高管薪酬粘性、分析师关注与技术创新

高管薪酬粘性、分析师关注与技术创新作者：赖丹陈海权
来源：《会计之友》2022年第06期
【關键词】技术创新投资; 高管薪酬粘性; 分析师关注
【中图分类号】 F272.92;F273.1 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2022）06-0011-08
一、引言
新经济增长理论认为，知识和技术是现代经济增长的决定因素。

随着高新技术革命的开展和知识经济时代的到来，创新在经济发展中的重要性日益凸显。

“十四五”规划指出“坚持创新驱动发展，全面塑造发展新优势”，将创新提升到我国现代化建设全局核心地位的高度。

此外，关键核心技术实现重大突破，进入创新型国家前列也被写入2035年基本实现社会主义现代化的远景目标当中。

企业是市场经济的主体，也是微观层面创新的主体，创新驱动发展战略的实施必须充分发挥企业创新的主体地位。

然而，统计数据显示，截至2019年底，我国企业研发支出占GDP的比重不足2%。

可见，在国家大力提倡创新的大背景下，我国企业技术创新投资水平并不高，严重制约了企业创新能力的提升和对经济增长的贡献。

管理者在企业创新战略的决策和执行中扮演着重要角色，技术创新具有投入高、周期长、回报不确定等特点，使得具有风险规避倾向的管理者往往对技术创新持消极态度。

因此，制定合理有效的激励机制，激发管理者的创新积极性，对于提高企业技术创新投资水平和提升企业创新能力尤为重要[ 1 ]。

薪酬激励是最直接也是企业应用最为广泛的激励方式之一，以最优契约理论为核心，业绩型薪酬契约强调管理者薪酬与企业业绩严格保持同步变动。

在这种薪酬契约模式下，当企业业绩下降时，管理者将直接面临个人利益损失，这对于在初期极有可能遭受失败的技术创新活动来说，无疑引发管理者的风险规避行为，不利于企业进行技术创新投资，由此业绩型薪酬契约只能对管理者起到“保健”作用。

要充分发挥薪酬的激励效应，在设置契约时应将技术创新初期失败风险较高的特点纳入考量，换言之，企业应宽容管理者进行技术创新导致的暂时性经营失败，并奖励管理者的长期成功[ 2 ]。

大量企业实践中出现了管理者薪酬与企业业绩不对称变动的现象[ 3 ]，具体表现为管理者薪酬在企业业绩上升时的边际增加量大于企业业绩下降时的边际减少量，学术界称此现象为高管薪酬粘性[ 4 ]。

方军雄[ 5 ]于2009年首次证实中国上市公司管理者的薪酬存在这一特征，后续这一领域的研究成果不断丰富，但相关文献大多集中于其影响因素，而研究高管薪酬粘性经济后果的文献相对缺乏。

实际上，有学者认为高管薪酬粘性从某种角度来说是薪酬制定者的有意安排，使得管理者在企业业绩上升时获得奖励，而在下降时却免于受罚[ 6 ]。

那么，在薪酬契约重奖轻罚的前提下，高管薪酬粘性是否能提高管理者的技术创新积极性进而增加企业创新投资呢？
囿于技术创新的复杂性和上市公司治理结构的不完善，股东与管理者之间存在信息不对称，并为管理者实施机会主义行为留下了一定空间。

创新是股票市场的热门题材，创新企业备受投资者关注，然而，由于技术创新的内在不确定性，财务报告承载的信息含量有限，使得资本市场存在较大的信息缺口，企业与外部投资者之间同样存在信息不对称。

