国瓷材料连环并购暗疾
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对 比 可 发 现，2015 年、2016 年 及 2017 年 1-9 月，爱尔创净利润与同期经 营活动现金流净额的差额分别为 640 万 元、2630 万元和 1282 万元。其中，2016 年，爱尔创在净利润同比增加 1960 万元 的基础上，公司经营活动产生的现金流 量净额反而减少 30 万元，业绩的高速增 长并未给公司带来相应的现金流入。
根 据 投 资 公 告，2014 年 及 2015 年 1-8 月的财务数据均为经审计数据。在 业绩大幅下滑的背景下，爱尔创估值反 而大幅提升，其合理性值得商榷。
应收款项需关注 除估值情况外，爱尔创的整体盈利
质量同样值得关注。 根据重组草案，2015 年至今，爱尔
创应收账款增长迅速，增速明显超过同 期营收。
于公司提升新材料产业平台的深度，培 育新的利润增长点具有重要作用；同时， 受控制权溢价影响，本次交易估值与前 次交易不同。
依此，高速、稳定的业绩表现成为 爱尔创估值大幅攀升的主要原因。
根据重组草案，2015 年，爱尔创实 现营业收入 2.17 亿元，净利润约为 3042 万元。2016 年，爱尔创实现营业收入 2.78 亿 元， 同 比 增 长 28.12%； 实 现 净 利 润 5002 万元，同比增长 64.46%，大幅高于 营收增速。
C orporation & Industry 公司与产业 CAPITALWEEK
国瓷材料连环并购暗疾
接连不断的并购扩张，帮助国瓷材料实现了业绩市值双 增长，但日益增长的坏账和商誉减值风险不得不防。
本刊记者 王东岳／文
连环并购再下一城？ 2017 年 12 月 26 日， 国 瓷 材 料 （300285.SZ） 发 布 重 大 资 产 重 组 草 案， 拟以发行股份方式购买深圳爱尔创科技 股份有限公司（下称“爱尔创”）75% 股 权，交易价格暂定为 8.1 亿元。 资料显示，2014 年至今，爱尔创历 经多次股权转让，公司整体估值不断攀 升。但与 2014 年的盈利规模相比，本次 收购中，爱尔创业绩表现明显偏低。在 公司业绩下滑同时，估值反而大幅提升， 其合理性有待商榷。 通过不断并购，近年来，国瓷材料 业绩表现与市值规模双双实现高增长， 但与此同时，公司应收账款占比亦在逐 年上升，公司自由现金流多年为负。长 期而言，国瓷材料能否妥善进行资源整 合提高盈利质量，应是投资者关注的重 点问题。
资料显示，爱尔创主要从事氧化锆 瓷块等齿科材料和陶瓷套管的研发、生 产和销售业务。2014 年至今，爱尔创先 后经历3次股权转让，公司估值接连翻倍。
根据重组草案，2014 年 9 月 2 日，苏 州松禾将其持有的爱尔创 20% 股权（900 万股股份）以 3000 万元价格转让予集智 贤。彼时，爱尔创整体估值约为 1.5 亿元。
本次收购中，爱尔创 75% 股权交易 价格暂定为 8.1 亿元，对应爱尔创整体 估值约为 10.8 亿元。自 2014 年 9 月至今， 爱尔创增值幅度已超过 600%。
重组草案中，国瓷材料表示，爱尔 创股份主营业务增长较快，盈利能力持 续增强。本次交易系上市公司向下游延 伸 产 业 链， 进 一 步 拓 展 公 司 市 场 空 间， 构建口腔医疗业务板块的重要举措，对
业绩下滑 估值翻番 根据重组草案，国瓷材料本次拟向
王鸿娟等 32 名交易方发行股份购买其 合计持有的爱尔创 75% 股权；同时，公 司拟以非公开发行股票方式募集不超过 4.85 亿元配套资金，分别用于数字化口 腔中心项目、义齿精密部件加工中心项 目及支付本次交易的中介机构费用。
本次收购前，国瓷材料已持有爱尔 创 25% 股权，本次收购完成后，爱尔创 将成为国瓷材料全资子公司。
