中国企业跨国并购的财务风险探究

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目录
1.引言 (4)
2.中国企业跨国并购及财务风险概述 (4)
2.1并购与跨国并购 (4)
2.2风险与财务风险 (5)
2.3.跨国并购财务风险 (5)
2.4中国企业跨国并购特点 (5)
3.中国企业跨国并购财务风险的具体表现 (6)
3.1 并购战略风险 (7)
3.2 定价风险 (7)
3.2.1 企业价值估计方法的局限性 (7)
3.2.2 目标企业财务报表的真实性 (8)
3.3 融资风险 (8)
3.3.1 融资决策风险 (8)
3.3.2 融资结构风险 (8)
3.4 支付风险 (9)
3.4.1 现金支付引发的流动性风险 (9)
3.4.2 股权支付引发的股权稀释风险 (9)
3.4.3 杠杆支付引发的偿债风险 (10)
3.5 财务整合风险 (10)
3.6 利率和汇率风险 (10)
4. 中国企业跨国并购应对财务风险的举措 (11)
4.1加强宏观调控,完善跨国并购的政策、法律体系 (11)
4.2拓宽融资渠道 (12)
4.3加快培养和利用为跨国并购服务的中介机构 (12)
4.4重视并购人才队伍培养 (13)
5.中国移动并购巴基斯坦paktel公司的财务风险控制 (13)
5.1并购双方资料介绍 (13)
5.2并购事件回顾 (14)
5.3并购财务风险的防范 (14)
5.4经验总结 (15)
5.4.1明确的并购战略 (15)
5.4.2要多方收集目标企业的信息 (15)
5.4.3注意并购后对企业资本结构和现金流的影响 (16)
结论 (17)
致谢 (18)
参考文献 (19)
1.引言 (4)
2.中国企业跨国并购及财务风险概述 (4)
2.1并购与跨国并购 (4)
2.2风险与财务风险 (5)
2.3.跨国并购财务风险 (5)
2.4中国企业跨国并购特点 (5)
3.中国企业跨国并购财务风险的具体表现 (6)
3.1 并购战略风险 (7)
3.2 定价风险 (7)
3.2.1 企业价值估计方法的局限性 (7)
3.2.2 目标企业财务报表的真实性 (8)
3.3 融资风险 (8)
3.3.1 融资决策风险 (8)
3.3.2 融资结构风险 (8)
3.4 支付风险 (9)
3.4.1 现金支付引发的流动性风险 (9)
3.4.2 股权支付引发的股权稀释风险 (9)
3.4.3 杠杆支付引发的偿债风险 (10)
3.5 财务整合风险 (10)
3.6 利率和汇率风险 (10)
4. 中国企业跨国并购应对财务风险的举措 (11)
4.1加强宏观调控,完善跨国并购的政策、法律体系 (11)
4.2拓宽融资渠道 (12)
4.3加快培养和利用为跨国并购服务的中介机构 (12)
4.4重视并购人才队伍培养 (13)
5.中国移动并购巴基斯坦paktel公司的财务风险控制 (13)
5.1并购双方资料介绍 (13)
5.2并购事件回顾 (14)
5.3并购财务风险的防范 (14)
5.4经验总结 (15)
5.4.1明确的并购战略 (15)
5.4.2要多方收集目标企业的信息 (15)
5.4.3注意并购后对企业资本结构和现金流的影响 (16)
结论 (17)
致谢 (18)
参考文献 (19)
中国企业跨国并购的财务风险探究
摘要
近年，跨国并购已是当代企业国际拓展的重要形式之一，也是企业本身实现扩张发展的一项重要途径，随着经济全球一体化和信息技术的广泛应用,世界经济作为一个有机整体紧密联系。