作为资本市场中的重要信息中介和外部监督机制，分析师在缓解各市场参与者间的信息不对称、监督管理者的机会主义行为中扮演着重要角色。

已有研究表明，出于为投资者提供高收益的投资推荐、增加所在券商的交易佣金收入以及建立个人在行业中声誉的考量，分析师有动机跟踪企业的技术创新活动[ 7 ]。

分析师的信息来源渠道广泛，既包括与管理者直接接触获取的私人信息，也包括企业披露的公开信息，结合自身专业背景，分析师将获取的大量信息加工处理后以研究报告的形式对外提供，能够有效改善企业的信息环境，缓解股东、管理者与外部投资者之间的信息不对称，同时对管理者起到间接约束作用[ 8 ]。

众多文献从信息传递角度出发，研究分析师关注对
技术创新的影响，但尚未得出一致结论。

近年来，学术界从公司治理视角重新审视分析师的角色定位，然而，分析师在资本市场能否有效发挥外部监督职能也备受争议。

基于此，本文将高管薪酬粘性、分析师关注与技术创新纳入同一研究框架，首先考察高管薪酬粘性对技术创新的影响，其次结合分析师的外部监督与信息传递职能研究分析师关注对技术创新的影响及分析师关注对高管薪酬粘性与技术创新之间关系产生的调节效应，以期为相关领域的研究提供新的经验证据。

相比以往研究，本文可能的边际贡献在于：（1）现有关于高管薪酬粘性的研究主要集中于其影响因素，本文关注的是高管薪酬粘性的经济后果，具体而言，探讨了高管薪酬粘性对管理者决策行为的影响，丰富了高管薪酬粘性经济后果的相关研究;（2）技术创新是学术界的研究热点，众多学者对技术创新的影响因素展开了研究，但大多研究视角单一，本文从企业内外部双重视角出发，研究高管薪酬粘性和分析师关注如何共同作用于企业的技术创新投资，丰富了技术创新影响因素的相关研究;（3）分析师是资本市场中的重要中介力量，现有研究对分析师能否有效发挥公司治理职能以及分析师关注对技术创新的影响尚存争议，本文通过实证检验发现，分析师在国内资本市场中能够有效发挥外部监督和信息传递职能，分析师关注对技术创新具有显著的正向影响，从而为该领域的研究提供了新的经验证据。

二、理论分析与研究假设
（一）高管薪酬粘性与技术创新
创新是提高企业竞争力和经济效益的重要途径，也是促进社会产业升级和经济转型的重要力量。

与一般的常规性活动不同，技术创新的方向和结果均存在重大不确定性，尤其在初期，创新活动可能经常性地遭遇失败[ 9 ]。

创新失败会导致巨额研发费用计入企业当期损益，并对当期业绩造成巨大冲击。

在执行标准的业绩型薪酬契约时，一方面，管理者薪酬与企业业绩严格保持同步变动，经营业绩下降将使管理者的短期收益减少、在职风险增加，管理者作为理性经济人，通常不愿意增加创新投资;另一方面，股东可以通过多样化投资分散投资风险，保持长期收益稳定，而管理者薪酬却在很大程度上由企业业绩所决定，因此他们倾向于保守经营，减少甚至不进行创新投资。

可见，业绩型薪酬契约难以激励管理者进行技术创新[ 10 ]。

企业在制定薪酬契约时应容忍创新失败导致的短期业绩受损，并维护管理者个人利益，从而缓解管理者进行技术创新的后顾之忧，高管薪酬粘性便是一种可行的薪酬制度安排[ 9 ]。

高管薪酬粘性具体指企业业绩上升时管理者薪酬的边际增加量大于企业业绩下降时管理者薪酬的边际减少量。

雷宇和郭剑花[ 6 ]认为，薪酬粘性体现了薪酬契约制定者“奖优不惩劣”的倾向，这是人类美德的表现，相比于严苛的组织条款，对下属的适当包容有时更能够激发其进取心，使组织获得更大的成功。

