出售,出 售时的价格即为终值。 常用详细预测期最后一期的某一业绩指标的倍数来估计,即 TV = 详细预测期最后一期的某一指标*该指标倍数
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课程结构
第一节 绝对估值法概述
1. 2. 3.
绝对估值法的基本原理 绝对估值法的一般形式 绝对估值法的步骤
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绝对估值法的基本原理
金融资产的价值体现在它未来能够给其所有者带来的回报大小。 • 这个回报只能是未来的,不管这家公司在历史上产生过多少利润 ,或者其资产形成时耗费了多少成本,都与这家公司股权在现在 的价值没有直接关系; • 既然是未来的回报,所以这个回报是不确定的,是包含了不确定 性或风险的。
终值的计算
• Gordon永续增长模型 • 终值倍数法
四个要素需要 提前确定
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Gordon永续增长模型
假设公司在详细预测期之后,现金流以一个稳定的增长率 永续增长。
原理
假设预测期有n期,预测期最后一期现金流为CFn,永续增长率为g, 折现率为r,则
t 1 n
DPSt EPS n PE n 1 r t 1 r n
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红利的估计
固定红利支付率
• 如果公司按照净利润等盈余的固定比率长期不变地向股东派发红利, 就属于固定红利支付率的红利支付方式。 • 假设公司每期向股东支付的红利是其净利润的固定比率PRt,股票的 要求收益率为r,第t期净利润为EPSt,则红利折现模型的形式为:
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模型中参数的估算—与红利相匹配的折现 率
CAPM 的基础假设
① 证券市场是有效的,即信息完全对称;
② 无风险证券存在,投资者可以自由地按无风险利率借入或贷出资
③
④ ⑤ ⑥ ⑦
本; 投资总风险司一以用方差或标准差表示,投资风险分为系统风险 和非系统风险,系统风险主要由经济形势、政治形势的变化引起 ,不可分散,可用p 系数表示;非系统风险由经营风险和财务风 险组成,可以通过投资组合进行分散; 所有的投资者都是理性地做出投资决策; 每种证券的收益率分布均服从正态分布; 交易成本可以忽略不计; 每项资产都是无限可分的。
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模型中参数的估算—与红利相匹配的折现 率
在红利折现模型中,按照绝对估值法中折现率与现金流相匹配的原则, 使用的折现率应是投资者在股票投资过程中所要求的投资回报率。 投资者要求的回报率是指反映预期未来现金流量风险的报酬率,也称为 投资者愿意进行投资所必须赚的最低报酬率,即必要报酬率。 内涵
如果本年和下一年企业从净利润中发放现金 红利的比例为PR0和PR1,且PR0=PR1,则
PR0=DPS0/EPS0 DPS1=DPS0+DPS0(1-PR0)×ROE1
DPS0-本年每股红利 ROE1-下一年权益的 投资回报率
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如果是用红利折现或者股权自由现金流折现,则可用市盈率、 市净率等估算终值。
如果是用无杠杆自由现金流折现,通常是将最后一年的经营利 润或EBIT或EBITDA乘以适当的倍数,预估出其终值。
注意
选定的倍数应能恰当反映企业售出时的增长潜力
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模型的一般形式 红利的估计 模型中参数的估计
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模型的一般形式
股票的两种现金流 • 持有股票期间的分红; • 持有期末卖出时的预期价格。 红利折现模型(DDM)的一般形式:
P0
t 1
n
DPSt Pn 1 r t 1 r n
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Gordon永续增长法
假设 • 公司的净利润按照稳定的增长率(g)永续增长,而公司的分红 政策即留存比率也将保持稳定,那么红利在第n年后也将按照稳 定的增长率g永续增长,这个模型也叫“稳定红利增长模型”。
DPS n (1 g ) Pn rg
DPSt DPSn (1 g ) P0 t n 1 r r g 1 r t 1
绝对估值法的基本原理资产的价值来源于该资产可以在未来为其所有者带来的现金流因此将未来所有现金流以能够体现获得该现金流的不确定性的折现率进行折现所得的价值总和即为该资产的价值
证券估值课程讲义
讲师:洪波 日期:2010年9月4 —5日 地点:□ 南京□上海 □北京 □深圳
上海金程国际金融专修学院
第四章 绝对估值法 第一节 第二节 第三节 第四节 第五节 第六节 绝对估值法概述 红利折现模型 股权自由现金流折现模型 无杠杆自由现金流折现模型 经济增加值折现法 绝对估值法的扩展与总结
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模型中参数的估算—永续增长率
假设股东收益的增长完全来源于其核心资产运营带来的收益。这部分 收益除了发放红利外,剩下的都用于主营业务的再投资。 下一年股东收益=本年股东收益+(本年股东收益 – 现金红利发放) ×权益的投资回报率 EPS0-本年每股盈利 EPS1=EPS0+(EPS0-DPS0)×ROE1 EPS1-下一年每股盈利
n
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终值倍数法
在终值倍数法下,需要对详细预测期期末的相关倍数进行预测。
以P/E倍数为例,假设详细预测期最后一年的该股票的市盈率为PEn, 预测期最后一年的每股盈利为EPSn,则:
Pn EPS n PEn
P 0
使用绝对估值法的步骤
选择适用的折现现金流方法; 确定预测期,计算预测期内的现金流;
计算折现率;
计算预测后的价值,即终值; 使用相应的折现现金流方法,直接或通过 价值等式推出股权价值。
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课程结构
第二节 红利折现模型
1. 2. 3.
持有期末卖出股票的预期价格也就是 股票在预测期末的价值,预测方法: • Gordon永续增长法 • 终值倍数法
P0-股票当前的价值; DPSt-第t年的每股红利; n-详细预测期; r-与红利相匹配的折现率; Pn-持有期末卖出股票时的 预期价格
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t 1
CFt (1 rt )t
t -时期; CFt-第t期的现金流;
在实际中通常用一个折现率代表所有 时期的折现率,上式简化为:
V
t 1
rt -能够反映当期现金
流不确定性的折现率 r -未来所有时期的 平均折现率
CFt (1 r )t
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股票价格
t 1
EPS t PRt t 1 r
最大红利支付
• 最大红利支付的红利支付政策,即除去资本充足率要求下的资本积 累外,余下的利润全部分配给股东。 • 红利 = 净利润 - 用于充实资本或新投资的支出
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