在全球企业并购浪潮风起云涌的今日，中国资本市场也开始了新一轮的大规模战略并购。

本文主要目的是提醒那些以积极姿态参与跨国并购的企业，既要看到好的方面，也要警惕所带来的风险，趋利避害，防患未然。

阐述一些并购企业的财务管理问题，分析企业价值评估、融资和支付的风险,并结合我国企业海外并购的案例，对财务风险进行整体分析。

关键字：跨国并购；财务风险；风险规避
Abstract
In recent years, transnational merger and acquisition is one of the important form of modern enterprise international development, an important way is the enterprise itself to achieve development and expansion, with the wide application of global economic integration and information technology, the world economy as a whole close contact. In the wave of global M & A raging like a storm today, the capital market also began to Chinese a new round of large-scale mergers and acquisitions strategy. The main purpose of this paper is to remind those involved in cross-border mergers and acquisitions with a positive attitude to the enterprise, not only to see the good side, also brings risks, wary of the disadvantages, the problem of financial management. This prevent trouble before it happens some mergers and acquisitions, business analysis Value assessment, risk financing and payment, and combined with China's overseas M & A case, carries on the overall analysis of the financial risk.
Key words: Transnational mergers and acquisitions; financial risk; analysis
1.引言
20世纪90年代以来，在经济全球化深入发展和新科技革命浪潮的推动下，资本国际流动进入全新发展阶段，跨国并购也因其规模效益、垄断优势和经营、财务上的协同效应等优势而成为对外直接投资（FDI）的主导方式。

在全球经济动荡的背景下，中国企业跨国并购的总体趋势是上升的。

清科研究中心研究结果显示：2009年中国企业海外并购共38起，同比增长26.7﹪；交易额达160.99 亿美元，同比增长90.1﹪。

据普华永道公布的数据，2011年中国企业海外并购量为207宗，同比增长10%，交易额达429亿美元，同比增长12%。

然而，在并购交易完成之后能否最终实现企业利润的增长，是应该关注的最本质、最核心问题。

2011 年国际购并联盟在华成员公司英特华发布的调查数据显示，目前中国企业跨国并购的失败率高达七成。

在中国企业高并购率、高失败率的背景下，对其失败原因的探析显得尤为重要，只有充分了解其失败原因，才可以在并购道路中顺利前行。

本质上，跨国并购本身就是一项财务活动，在并购过程中每一项决策的实施都会通过成本反映到企业的财务状况上。

正是从这个意义上，本文认为造成中国企业跨国并购失败的最主要原因是企业的财务风险，也就是说，财务风险贯穿企业跨国并购的全过程，对此过程中的每一项行动予以深入分析并对存在的风险找出行之有效的防范措施，可以有效降低甚至避免跨国并购的财务风险，确保企业跨国并购活动利润增长这一最终目标的实现。

通过对跨国并购过程中各环节有可能出现的财务风险因素进行研究，在此基础上提出可行性的防范建议，以期对中国企业跨国并购提供有益的指导，保障跨国并购战略目标的有效实施，实现企业的发展壮大，是本文写作的现实意义之所在。

2.中国企业跨国并购及财务风险概述
2.1并购与跨国并购
并购是兼并与收购的总称。

兼并是指一个企业采取一定的形式有偿接受其他企业产权的经济行为，兼并的后果是被兼并方丧失法人资格或法人实体的变更。

收购指一家企业通过购买另一家企业的股票而获得其控制权的行为。

本文认为，并购是指企业通过一定的出资方式而获得其他企业产权的行为。

出资方式主要有现金购买资产式、现金购买股票式、股票换取资产式和股票互换式四种。

跨国并购，它是涉及到两国或两国以上的经济活动，具体而言，一国企业为了达到某种目的，通过一定的渠道和支付手段购买另一国企业的所有资产或购买可以保证其行使控制权的股份份额的经济活动。

它是国内企业并购在国与国之间的延伸，是国际资本流动的一种方式，属于国际直接投资范畴。

2.2风险与财务风险
风险，学术界对此没有统一的界定，A.H.Mowbray (1995)称风险为不确定性，这种不确定性表现为可能带来损失、可能带来收益也可能无损失也无收益。