需要投资者注意的是，根据国瓷材 料此前披露的投资公告，2014 年，爱尔 创实现的营业收入约为 1.52 亿元，净利 润约为 5585 万元；2015 年 1-8 月，爱尔 创实现营业收入 8635 万元，实现净利润 1485 万元。
与重组草案数据对比，2015 年，爱 尔创净利润较上年同期减少 2543 万元， 同比下滑 45.54%。2016 年，爱尔创的净 利润金额仍较最高峰的 2014 年下滑 583 万元。
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年、2016 年及 2017 年 1-9 月，爱尔创应 收账款占同期营业收入的比重分别约为 24.22%、27.47% 和 42.79%，逐年上升。
现金流量表显示，2015 年、2016 年 及 2017 年 1-9 月，爱尔创经营活动产生 的现金流量净额分别为 2402 万元、2372 万元和 2534 万元。
与同行业上市公司相比，爱尔创的 赊销比例也明显偏高。
根 据 重 组 草 案， 爱 迪 特（870132. OC）与爱尔创业务最为相近。爱迪特主 营业务为牙科用氧化锆陶瓷及相关耗材 的研发、生产和销售以及牙科设备及配 件的销售。
年报数据显示，2015 年和 2016 年， 爱迪特的应收账款账面余额分别约为 1142 万元和 2178 万元。同期，公司营业 收入分别约为 8049 万元和 1.08 亿元。在 扣除增值税因素影响后，2015 年和 2016 年，爱迪特应收账款占同期营业收入比 重分别为 12.13% 和 17.28%。
2015 年 9 月 30 日，集智贤受让高新 投创投持有的爱尔创 1.728% 股权，转让 价格为 495 万元，爱尔创整体估值由此 上升至 2.86 亿元。
2015 年 11 月，国瓷材料以增资形式 投资人民币 8250 万元获得爱尔创 25% 的 股份。以增资价格计算，2015 年 11 月， 爱尔创整体估值为 3.3 亿元。
财务数据显示，2015 年、2016 年及 2017 年 1-9 月，爱尔创应收账款账面余 额分别约为 6162 万元，8928 万元和 1.17 亿元，营业收入分别约为 2.17 亿元、2.78 亿元和 2.33 亿元。17/12/29
根 据 投 资 公 告，2014 年 及 2015 年 1-8 月的财务数据均为经审计数据。在 业绩大幅下滑的背景下，爱尔创估值反 而大幅提升，其合理性值得商榷。
应收款项需关注 除估值情况外，爱尔创的整体盈利
质量同样值得关注。 根据重组草案，2015 年至今，爱尔
创应收账款增长迅速，增速明显超过同 期营收。
于公司提升新材料产业平台的深度，培 育新的利润增长点具有重要作用；同时， 受控制权溢价影响，本次交易估值与前 次交易不同。
依此，高速、稳定的业绩表现成为 爱尔创估值大幅攀升的主要原因。
根据重组草案，2015 年，爱尔创实 现营业收入 2.17 亿元，净利润约为 3042 万元。2016 年，爱尔创实现营业收入 2.78 亿 元， 同 比 增 长 28.12%； 实 现 净 利 润 5002 万元，同比增长 64.46%，大幅高于 营收增速。
C orporation & Industry 公司与产业 CAPITALWEEK
国瓷材料连环并购暗疾
接连不断的并购扩张，帮助国瓷材料实现了业绩市值双 增长，但日益增长的坏账和商誉减值风险不得不防。
本刊记者 王东岳／文
连环并购再下一城？ 2017 年 12 月 26 日， 国 瓷 材 料 （300285.SZ） 发 布 重 大 资 产 重 组 草 案， 拟以发行股份方式购买深圳爱尔创科技 股份有限公司（下称“爱尔创”）75% 股 权，交易价格暂定为 8.1 亿元。 资料显示，2014 年至今，爱尔创历 经多次股权转让，公司整体估值不断攀 升。但与 2014 年的盈利规模相比，本次 收购中，爱尔创业绩表现明显偏低。在 公司业绩下滑同时，估值反而大幅提升， 其合理性有待商榷。 通过不断并购，近年来，国瓷材料 业绩表现与市值规模双双实现高增长， 但与此同时，公司应收账款占比亦在逐 年上升，公司自由现金流多年为负。长 期而言，国瓷材料能否妥善进行资源整 合提高盈利质量，应是投资者关注的重 点问题。