高管薪酬粘性的重奖轻罚、宽容失败特性能在创新成功使企业获益时给予管理者丰厚的报酬和奖励，而在创新失利时使管理者免于受罚，给予管理者最直接的
失败容忍。

这种薪酬制度安排能够有效缓解管理者的风险畏惧心理，激发其冒险精神[ 11 ]，提升管理者的研发投资积极性，进而促进企业增加创新投资。

据此提出以下假设：
H1：高管薪酬粘性会增加企业创新投资。

（二）分析师关注与技术创新
基于委托代理理论的业绩压力假说和基于信息不对称理论的信息揭示假说认为，分析师关注对技术创新的影响存在两种截然相反的效应[ 12 ]。

根据业绩压力假说，当分析师将企业短期业绩作为预测重点，同时管理者受资本市场对预测业绩做出的反应影响较大时，分析师的关注将给管理者造成市场压力，并加剧其短视行为倾向，进而抑制企业创新投资。

根据信息揭示假说，分析师发布的研究报告能有效揭示创新活动的价值信息，缓解各市场参与者之间的信息不对称，并降低创新项目的融资成本，进而促进企业创新投资。

He和Tian[ 13 ]对美国市场开展的研究表明，分析师的短期业绩预测给管理者造成了过大的业绩压力，在这种情况下，管理者为迎合分析师预测将减少创新活动，以谋求企业短期业绩提升。

这一结论支持了业绩压力假说，并首次为成熟资本市场中分析师关注对技术创新的影响提供了经验证据。

然而，有别于国外资本市场，已有文献的研究结论在中国企业可能并不适用。

一方面，中国企业的股权相对集中，短线投资者持股比例较低，同时大股东持股期限较长，股权流动性相对较低[ 12 ]。

企业业绩与分析师预测不符将导致公司股价大幅下跌，与国外企业股东相比，中国企业股东对此具有更高的容忍度，管理者因此被解聘的风险更小，同时国内控制权市场尚处于欠发达状态，股价大幅下跌时，企业被恶意收购的可能性也更小。

另一方面，中国的职业经理人市场发展相对不完善，企业遴选、任用经理人的方式市场化程度较低，职业经理人市场缺乏竞争性，在这种情况下，国内企业经理人通常承受更小的职业和声誉压力[ 14 ]。

在此情境下，管理者通过减少创新投资以迎合分析师业绩预测的动机大大减弱，从另一个角度而言，分析师关注对技术创新的信息揭示假说适用性可能更强。

创新是资本市场的热门题材，投资者通常对此给予特别关注、拥有更多预期，分析师也将其作为跟踪重点，广泛收集、深入挖掘相关信息，并以研究报告的形式传递给资本市场。

分析师的关注能够提升企业信息透明度，有助于投资者深入了解创新活动价值信息，并促进企业创新投资水平提升。

据此提出以下假设：
H2：分析师关注与企业创新投资显著正相关。

（三）高管薪酬粘性、分析师关注与技术创新
大量文献指出，代理问题和信息不对称对企业创新造成了不利影响。

技术创新是一个长期的投资过程，管理者需要为此投入大量时间和精力，当创新失利导致企业业绩不佳时，尽管高管薪酬粘性避免了管理者薪酬大幅下降，但小幅度的减薪风险依然存在，更为严重的是，管理者巨大的精力耗费将付诸东流，无法带来业绩回报和个人收益。

在此情形下，管理者可能仍
然倾向于稳健经营，将资源投向常规的生产经营性项目，享受企业业绩提升带来的回报，避免或减少创新投资，高管薪酬粘性的激励作用在一定程度上受限。

此外，股东与管理者之间存在信息不对称，创新活动的专业性和复杂性使股东难以获取其准确价值信息，外部投资者了解创新信息的渠道有限，财务报告承载的信息通常无法满足投资者需求，企业与外部投资者之间同样存在信息不对称，在获取信息不足的情况下，股东和投资者往往容易低估创新企业价值，对管理者形成负向激励。

