第七章企业价值评估

现金流量折现模型参数的估计
【提示】该指标与第二章的“净经营资产净利率”不 同。这里的“投资资本”使用的是期初投资资本。
（1）从理论上讲，划分预测期和后续期需要考虑“销售增 长率”和“投资资本回报率”。但在有关题目中均没有考 虑投资资本回报率的情况。
（2）划分的基本方法是将永续增长率的第1年作为预测期的 最后1年。
三、企业价值评估模型
现金流量折现模型、经济利润模型、相对价值模型 注意的问题：企业价值评估与项目价值评估的比较（P265） 联系： 1.都可以给投资主体带来现金流量； 2.现金流量都具有不确定性，都使用风险概念； 3.现金流量都是陆续产生的，都使用现值概念。 区别： 1.投资项目的寿命是有限的，企业的寿命是无限的。 2.典型的项目投资有稳定的或下降的现金流量，而企业通常将收益再投
现金流量折现模型参数的估计
（三）预测期现金流量确定方法 【预测基期】
基期
基期是指作为预测基础的时期，它通常是预测工作的上一个年度。
含义
基期的各项数据被称为基数，它们是预测的起点。基期数据不仅包括 基期 数据 各项财务数据的金额，还包括它们的增长率以及反映各项财务数据之间联
系的财务比率。
确定基期数据的方法有两种：
2.企业价值评估的对象
企业的整体经济价值的类别
公平市场价值（元）
持续经营价值
被摧毁价值
清算价值 未来现金流量的现值（元）
2.企业价值评估的对象
企业的整体经济价值的类别
3.少数股权价值与控股权价值 少数股权价值是现有管理和战略条件下企业能够给
股票投资人带来的现金流量现值；控股权价值是 企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投 资人带来的未来现金流量的现值。二者的差额称 为控股权溢价。
基期 一种是以上年实际数据作为基期数据； 数据 另一种是以修正后的上年数据作为基期数据。如果通过历史财务报表
确定 分析认为，上年财务数据具有可持续性，则以上年实际数据作为基期数据。 方法 如果通过历史财务报表分析认为，上年的数据不具有可持续性，就应适当
进行调整，使之适合未来的情况。
现金流量折现模型参数的估计
判断企业进入稳定状态的主要标志是两个：（1） 具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的 名义增长率；（2）具有稳定的投资资本回报率， 它与资本成本接近。
二、现金流量模型参数的估计
预测期销售收入
企业进入稳定状态的主要标志是两个： （1）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济
的名义增长率（如果不考虑通货膨胀因素，宏观 经济的增长率大多在2%-6%之间，即使企业具有 特殊优势，后续期销售增长率超过宏观经济的幅 度也不会超过2%）； （2）具有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接 近。
企业价值评估的对象（一）
企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业整体的经济价值， 含
是指企业作为一个整体的公平市场价值。一般情况下，公平市场价值就是未来 义
现金流量的现值。
1.实体价值与股权价值
企业全部资产的总体价值，称为“企业实体价值”。企业实体价值是股权
价值与净债务价值之和。
企业实体价值＝股权价值＋净债务价值
一、 企业价值评估的意义
企业价值评估要注意的问题
1.价值评估既然带有主观估计的成分，其结论必然 会存在一定误差，不可能绝对正确。
2.价值评估提供的是有关“公平市场价值”的信息。 价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场 的完善性。
2.企业价值评估的对象
价值评估的对象是企业整体的经济价值。企业整体 的经济价值是指企业做为一个整体的公平市场价 值。
【提示】
（1）有多少股权现金流量会作为股利分配给股东， 取决于企业的筹资和股利分配政策。如果把股权 现金流量全部分配给股东，则上述两个模型相同。
（2）为避免对股利政策进行估计麻烦。因此大多 数的企业估价使用股权现金流量模型或实体流量 模型
现金流量折现模型参数的估计
❖ 现金流量折现模型涉及三个参数：
现金流量折现模型参数的估计
【预测期现金流量确定方法】
公式法
实体 现金 流量 的确 定方
法
股权 现金 流量 的确 定方
法
