ETF套利

ETF套利
所谓套利，就是指当相同的或类似的证券或投资组合具有不同的市场价格时，投资者可以买入价格低估的证券，卖出价格高估的证券，从而获取无风险收益。

套利的经济学原理是一价定律，即如果两个资产是相等的，他们的市场价格应该倾向一致，一但存在两种价格就出现了套利机会。

基于同一风险源的相同或不同的交易品种的价格之间具有严格的函数关系，当其价格偏离这种函数关系的程度超过套利交易中的各项成本之和时，就出现了套利机会。

套利的典型特征是交易净现金流为正，同时不持有任何风险头寸。

就ETF而言，成分股所表现出的基金净值与ETF 市价是同一投资组合的不同市场定价，因此存在套利机会。

套利具体方法是：(1)折价套利，或曰反向套利：当ETF市价<净值时，买入ETF，赎回ETF，得到一篮子股票，然后卖出一篮子股票；(2)溢价套利，或曰正向套利：当ETF净值<市价时，买入一篮子股票，申购成ETF，然后卖出ETF。

总之，借助于专业的套利交易软件，套利正在变得较为简单。

ETF是什么?"
ETF是交易所交易基金的简称,但为了突出ETF 这一金融产品的内涵和本质特点,现在一般将ETF称为"交易型开放式指数基金".从本质上讲,ETF属于开放式基金的一种特殊类型,它综合了封闭式基金和开放式基金的优点,投资者既可以向基金管理公司申购或赎回基金份额,同时,又可以像封闭式基金一样在证券市场上按市场价格买卖ETF份额.不过,ETF的申购赎回必须以一篮子股票换取基金份额或者以基金份额换回一篮子股票,这是ETF有别于其它开放式基金的主要特征之一.
(1)什么是ETF?它综合了封闭式基金和开放式基金的哪些优点?
ETF是交易所交易基金(Exchange Traded Fund)的简称,也称交易型开放式指数基金.它是一种特殊的开放式基金,既吸收了封闭式基金可以当日实时交易的优点,投资者可以像买卖封闭式基金或者股票一样,在二级市场买卖ETF份额,同时,ETF也具备了开放式基金可自由申购赎回的优点,投资者可以如买卖开放式基金一样,向基金
<2>当ETF的市场价格与基金单位净值之间偏差较大时,投资者即可利用申购赎回机制进行套利交易.比如,当ETF的市场价格高于基金单位净值时,套利操作方法为:"买入基金股票篮——>申购ETF基金份额——>将基金份额在二级市场上卖出".套利收益大约等于"(基金二级市场价格-基金单位净值)×基金份额数量-买入股票篮及卖出基金份额的交易费用".
<3>相关提示:ETF的申购赎回是以一篮子股票进行的,起点较高.如参与上证180ETF的申购赎回,基金份额必须在30万份以上. 以今日为例,180ETF收于5.321元,需要现金159.63万,普通投资者可能参于不了.
(4)与一般股票基金相比,投资ETF有什么好处? ETF除了是指数化投资的最佳选择,它同样适合于积极型的投资者.对于积极选股型的投资者,可以用ETF作为核心持股,以确保投资回报可以与大盘联动,不会错失大盘上涨的机会,同时根据自身对证券市场后市行情的研判,选择个股或部分主动式管理的投资基金.
(5)既然可以买开放式指数基金,为什么还要买ETF?
ETF具备了指数化投资的所有好处,如分散投资,透明度良好,操作简单等.除此以外,由于ETF交易方式的特殊性,ETF与一般指数基金相比还具备更多优势:
<1>ETF较其他类型的指数基金,跟踪指数更为紧密,跟踪误差更小.
<2>ETF独特的实物申购赎回机制,有助于降低ETF基金的整体成本.与一般的封闭式或开放式基金相比,ETF的管理费用在所有类型的指数基金中是最低的.
<3>ETF的交易还结合了股票交易的特性,可以在二级市场直接进行盘中买卖.与一般的开放式指数基金相比,借助ETF进行指数化投资可实时交易,随时把握价格,灵活度更高.可以说,ETF是指数化投资的最佳选择.
(6)ETF对于积极型的投资者有什么好处?
<1>根据投资方法的不同,ETF可以分为指数基金和积极管理型基金,国外绝大多数ETF是指数基金,上证180ETF也是一只指数基金.其投资特色在于"复制指数",投资目标是实现基金收益与指数涨跌基本一致,其股票组合仅随着标的指数成分股的调整而调整,又称为"被动式管理".
<2>一般股票基金均为积极管理型基金,投资目标是追求超越标的指数的收益,其投资方法是由基金经理进行个股选择,行业配置和资产配置,随时根据市场环境的变化进行买进,卖出的操作,又称为"主动式管理".
<3>两者相比较,ETF的"被动式管理"管理费更低,风险更分散,组合透明度更高,而且投资者只需要关心指数涨跌即可,无需考虑个股的涨跌风险和猜测基金经理的投资偏好,操作简单明了. (7)在指数下跌的过程中,我还需要选择ETF进行投资吗?
对于长期投资者而言,短期的市场波动不作为其判断投资价值的依据,对于短期投资者而言,市场不会永远上涨或者下跌,指数的波动恰好为其提供了波段操作的机会, 对于那些不愿承担风险的投资者,ETF还提供了套利机会,获取额外收益.
(8)ETF的发展状况
全球第一只ETF是加拿大多伦多证交所于1989年推出的TIPS,而后美国证交所于1993年初推出以S＆P500为标的的SPDR,SPDR因能使投资者以低成本分散风险并进行套利而备受青睐,至2005年6月SPDR的资产规模已超过457亿美
元,是全球最大的ETF.ETF诞生的时间并不长,但在短短十多年间,此后类似产品便层出不穷,并正以极快的速度在全球发展.香港,德国,荷兰,瑞士,英国,日本,新加坡,韩国,台湾,澳大利亚都有ETF上市,截至2005年6月,全球共有325只ETF 产品于28个国家和地区交易,资产规模超过3000亿美元,成为全球近年来发展最为成功的基金产品之一.2004年底,上海证券交易所也推出了以上证50指数为标的的ETF基金产品,国内的ETF 才刚刚起步,发展前景非常广阔.
ETF套利原理
由于这两种交易方式并存，申购和赎回价格取决于基金份额净值，而市场交易价格取决于供求
关系，两者之间一定时期会存在一定的偏离，当这种偏离足以抵消套利成本的时候，就存在理论上的套利机会。