作为资本市场的重要组成部分，分析师发挥的外部治理职能对技术创新有重要影响。

通过实地调研、定期跟踪等方式，分析师对目标企业实施外部监督，能够全面、综合地揭示企业的运营情况，发现并抑制管理者的机会主义行为[ 15 ]，促使其积极履行创新职能，从而减轻代理问题对技术创新的负面影响。

同时，分析师是资本市场的重要信息中介，作为专业的研究人员，分析师通常具备相应的学科背景，结合对目标企业的跟踪经验，能够准确评价创新项目的可行性以及对企业价值的贡献，通过发布研究报告向资本市场提供增量信息。

分析师关注能够从两方面对技术创新产生影响：一方面，缓解股东与管理者之间的信息不对称，了解创新项目的价值信息能够提高股东对企业价值的预期，并使股东准确评价管理者的能力和努力程度[ 16 ]，从而对管理者形成正向激励;另一方面，增加了外部投资者获取信息的途径和信息总量，研究报告对创新项目价值的解读有助于缓解投资者逆向选择问题，降低创新项目融资门槛和资金使用成本[ 17 ]，进而增加创新所需资源和项目净现值，提高管理者投资创新项目的意愿和概率，最终使得企业创新投资水平提升。

据此提出以下假设：
H3：分析師关注能够强化高管薪酬粘性对企业创新投资的促进作用。

三、研究设计
（一）数据来源与样本选择
本文选取2015—2019年沪深两市A股上市公司作为初始样本，采用2014—2019年的高管薪酬与企业业绩数据计算高管薪酬粘性值。

根据研究需要，对样本进行了如下筛选：（1）剔除金融业和ST样本;（2）剔除相关变量数据缺失样本;（3）在计算高管薪酬粘性值的过程中，剔除了研究期间企业业绩单调上升或下降的样本;（4）基于高管薪酬粘性的定义，剔除了高管薪酬粘性值小于等于0的样本;（5）剔除了分析师关注度数据未披露或为0的样本。

经过以上筛选，最终得到5 727个样本观测值。

本文对所有连续变量进行了1%水平的缩尾处理，以减轻极端值可能产生的影响。

文中数据来源于CSMAR数据库和东方财富CHOICE金融终端，数据处理使用Stata15软件。

企业在制定薪酬契约时应容忍创新失败导致的短期业绩受损，并维护管理者个人利益，从而缓解管理者进行技术创新的后顾之忧，高管薪酬粘性便是一种可行的薪酬制度安排[ 9 ]。

高管薪酬粘性具体指企业业绩上升时管理者薪酬的边际增加量大于企业业绩下降时管理者薪酬的边际减少量。

雷宇和郭剑花[ 6 ]认为，薪酬粘性体现了薪酬契约制定者“奖优不惩劣”的倾向，这是人类美德的表现，相比于严苛的组织条款，对下属的适当包容有时更能够激发其进取心，使组织获得更大的成功。

高管薪酬粘性的重奖轻罚、宽容失败特性能在创新成功使企业获益时给予管理者丰厚的报酬和奖励，而在创新失利时使管理者免于受罚，给予管理者最直接的失败容忍。

这种薪酬制度安排能够有效缓解管理者的风险畏惧心理，激发其冒险精神[ 11 ]，提升管理者的研发投资积极性，进而促进企业增加创新投资。

据此提出以下假设：
H1：高管薪酬粘性会增加企业创新投资。

（二）分析师关注与技术创新
基于委托代理理论的业绩压力假说和基于信息不对称理论的信息揭示假说认为，分析师关注对技术创新的影响存在两种截然相反的效应[ 12 ]。

根据业绩压力假说，当分析师将企业短期业绩作为预测重点，同时管理者受资本市场对预测业绩做出的反应影响较大时，分析师的关注将给管理者造成市场压力，并加剧其短视行为倾向，进而抑制企业创新投资。