（1）基本方法 实体现金流量＝税后经营净利润＋折旧摊销—经营营运资本 增加—净经营长期资产总投资 ＝税后经营利润—（经营营运资本增加＋净经营长期资产总投 资—折旧摊销） （2）简化方法： 实体现金流量＝税后经营利润—净经营资产净投资 【提示】净经营资产净投资，也称为“实体净投资”。 【公式推导】 实体现金流量＝税后经营净利润＋折旧摊销—经营营运资本 增加—净经营长期资产总投资 ＝税后经营利润＋折旧摊销—经营营运资本增加—净经营长 期资产增加—折旧摊销 ＝税后经营利润—（经营营运资本增加＋净经营长期资产增 加） ＝税后经营利润—净经营资产净投资
股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公
平市场价值。净债务价值也不是它们的会计价值（账面价值），而是债务的公
平市场价值。
【提示】注意区分股权价值与实体价值
分
例如，A 企业以 10 亿元的价格买下了 B 企业的全部股份，并承担了 B 企业
类 原有的 5 亿元的债务，收购的经济成本是 15 亿元。通常，人们说 A 企业以 10
企业价值=预测期价值+后续期价值
【特别提示】对预测期各年的现金流量必须进行详 细预测，后续期可以采用简化方法。
【预测期与后续期的划分】
在企业价值评估实务中，详细预测期通常为5～ 7年，如果有疑问还应当延长，但很少超过10年。 企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有 多长。这种做法与竞争均衡理论有关。
企业的资产价值与股权价值是不同的。
大多数企业购并是以购买股份的形式进行的，因此评估的最终目标和双方
谈判的焦点是卖方的股权价值。但是，买方的实际收购成本等于股权成本加上
所承接的债务。
2.企业价值评估的对象
企业的整体经济价值的类别
2.继续经营价值与清算价值：一个企业的公平市场价值，应 是续营价值与清算价值中较高一个
一、 现金流量模型的种类
资本成本 “资本成本”是计算现值使用的折现率。折现率是
现金流量风险的函数，风险越大则折现率越大， 因此折现率和现金流量要相互匹配。股权现金流 量只能用股权资本成本来折现，实体现金流量只 能用实体的加权平均资本成本来折现。
一、 现金流量模型的种类
现金流量的持续年数
“n”是指产生现金流量的时间，通常用“年”数来 表示。
2.企业价值评估的对象
企业的经济价值
经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产 生的未来现金流量的现值来计量。
需要注意的问题： 1.区分会计价值与经济价值 2.区分现时市场价格与公平市场价值 现时市场价值指市场价格，实际上是现行市价。现时市场价
格可能是公平的，也可能是不公平的。 所谓“公平的市场价值”是指在公平的交易中，熟悉情况的
资并产生增长的现金流量，它们的现金流量分布有不同特征。 3.项目产生的现金流量属于投资人，而企业产生的现金流量仅在管理层
决定分配它们时才流向所有者。
第二节 现金流量折现法
折现法基本原理
流程：基期报表（或调整后的基期报表）及相关数据——预测期报表——预 测期现金流量——后续期现金流量——计算企业实体价值。 企业价值＝预测期价值＋后续期价值
一、 现金流量模型的种类
基本公式
价值
n t1
现金流量 t
(1资本成)本 t
一、 现金流量模型的种类 现金流量
（1）股利现金流量模型
股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量 （2）股权现金流量模型
股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金 流量，它等于企业实体现金流量扣除对债务人支付后剩余 的部分
企业整体价值可以分为实体价值和股权价值、持续 经营价值和清算价值、少数股权价值和控股权价 值等。
2.企业价值评估的对象
企业的整体价值
1.整体不是各部分的简单相加 企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现金流量。
这些现金流量是所有资产联合起来运用的结果，而不是资 产分别出售获得的现金流量。 2.整体价值来源于要素的结合方式 企业资源的重组即改变各要素之间的结合方式，可以改变 企业的功能和效率。 3.部分只有在整体中才能体现出其价值 一个部门被剥离出来，其功能会有别于它原来作为企业一 部分时的功能和价值，剥离后的企业也会不同于原来的企 业。 4.整体价值只有在运行中才能体现出来 如果企业停止运营，整体功能随之丧失，不再具有整体价 值，它就只剩下一堆机器、存货和厂房，此时企业的价值 是这些财产的变现价值，即清算价值。