J．S. Rosenb（1972)将风险定义为损失的不确定性，即如果风险出现只可能带来损失。

本文采用损失的不确定性这一定义。

财务风险也有广义和狭义之分，狭义的财务风险是指公司因财务结构不合理或融资不当带来的偿债能力的丧失，进而引发财务危机甚至破产的可能性。

广义的财务风险是指，由于各种不确定性的存在引发的企业财务状况的不确定性，进而给企业带来损失的不确定性。

本文所指的财务风险是广义的财务风险。

2.3.跨国并购财务风险
一项完整跨国并购活动的一般流程：目标企业筛选、目标企业价值评估、并购可行性分析、并购资金筹措、出价方式确定以及并购后财务整合。

这些环节都可能产生财务风险——并购战略风险，定价风险，融资风险，支付风险和财务整合风险。

另外，利率、汇率的变动也会使企业面临的不确定性增大，所以将利率、汇率风险纳入财务风险范围。

基于以上分析，跨国并购财务风险是指，企业在进行跨国并购活动中，由战略决策、定价、融资、支付和财务整合等各项财务决策及利率、汇率变动引发的财务状况恶化或财务成果损失的不确定性。

2.4中国企业跨国并购特点
（1）跨国并购交易额呈逐年上涨趋势，逐步成为中国对外直接投资的主要方式。

2006-2011年间，中国企业对外直接投资净额由211.6亿美元增加到746.5
亿美元，跨国并购交易额也由2006年的47.4亿美元增至2011年的569亿美元。

五年内中国企业跨国并购交易额占对外直接投资的比重由23%提高到76% 成为了中国对外直接投资的主要方式。

（2）跨国并购主体实现多元化，国有企业仍是主体
伴随着中国加入世界贸易组织，“十一五”规划“走出去”战略的实施以及各种所有制形式企业的发展壮大，中国参与跨国并购的主体已由原来的国有企业这一单一主体，逐步演变成国有企业和民营企业共同参与的形势。

（3）跨国并购产业、行业及地区分布广泛
产业分布，在搜集到的146家跨国企业并购案例中属于第二产业的有98 家，占 67.2%，第三产业有48家，占32.8%。

从金额上来看，绝大部分并购资金流入了第二产业，其中采掘业规模巨大，几亿元至几十亿元不等，且以石油开采业为主。

制造业涉及的部门十分广泛，有家用电器、汽车、机械设备等，比较有影响力的案例有：2007年海尔并购位于泰国的日本三洋全球最大的冰箱厂，2010 年浙江吉利控股集团有限公司收购沃尔沃汽车公司，完成“蛇吞象”的并购神话。

行业分布，从并购金额角度来看，资金主要流向采掘业、制造业和金融保险业三大行业，分别占并购总金额的52.36%、21.78%和 18.67%。

3.中国企业跨国并购财务风险的具体表现
中国企业海外并购财务风险的诱因有价值评估风险、融资风险、支付风险等，这些诱因有可能单独发生也有可能会共同作用于企业，影响企业的财务状况。

跨越国界的并购活动比在国内并购面临的外部环境更加复杂。

按外部和内部的划分标准，跨国并购面临的外部风险主要有政治、社会和法律风险以及利率、汇率风险，而内部风险主要有决策风险、融资、支付和财务整合风险等。

诸多风险归结起来最终都会通过企业发展运营成本影响到企业的财务状况，引发企业的财务风险，甚至造成财务危机。

所以，对跨国并购流程中每一环节风险的分析，为企业在跨国并购过程中识别、防范财务风险以保持良好的财务状况提供保证，更能在一定程度上保证跨国并购的成功，由此实现企业的长期发展战略。