根据信息揭示假说，分析师发布的研究报告能有效揭示创新活动的价值信息，缓解各市场参与者之间的信息不对称，并降低创新项目的融资成本，进而促进企业创新投资。

He和Tian[ 13 ]对美国市场开展的研究表明，分析师的短期业绩预测给管理者造成了过大的业绩压力，在这种情况下，管理者为迎合分析师预测将减少创新活动，以谋求企业短期业绩提升。

这一结论支持了业绩压力假说，并首次为成熟资本市场中分析师关注对技术创新的影响提供了经验证据。

然而，有别于国外资本市场，已有文献的研究结论在中国企业可能并不适用。

一方面，中国企业的股权相对集中，短线投资者持股比例较低，同时大股东持股期限较长，股权流动性相对较低[ 12 ]。

企业业绩与分析师预测不符将导致公司股价大幅下跌，与国外企业股东相比，中国企业股东对此具有更高的容忍度，管理者因此被解聘的风险更小，同时国内控制权市场尚处于欠发达状态，股价大幅下跌时，企业被恶意收购的可能性也更小。

另一方面，中国的职业经理人市场发展相对不完善，企业遴选、任用经理人的方式市场化程度较低，职业经理人市场缺乏竞争性，在这种情况下，国内企业经理人通常承受更小的职业和声誉压力[ 14 ]。

在此情境下，管理者通过减少创新投资以迎合分析师业绩预测的动机大大减弱，从另一个角度而言，分析师关注对技术创新的信息揭示假说适用性可能更强。

创新是资本市场的热门题材，投资者通常对此给予特别关注、拥有更多预期，分析师也将其作为跟踪重点，广泛收集、深入挖掘相关信息，并以研究报告的形式传递给资本市场。

分析师的关注能够提升企业信息透明度，有助于投资者深入了解创新活动价值信息，并促进企业创新投资水平提升。

据此提出以下假设：
H2：分析师关注与企业创新投资显著正相关。

（三）高管薪酬粘性、分析师关注与技术创新
大量文献指出，代理问题和信息不对称对企业创新造成了不利影响。

技术创新是一个长期的投资过程，管理者需要为此投入大量时间和精力，当创新失利导致企业业绩不佳时，尽管高管薪酬粘性避免了管理者薪酬大幅下降，但小幅度的减薪风险依然存在，更为严重的是，管理者巨大的精力耗费将付诸东流，无法带来业绩回报和个人收益。

在此情形下，管理者可能仍然倾向于稳健经营，将资源投向常规的生产经营性项目，享受企业业绩提升带来的回报，避免或减少创新投资，高管薪酬粘性的激励作用在一定程度上受限。

此外，股东与管理者之间存在信息不对称，创新活动的专业性和复杂性使股东难以获取其准确价值信息，外部投资者了解创新信息的渠道有限，财务报告承载的信息通常无法满足投资者需求，企业与外部投资者之间同样存在信息不对称，在获取信息不足的情况下，股东和投资者往往容易低估创新企业价值，对管理者形成负向激励。

作为资本市场的重要组成部分，分析师发挥的外部治理职能对技术创新有重要影响。

通过实地调研、定期跟踪等方式，分析师对目标企业实施外部监督，能够全面、综合地揭示企业的运营情况，发现并抑制管理者的机会主义行为[ 15 ]，促使其积极履行创新職能，从而减轻代理问题对技术创新的负面影响。

同时，分析师是资本市场的重要信息中介，作为专业的研究人员，分析师通常具备相应的学科背景，结合对目标企业的跟踪经验，能够准确评价创新项目的可行性以及对企业价值的贡献，通过发布研究报告向资本市场提供增量信息。