为了避免预测无限期的现金流量，大部分估价将预 测的时间分为两个阶段：
第一阶段是有限的、明确的预测期，称为“详细预 测期”在此期间需要对每年的现金流量进行详细 预测，并根据现金流量模型计算其预测期价值；
第二阶段是预测期以后的无限时期，称为“后续期” 或“永续期”，在此期间假设企业进入稳定状态。 有一个稳定的增长率，可以用简便方法直接估计 后续期价值。
第七章企业价值评估
第一节 企业价值评估概述 第二节 现金流量折现法 第三节 相对价值法
第一节 企业价值评估概述
一、 企业价值评估的意义
企业价值评估的含义
企业价值评估简称价值评估，是一种经济评估方法， 目的是分析和衡量企业（或者企业内部的一个经 营单位、分支机构）的公平市场价值并提供有关 信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。
企业价值评估的对象（二）
2.持续经营价值与清算价值 企业能够给所有者提供价值的方式有两种：一种是由营业所产生的未来现金 流量的现值，称为持续经营价值（简称续营价值）；另一种是停止经营，出售资 产产生的现金流，称为清算价值。 一个企业的公平市场价值，应当是续营价值与清算价值中较高的一个。 3.少数股权价值与控股权价值 少数股权价值是在现有管理和战略条件下，企业能够给股票投资人带来的现 金流量现值；控股权价值是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人 带来的未来现金流量的现值。 控股权价值与少数股权价值的差额称为控股权溢价，它是由于转变控股权增 加的价值。 控股权溢价＝V（新的）－V（当前） 【提示】在进行企业价值评估时，首先要明确拟评估的对象是什么，搞清楚 是企业实体价值还是股权价值，是续营价值还是清算价值，是少数股权价值还是 控股权价值。
亿元收购了 B 企业，其实并不准确。对于 A 企业的股东来说，他们不仅需要支
付 10 亿元现金（或者印制价值 10 亿元的股票换取 B 企业的股票），而且要以
书面契约形式承担 5 亿元债务。实际上他们需要支付 15 亿元，10 亿元现在支
付，另外 5 亿元将来支付，因此他们用 15 亿元购买了 B 企业的全部资产。因此，
由营业所产生的未来现金流量的现值，称之为持续经营价值 （简称续营价值）
停止经营，出售资产产生的现金流量，称之为清算价值。 一个企业的公平市场价值，应当是续营价值与清算价值中较
高的一个。 一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行
清算。但是也有例外，就是控制企业的人拒绝清算，企业 得以持续经营。这种持续经营，摧毁了股东本来可以通过 清算得到的价值。
一、 现金流量模型的种类
现金流量
（3）实体现金流量模型
股权价值=实体价值-债务价值
债务价值= n
偿还债务现金流量 t
t1（1 等风险债务成本） t
实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投
资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资
人（包括股权投资人和债务投资人）的税后现金流量。
双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额。
2.企业价值评估的对象
企业的整体经济价值的类别
1.实体价值与股权价值 企业实体价值=股权价值+债务价值 企业全部资产的总体价值，称为“企业实体价值”。 股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账面
价值），而是股权的公平市场价值。债务价值也 不是它们的会计价值（账面价值），而是债务的 公平市场价值。
【预测期现金流量确定方法】
基本思路是：基期的报表及相关假设——编制预计利润表和资产负债表—— 编制预计现金流量表。
编 表 法
【相关概念辨析】总投资与净投资 总投资＝净投资＋折旧摊销 （1）这里主要涉及经营长期资产。当销售增长之后，企业在经营长期资产 上的总投资为：净经营长期资产增加（净投资）＋折旧摊销。 （2）由于净经营资产中包含了经营长期资产，于是就有了下列公式： 净经营资产总投资＝净经营资产增加（净投资）＋折旧摊销 ＝经营营运资本增加＋净经营长期资产增加＋折旧摊销 ＝经营营运资本增加＋净经营长期资产总投资 净投资是指报表项目的增加，总投资为“报表项目增加＋折旧摊销”。