企业进行一项跨国并购的一般流程为：目标企业筛选、目标企业价值评估、并购可行性分析、并购资金筹措、出价方式确定以及并购后财务整合,这些环节中可能引发
的财务风险有：
3.1 并购战略风险
并购战略是企业财务战略内容的重要组成部分，而财务战略又是企业发展战略的一个子系统。

并购战略风险主要是指，由于并购战略没有充分考虑企业发展战略的要求、企业自身财务状况和对并购目标的实力认识不清而导致的企业财务蒙受损失的不确定性。

企业发展战略要求和企业自身财力状况是制定并购战略时首先考虑的因素，也就是说，如果目标企业所处的行业、从事的业务与本企业的发展战略吻合度不高，并购后无法提升整个企业的整体竞争力，且达不到协同效应及资源共享的目的，那么，即使并购目标实际价值高于市场价值再多，此并购计划也没有可行性，因为这样只会分散企业力量，降低企业的整体竞争力，这种无谓的经济付出必然会对企业的财务状况产生影响。

企业的财力状况对并购的成功与否有重大影响，因为并购方在并购过程中支付大量的现金是必然的，这就需要以企业实力和良好的现金流作支撑，否则，如果企业选择大规模举债，企业的财务负担会加重，巨大的利息和本金偿还压力会造成财务状况的恶化，形成财务风险，甚至财务危机。

在考虑了企业发展战略和财力状况后，对目标企业进行详细的审查亦是十分关键和必要的，如果因为信息不对称等原因没有事先对目标企业真实的财务状况、在行业中的声誉及企业发展前景做出准确的判断，那么企业最终买下的可能只是一个巨大的负担而非更好的发展平台。

总之，从上述三个方面来看，并购战略是企业进行跨国并购的起点，这一战略确定的正确与否，直接决定了企业并购的成败，如果出现重大失误，企业付出的巨额资金将无法收回，无疑也会将企业引至财务状况恶化的境地，使企业面临巨大的财务风险。

3.2 定价风险
定价风险是指目标企业价值风险。

即并购企业因对目标企业的资产价值、未来盈利空间估计过高，致使收购完成后，由于收购成本过高而被并购企业盈利能力又有限导致的企业财务损失。

企业定价风险的出现有两个方面的原因：企业价值估计方法的局限性；目标企业财务报表的真实性。

3.2.1 企业价值估计方法的局限性
企业价值评估是对目标企业价值、股东权益价值等进行分析估算的过程，反映的是企业未来盈利能力的大小。

采用适当的评估方法是准确确定目标企业价值
的前提，目前国际上有三大类通行的价值评估方法：收益法、成本法和市场法。

由于评估方法自身对某些条件的要求较高，所以当这些条件不具备时，估计出的企业价值就会与其实际价值有偏颇，更多情况下是高估了目标企业的价值，由此引发企业财务风险。

3.2.2 目标企业财务报表的真实性
财务报表是估计目标企业价值的主要参考依据。

衡量企业财务状况和经营成果的四大基本财务比率——变现能力比率、资产管理比率、负债比率和盈利能力比率，其直接数据来源是企业的财务报表，其真实性直接关系到目标企业定价的合理性。

如果并购企业在并购过程中对目标企业财务报表过分倚重而且不重视事前调查，那么并购企业将很可能陷入财务陷阱。

财务报表编制过程中人为因素及本身的局限性会使得财务报表中数据的真实性受到一定程度的影响，那么据此对企业做出的价值估值也会有高估的风险，若并购后目标企业实际经营状况和盈利状况与财务报表显示的数据大相径庭，那么并购企业在以后的整合运营中面临的财务压力便会增大。

3.3 融资风险
融资风险是指与并购资金保证和资本结构有关的资金来源风险，具体指企业在跨国并购中能否及时、足额筹集到并购所需资金，以保证并购的顺利进行以及融资带来的资本结构变动是否会影响企业正常的生产经营、是否会加重企业的财务负担。