对于ETF基金的持有人来说，套利机制的存在具有两重功能，第一是可以在基金的价格与价值产生差异时提供套利的机会，第二，也是最为重要的一点，是可以使ETF的二级市场价格与净值的差距维持在较小的范围内，从而使二级市场的价格与指数的走势基本保持一致，避免出现大幅折价或溢价，影响投资者的交易判断。

套利主要通过ETF的跨市场交易完成。

当ET F市价（即二级市场价格）高于ETF净值（即一级市场价格）时，ETF产生了溢价，此时投资者可以通过在股市中购买成分股组合，按照成分股规则申购成ETF份额，然后在二级市场以市价卖出进行套利；ETF市价低于ETF净值，则称为ETF产生折价，投资者可以通过在二级市场上买入ETF份额并赎回其对应的一揽子股票，然后再从股市中卖出进行套利。

套利成本是制约盈利空间的重要因素。

交易成本是套利成本的最重要因素，此外还有冲击成本和等待成本。

如果一个市场缺乏流动性，则冲击成本和等待成本往往会较高，从而限制套利空间。

四种套利模式
从交易时点的角度考虑，实际操作中ETF基金的套利机会通常有瞬间套利、延时套利和跨日套利，此外还有事件套利。

瞬间套利：经验表明，金融市场中瞬间套利过程的出现往往伴随着市场中的大幅波动，也就是ETF的市价偏离净值较大。

在一般情况ETF的高折（溢）率出现时间不会太长，因为根据经典的金融市场套利理论，理性投资者会发现套利机会后会立即行动，使得市价与净值直接的偏离迅速被纠正。

瞬间套利对投资者操作的及时性提出了很高的要求。

为此一些机构开发了基于电脑程序自动
套利买卖的软件，这也将是大势所趋。

捕捉市场出现的套利机会，快速出击是把握瞬间套利的精髓。

在（套利流程图）中，如果买入ETF和卖出股票的时间差非常小，就可以视作瞬间套利。

延时套利：通常又被称为T+0趋势交易，也就是在正确判断市场及个股趋势的基础上通过申购ETF来实现个股的T+0交易。

因为套利时间被人为拉长，所以称延时套利。

瞬间和延时套利理论上可以在一个交易日反复操作，一般在振荡市中或熊市反弹的时候，采用延时套利的策略收益会相对丰厚。

与瞬间套利不同，延时套利需要投资者对标的指数和成份股的超短线走势有着较高的判断能力，比较适合资金规模较大的机构投资者。

跨日套利：跨日交易往往伴随着持续的市场非理性趋势。

我们考察了2007年以来深证100ET F基金收盘价计量的折（溢）价率情况，，我们发现在大多数时间里，深证100ETF的折（溢）率维持在1%以内。

减去套利交易的费用后，在2007年上涨市中跨日溢价套利机会出现过26次，而08年调整市中跨日折价套利机会出现过101次，08年三季度曾出现过长达数周之久的高折价，最高折价率高达超过5%。