资料显示，爱尔创主要从事氧化锆 瓷块等齿科材料和陶瓷套管的研发、生 产和销售业务。2014 年至今，爱尔创先 后经历3次股权转让，公司估值接连翻倍。
根据重组草案，2014 年 9 月 2 日，苏 州松禾将其持有的爱尔创 20% 股权（900 万股股份）以 3000 万元价格转让予集智 贤。彼时，爱尔创整体估值约为 1.5 亿元。
本次收购中，爱尔创 75% 股权交易 价格暂定为 8.1 亿元，对应爱尔创整体 估值约为 10.8 亿元。自 2014 年 9 月至今， 爱尔创增值幅度已超过 600%。
重组草案中，国瓷材料表示，爱尔 创股份主营业务增长较快，盈利能力持 续增强。本次交易系上市公司向下游延 伸 产 业 链， 进 一 步 拓 展 公 司 市 场 空 间， 构建口腔医疗业务板块的重要举措，对
业绩下滑 估值翻番 根据重组草案，国瓷材料本次拟向
王鸿娟等 32 名交易方发行股份购买其 合计持有的爱尔创 75% 股权；同时，公 司拟以非公开发行股票方式募集不超过 4.85 亿元配套资金，分别用于数字化口 腔中心项目、义齿精密部件加工中心项 目及支付本次交易的中介机构费用。
本次收购前，国瓷材料已持有爱尔 创 25% 股权，本次收购完成后，爱尔创 将成为国瓷材料全资子公司。
需要投资者注意的是，根据国瓷材 料此前披露的投资公告，2014 年，爱尔 创实现的营业收入约为 1.52 亿元，净利 润约为 5585 万元；2015 年 1-8 月，爱尔 创实现营业收入 8635 万元，实现净利润 1485 万元。
与重组草案数据对比，2015 年，爱 尔创净利润较上年同期减少 2543 万元， 同比下滑 45.54%。2016 年，爱尔创的净 利润金额仍较最高峰的 2014 年下滑 583 万元。
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年、2016 年及 2017 年 1-9 月，爱尔创应 收账款占同期营业收入的比重分别约为 24.22%、27.47% 和 42.79%，逐年上升。
现金流量表显示，2015 年、2016 年 及 2017 年 1-9 月，爱尔创经营活动产生 的现金流量净额分别为 2402 万元、2372 万元和 2534 万元。
与同行业上市公司相比，爱尔创的 赊销比例也明显偏高。
根 据 重 组 草 案， 爱 迪 特（870132. OC）与爱尔创业务最为相近。爱迪特主 营业务为牙科用氧化锆陶瓷及相关耗材 的研发、生产和销售以及牙科设备及配 件的销售。
年报数据显示，2015 年和 2016 年， 爱迪特的应收账款账面余额分别约为 1142 万元和 2178 万元。同期，公司营业 收入分别约为 8049 万元和 1.08 亿元。在 扣除增值税因素影响后，2015 年和 2016 年，爱迪特应收账款占同期营业收入比 重分别为 12.13% 和 17.28%。
2015 年 9 月 30 日，集智贤受让高新 投创投持有的爱尔创 1.728% 股权，转让 价格为 495 万元，爱尔创整体估值由此 上升至 2.86 亿元。
2015 年 11 月，国瓷材料以增资形式 投资人民币 8250 万元获得爱尔创 25% 的 股份。以增资价格计算，2015 年 11 月， 爱尔创整体估值为 3.3 亿元。
财务数据显示，2015 年、2016 年及 2017 年 1-9 月，爱尔创应收账款账面余 额分别约为 6162 万元，8928 万元和 1.17 亿元，营业收入分别约为 2.17 亿元、2.78 亿元和 2.33 亿元。17/12/29