如果并购企业筹资方式和资本结构安排不当，会使企业在以后的经营期间内承担巨大的还本付息压力，易使企业陷入财务困境。

具体而言，融资风险主要体现为：
3.3.1 融资决策风险
这种风险主要分析的是企业采取何种方式进行融资，以及此种方式给企业财务带来的不利影响有哪些。

一般而言企业有两种渠道为跨国并购筹集资金——内部融资和外部融资。

内部融资主要是指企业利用自有资本金、折旧基金和留存收益作为并购资金来源。

外部融资指并购企业通过向银行借款、发行股票、债权等方式筹集资金，表现为债权融资和股权融资。

3.3.2 融资结构风险
融资结构亦称资本结构，指企业通过不同渠道筹集到的资金比例关系。

通常
情况下企业并购所需资金数额巨大，并购企业难以通过单一融资方式筹集足额资金，而是会选择多种渠道融资，那么此时，并购企业就会面临一个融资结构的问题，融资结构安排不当同样会给企业带来融资风险，造成企业财务负担。

特别是在以现金为主的融资结构中，如果企业在并购的后续阶段仍然需要投入大量资金进行整合，目标企业才会与自身企业实现真正融合，才能达到经营协同效应，那么企业就会面临再融资的压力，此时，内部资金的耗用使得企业只能转向外部融资，而前期投入现金之后经营状况不佳的话，外部资金将很难筹集，由此，企业资金周转将有停滞的可能性，随之而来的也将是巨大的财务压力。

另外，这一过程中如果又发现新的盈利机会，那么企业也无暇顾及，造成机会成本的增加。

债务融资为主的融资结构，并购后企业实际运营不佳，盈利较低时，易对企业财务造成利息支付和本金支付的压力。

特别地，银行借款使企业的资产负债率提高、企业流动比率大幅下降、资本安全性降低以及企业偿债风险加大，如果短期内企业经营无法有较大改善，企业容易陷入财务困境。

3.4 支付风险
支付是定价的结果、融资的目的，好的支付安排可以分散、转移定价风险和融资风险，但安排不当同样会对企业的财务状况产生影响。

中国企业跨国并购使用的支付方式主要有现金支付、股票支付和杠杆支付。

3.4.1 现金支付引发的流动性风险
企业使用自有资金和银行借入资金完成并购活动，带来的风险主要是流动性风险。

流动性风险的本意是指企业的资产不能在短期内迅速转变为现金或企业债务、付现责任无法正常履行的可能性，表现在跨国并购中即为企业使用大量的自有现金进行跨国并购的支付，会使企业资产流动性降低，这一指标的下降意味着企业的流动性风险加大、偿债能力降低，企业财务风险加大。

而且，当企业用于并购支付的现金还有部分来自于向银行借入的资金时，那么企业的资产负债率又会被抬高，如果现金支付后企业经营状况欠佳，那么借款的利息和现金偿还会变得更加困难，流动性风险会进一步加大，企业财务负担更加沉重。

3.4.2 股权支付引发的股权稀释风险
股票支付即并购企业用自己的股票替换目标企业的股票，以控制目标企业完
成收购。

这种方式会稀释原股东的股权，而且股票在增发过程中容易引来证券市场上投机者的套利行为，使并购企业的股票价值遭受严重损失，影响到企业运营和财务状况。

3.4.3 杠杆支付引发的偿债风险
杠杆收购是指并购企业以目标公司资产和收益作为抵押，充分发挥财务杠杆的作用，向银行等金融机构借入并购资金来完成并购的策略，其借款利息由目标企业的未来现金流量支付。

在实际的并购业务中，并购企业的自有资金只占并购总资金的 10%，其他部分的资金中过桥贷款占约50%-70%，高息垃圾债券约20%-40%。

除自有资金以外的资金来源使得企业的债务成本很高，从而对企业未来现金流量的需求也很大，但企业在并购初期现金流量的流入是不确定的，这就容易导致企业的资本结构恶化、负债比率过高，甚至会因杠杆收购的还款压力而破产倒闭。