在市场极端走势下，指数型ETF 基金被错误定价的机会较多，也为投资者提供了较多的套利机会。

事件套利：在ETF某成分股因公告、股改、配股等事项停牌，可能造成停牌前一个交易日收盘价和复牌当日价格出现偏差时，投资者可以根据偏差的程度和方向进行申购套利或赎回套利。

不过即使在专业的ETF套利者看来也是可遇而不可求的，在同一事件中，有的交易者可能收获甚丰，有的交易者则可能出现亏损。

ETF基金套利在国外已经比较成熟，甚至有专门对ETF基金进行套利的基金或理财产品。

在中国，自ETF基金诞生以来，其套利机会正逐步得到投资者的认可。

同期可比的主要指数中，长期收益最好的是深证100指数，该指数成
分股成长性良好、构成结构均衡，具有较高长期回报和较高短期波动性，跟踪该指数的易方达深100ETF基金是投资者进行套利的较好品种。

其中的要点是：
由于这两种交易方式并存，申购和赎回价格取决于基金份额净值，而市场交易价格取决于供求关系，两者之间一定时期会存在一定的偏离，当这种偏离足以抵消套利成本的时候，就存在理论上的套利机会。

对于ETF基金的持有人来说，套利机制可以使ETF的二级市场价格与净值的差距维持在较小的范围内，从而使二级市场的价格与指数的走势基本保持一致ETF即交易型开放式指数基金，为投资者提供了一种高效快捷的跨市场交易工具，它采用一篮子股票进行申购和赎回，并利用一级市场和二级市场的价格差异在瞬间完成套利操作，在股指期货刚刚推出、门槛较高、类似只能单边做多的市场里，ETF还是一种可以
在下跌的市场中实现套利的工具。

ETF已经成为当前基金市场的重大热点之一，ETF的套利机制也成为基金公司对外宣传的最佳卖点。

ETF的套利机会是其不同于其他基金的生命力所在，也是ETF吸引投资者尤其是机构投资者的重要原因之一。

从ETF资产估值与核算的角度看，套利机会主要体现在以下三大方面。

一、利用资产价格与市价差异套利
当ETF溢价交易时，即二级市场价格高于其一级市场基金资产份额净值的时候，投资者可以通过代销券商的组合交易系统买入一揽子股票，构成与基金公司每日公布的申购赎回清单相同
的组合，在一级市场申购ETF，然后在极短的时间内通过交易所卖出相应份额的ETF。

这样，剔除交易费用后，投资者在极短时间内可以获取其中的差价。

相反，当ETF折价交易即二级市场价格低于其每份基金资产净值时，可以通过相反的操作获取套利收益。

不过，交易完成并不代表套利过程结束，也不表示套利成果已经锁定，因为它并未考虑除交易
费用外的其他影响套利的因素，比如投资者在基金公司清算完成后应当收取或应当支付的现金
差额，以及日后应退还或应收取申购者的现金替代款等。

这种套利方式只有在二级市场波动较小情况下才能有效实现。

如果波动较大，则套利的结果有可能会被放大或缩小。

二、申购时现金替代选择影响套利
影响套利交易的另外一个重要因素就是现金
对股票替代的选择以及日后的应退替代款。

目前市场上ETF每日开盘前公布的申购赎回清单中的股票替代标志分为“必须现金替代”、“可以现金替代”以及“禁止现金替代”，对“可以现金替代”的股票，投资者在申购时可以使用现金替代，但赎回时不允许现金替代。

若使用现金来替代部分或全部股票进行申购，申购确认成功后还面临着“应退或应补现金替代款”的问题，应退现金替代款的计算公式如下：应退现金替代款＝股票篮中“可以现金替代”的股票的现金替代额－基
金公司补入该股票的成本(含成交价及交易费用)。

以博时上证超大盘ETF为例，2010年4月30日公告的申购赎回清单中除其关联方招商银行
的股票必须现金替代外，其余股票皆允许现金替代，最高替代比例上限为40%，每申购单位(10 0万份)对应的资产约为23万元，最高现金替代金额约9万元。

若投资者按照9.9万元的现金替代股票进行申购，在一二级市场价格差异不大的情况下迅速卖出所申购的基金份额，所获资金约等于申购时的投入，看似未获得盈利。

但投资者的资金流并未结束，基金公司将收到的9.9万元在随后的两个交易日买入投资者所替代的股票，由于市场5月4日和5月5日下跌使得买入成本为8万元，基金公司会将未利用的1. 9万元退还给投资者，投资者获利1万元。

相反，若投资者在申购时完全使用股票进行，则无法获取任何退款。

当然，前述案例是在下跌的市场中进行套利的一种策略。

而在市场上涨的行情中，应尽量使用股票申购，而不是现金，否则，投资者支付的现金溢价部分也要被基金公司用于买入相关股票。

三、利用成分股特殊事件套利
目前ETF持有的股票在估值时严格按照该股票的最新价格计算，遇有停牌按最近收盘价估值，即使该股票由于停牌而市场处于深幅调整或
大幅上扬时也不例外。

例如超大盘ETF成分股中的中信证券自2010年4月16日起连续停牌至5月3日，期间金融指数已下跌超过10%，券商板块跌幅更是接近2 0%。

基金公司在制作ETF清单时，为了最大限度的保护基金资产、不影响一级市场交易活跃度，对类似股票会选用“允许现金替代”，即投资者申购时可以使用现金，而赎回时收取股票。

投资者在中信证券停牌期间申购超大盘ETF时若对该股票使用现金替代，并在申购后通过二级市场卖出基金份额。

根据事前的市场推断，并无重大利好的中信证券复牌后必然补跌，且跌幅应与同类股票接近，事实上，5月4日、5月5日该股皆以跌停板开盘，此时基金公司会用投资者的替代资金以较低的市价买入中信证券，并将多余的资金退还给投资者。

考虑到中信证券占篮子约7.7%的权重，投资者无风险收益在1.4%左右。

四、非指数投资部分影响套利
ETF会计核算的一个特点是无论投资者何时进行申购或赎回，都要按交易日日终计算出的每
申赎单位基金资产净值减去一篮子股票的价值来计算投资者应得或应交现金差额，而不是按照投资者申购赎回的时点计算。

投资者通过二级市场交易时所看到的价格中包含了预估现金的因素，但并非最后的现金差额，两者往往是有差异的，其差异也对套利形成影响。

现金差额的数值可能为正、为负或为零。

在投资者申购时，如现金差额为正数，则投资者应根据其申购的基金份额支付相应的现金，如现金差额为负数，则投资者将根据其申购的基金份额获得相应的现金；在投资者赎回时，如现金差额为正数，则投资者将根据其赎回的基金份额获得相应的现金，如现金差额为负数，则投资者应根据其赎回的基金份额支付相应的现金。

影响现金差额的主要因素是基金持仓但在清单中又必须使用现金替代的股票、基金资产中除篮子股票资产外的其他资产负债构成及变动情况，主要包括主动投资的股票、债券、衍生金融资产、现金及ETF承担的各项费用等，若该类资产价格出现大幅上涨，则当日申购的投资者可能要支付更多的现金差额，因此根据基金投资组
合报告了解ETF资产中其他资产的配置比例及配置结构，对于准确套利也有重要的参考价值。

其他资产比例越高，非篮子股票的权益类资产投资越多，现金差额的绝对值就会越大，实现套利的机会也就越多。

在判断市场将要上涨时，投资者可以通过二级市场买入不低于最小申购赎回单位的ETF份额，并通过一级市场赎回获取相应的股票，进而卖出股票获取股价上涨带来的收益，当日基金清算完成后计算出的现金差额还包含了非指数资产上涨的价值，投资者还可多获取或少支付现金差额款，从而间接实现了股票的T+0交易。

总之，若要从ETF交易中套取利润，了解ET F的交易规则以及资产核算规则非常必要。

在市场出现套利机会时，充分利用ETF的业务规则进行合理操作，套利将不再是一件难事，指数上涨可以获取利润，下跌仍然可以套取不菲的收益。

投资者投资ETF的策略
1、中小投资者可以通过二级市场如同投资封闭式基金一样投资上证50ETF。

ETF是一个指数基金,并且ETF的交易机制决定了基金的二级市场价格将会非常接近于基金的净值,不会出现现在封闭式基金大幅折价的情况,投资者可以获得与标的指数基本相当的投资收益,风险也比购买个股要小,所以对于广大中小投资者,这是一个很好的投资产品。