3.5 财务整合风险
财务整合风险是指，并购企业在并购完成后的整合阶段由于财务组织制度的差异和财务运作，无法使企业在财务上形成一个整体来发挥财务协同效应和规模效应，从而使企业经营和财务状况陷入困境的可能性。

主要表现有，企业在并购目标企业后无法保证现金流的正常流入，偿债压力巨大；无法及时处置不良资产，影响企业经济收益的实现。

一项跨国并购项目实施的成败取决于财务整合的效果，因为财务整合效果不佳，并购企业对目标企业的控制权便无法实现，控制权的丧失会对并购企业并购战略目的的实现造成层层阻碍，使企业陷入经营困境，引发财务危机，导致并购失败。

3.6 利率和汇率风险
跨越国界的投资中，利率和汇率风险是一个既定的问题，主要是指由于利率和汇率的波动给并购企业带来的财务成本大小的不确定性，它们对企业财务成本的影响主要表现在对目标企业的定价、并购融资和支付以及财务整合阶段。

具体而言，如果目标企业所在国货币利率和汇率上升（直接标价法下），那么，在定价、支付阶段，以外币标价的目标公司的价值会因外汇汇率上升，而导致中国企业要付出比原定价更多的人民币；在融资阶段，如果中国企业是在目标企业所在国金融机构获得的并购资金，那么企业的借贷成本会随利率的升高而增
加；而因利率和汇率上升带来的融资成本和现金支付成本的增加必然会对中国企业在财务整合阶段的现金流入有更高的要求，给中国企业财务运转造成压力，如果再有整合不力、企业无法实现有效经营，那么财务风险便会引发企业财务危机。

由于利率价格与公司股票价格是呈反方向变动的，如果目标企业所在国货币利率价格下降，而中国企业是以股权支付方式完成对目标企业的收购，那么中国企业会因目标企业股价上升，支付更多的并购资金，形成利率风险损失。

4.中国企业跨国并购应对财务风险的举措
对我国政府而言,要客观、冷静地看待目前日益高涨的跨国并购热潮。

既不能因为我国近些年经济实力有了一定增长就盲目支持企业进行跨国并购同时也不能因为外界出现了一些负面的舆论,就对目前国内一些企业的跨国并购失败产生过度反应,给正常的微观经济行为施加不必要的负面影响。

跨国并购并不是纯粹的企业行为,而是关系到中国经济的持续发展和中国国际竞争力提升的大事。

政府有关职能部门以及宏观调控部门要从战略的高度对待中国企业跨国并购,通过法规、政策、措施等对企业跨国并购活动从宏观上加以引导、协调、监督、管理、扶持,使跨国并购活动能够顺利、平稳、持续的发展。

结合我国的实际情况,我国政府可以在以下几个方面着手为我国企业实施跨国并购提供支持：
4.1加强宏观调控,完善跨国并购的政策、法律体系
作为全球最大的发展中国家,我国的市场化水平较低,大型企业的全球竞争力较弱,通过跨国并购来提升核心竞争力不止需要企业的努力,更离不开国家综合实力与政府政策导向作支撑。

首先要成立专门的跨国并购管理机构,统一制定我国企业跨国并购的有关战略规划与方针政策,及时协调国家发改委、商务部、人民银行、财政部等各相关部门的工作,为企业海外并购提供政策方面的指引和咨询服务,及时解决实践中出现的各种问题。

同时完善与我国企业跨国并购有关的政策,适当放松对跨国并购的投资许可,减少源于政府的不合理管制,简化批手续,提高政府部门办事效能。

其次,要加强情报体系和信息网络建设。

我国应当抓紧成立全国性的对外投资信息咨询服务机构,建立完善的情报体系和信息网络,强化信息情报搜集工作,形成高效、灵敏的信息情报机制。

尽可能与国外信息系统保持紧密联系,及时掌握国际产业和企业动向,为企业开展跨国并购提供各种。