2、投资ETF可以进行波段性操作。

中小投资者不仅可以长期持有,获取与上证50指数相当的收益,而且有经验的投资者还可以进行波段性操作,赚取收益。

3、投资ETF也有风险。

指数下跌的风险是ETF投资者所面临的主要风险,另外,ETF还有一定的折溢价风险。

由于套利机制使得ETF的二级市场价格与净值接近,投资者应能以接近基金净值的市价买卖ETF,所以当ETF市价高于(低于)净值幅度较大时,投资者不宜追涨(杀跌),以免
以不合理的价格买进(卖出)ETF而遭受损失。

三、ETF基金套利交易过程分析
下面以参与券商为例,说明基金套利交易的过程。

1、假设基金二级市场价格低于基金单位净值,套利交易的执行过程为：
(1)交易过程中,该机构发现基金二级市场价格为1.23元,该投资者根据基金管理人发布的申购赎回清单,估计ETF基金的实际净值应为1.25元附近,这样, 二级市场价格低于基金单位净值,存在套利机会。

(2)该机构买入1,000,000份基金单位,并成交。

(3)该机构同时提交赎回申请,赎回1,000,000份基金单位, 交易所创设特殊基金股票篮计入该机构账户。

(4)该机构卖出一篮子股票,完成套利交易。

(5)收市以后,基金管理人进行估值,假设实际基金单位净值为 1.25元,这样,经过清算以后,该机构套利交易所获取的套利交易利润为20000
元。

2、假设基金二级市场价格高于基金单位净值时,套利者执行的套利步骤：
(1)交易过程中,某机构投资者发现基金二级市场价格为1.25元,该投资者根据基金管理人发布的申购赎回清单,估计ETF基金的实际净值应为1.23元附近,这样, 二级市场价格高于基金单位净值,存在套利机会。

(2)该机构发出基金申购指令,购买价值约为1,230,000元的一篮子股票,参与证券商向基金管理人提交申购申请,购买1,000,000份基金单位。

(3)交易所将冻结该机构账户下已有股票篮,并创设特殊基金份额,计入该投资者账户。

(4)该机构同时在二级市场上以1.25元的价格卖出1,000,000份基金单位,收入款项1,250,000元。

(5)收市以后,基金管理人计算基金单位净值,假设当日基金单位净值为1.23元,这样,经过清算以后,该机构完成套利交易,共获利20000元。

上述套利交易过程是比较理想的情形,未考虑交易成本,且假设收市以后ETF基金单位净值
与投资者交易时估计的净值相同。

在实际交易过程中,由于存在交易成本,而且收市以后ETF基金的实际单位净值可能与投资者估计的单位净值存在差别,因此,套利交易利润会与上述理论计算的利润有所不同。

在套利机制成立的前提下，我们接着考虑交易成本，因为这是决定套利区间的重要因素。

交易成本包括申购赎回费、基金交易费用、证券交易费用（因为ETF申购和赎回的对象都是一篮子股票组合，因此套利过程还涉及股票交易）。

按照公开披露的信息，申购赎回费不超过0.5%，基金交易费用不超过0.25%，证券交易费用不超过0.4%，总的交易成本不超过1.05%。

具体的套利过程分两种情况：
第一种套利情况是：当场外价格>场内价格，假设投资者有资金X元，投资者选择在场内买入基金份额= X/(场内价格×（1+0.25%），再将买入的基金份额赎回，并将一篮子股票卖出变现赎回的一篮子股票并变现后的价值=X×场外价格×（1-0.5%）×（1-0.4%）/场内价格×（1+0.25%）。

如果这次套利交易有盈利，那么套利后的价值和原始资金的比值应该大于1，根据上述两个计算式，得到：场外价格/场内价格>（1+0.25%）/（1-0.5%)(1-0.4%）=1.0116。

也就是说，如果差别超过1.16%，理论上可以进行套利。

但是，有一点我们不能忽视，实际上，在套利活动中共涉及三个价格，即场内交易价格，场外价格（基金份额净值）和实际股票组合价格。

基金的招募说明书上写明，基金份额净值追踪50指数，其误差范围控制在0.001。

因此在刚才的计算中，我们把实际股票组合价格近似为基金份额净值，但在实际操作中，由于股票交易的多变性，不可能做到完全按净值变现。

所以为稳健起见，我们建议还要增加变现溢价，估计在0.3%(变现溢价会随着X的增大而增加)。

因此，我们认为价格差异超过1.5%，进行套利交易的风险较低。

第二种情况是：当场内价格>场外价格，投资策略是先买入一篮子股票，在场外申购基金份额，然后在场内卖出基金份额。

计算如下：买入。