分析师关注能够从两方面对技术创新产生影响：一方面，缓解股东与管理者之间的信息不对称，了解创新项目的价值信息能够提高股东对企业价值的预期，并使股东准确评价管理者的能力和努力程度[ 16 ]，从而对管理者形成正向激励;另一方面，增加了外部投资者获取信息的途径和信息总量，研究报告对创新项目价值的解读有助于缓解投资者逆向选择问题，降低创新项目融资门槛和资金使用成本[ 17 ]，进而增加创新所需资源和项目净现值，提高管理者投资创新项目的意愿和概率，最终使得企业创新投资水平提升。

据此提出以下假设：
H3：分析师关注能够强化高管薪酬粘性对企业创新投资的促进作用。

三、研究设计
（一）数据来源与样本选择
本文选取2015—2019年沪深两市A股上市公司作为初始样本，采用2014—2019年的高管薪酬与企业业绩数据计算高管薪酬粘性值。

根据研究需要，对样本进行了如下筛选：（1）剔除金融业和ST样本;（2）剔除相关变量数据缺失样本;（3）在计算高管薪酬粘性值的过程中，剔除了研究期间企业业绩单调上升或下降的样本;（4）基于高管薪酬粘性的定义，剔除了高管薪酬粘性值小于等于0的样本;（5）剔除了分析师关注度数据未披露或为0的样本。

经过以上筛选，最终得到5 727个样本观测值。

本文对所有连续变量进行了1%水平的缩尾处理，
以减轻极端值可能产生的影响。

文中数据来源于CSMAR数据库和东方财富CHOICE金融终端，数据处理使用Stata15软件。

企业在制定薪酬契约时应容忍创新失败导致的短期业绩受损，并维护管理者个人利益，从而缓解管理者进行技术创新的后顾之忧，高管薪酬粘性便是一种可行的薪酬制度安排[ 9 ]。

高管薪酬粘性具体指企业业绩上升时管理者薪酬的边际增加量大于企业业绩下降时管理者薪酬的边际减少量。

雷宇和郭剑花[ 6 ]认为，薪酬粘性体现了薪酬契约制定者“奖优不惩劣”的倾向，这是人类美德的表现，相比于严苛的组织条款，对下属的适当包容有时更能够激发其进取心，使组织获得更大的成功。

高管薪酬粘性的重奖轻罚、宽容失败特性能在创新成功使企业获益时给予管理者丰厚的报酬和奖励，而在创新失利时使管理者免于受罚，给予管理者最直接的失败容忍。

这种薪酬制度安排能够有效缓解管理者的风险畏惧心理，激发其冒险精神[ 11 ]，提升管理者的研发投资积极性，进而促进企业增加创新投资。

据此提出以下假设：
H1：高管薪酬粘性会增加企业创新投资。

（二）分析师关注与技术创新
基于委托代理理论的业绩压力假说和基于信息不对称理论的信息揭示假说认为，分析师关注对技术创新的影响存在两种截然相反的效应[ 12 ]。

根据业绩压力假说，当分析师将企业短期业绩作为预测重点，同时管理者受资本市场对预测业绩做出的反应影响较大时，分析师的关注将给管理者造成市场压力，并加剧其短视行为倾向，进而抑制企业创新投资。

根据信息揭示假说，分析师发布的研究报告能有效揭示创新活动的价值信息，缓解各市场参与者之间的信息不对称，并降低创新项目的融资成本，进而促进企业创新投资。

He和Tian[ 13 ]对美国市场开展的研究表明，分析师的短期业绩预测给管理者造成了过大的业绩压力，在这种情况下，管理者为迎合分析师预测将减少创新活动，以谋求企业短期业绩提升。

这一结论支持了业绩压力假说，并首次为成熟资本市场中分析师关注对技术创新的影响提供了经验证据。

然而，有别于国外资本市场，已有文献的研究结论在中国企业可能并不适用。

一方面，中国企业的股权相对集中，短线投资者持股比例较低，同时大股东持股期限较长，股权流动性相对较低[ 12 ]。

企业业绩与分析师预测不符将导致公司股价大幅下跌，与国外企业股东相比，中国企业股东对此具有更高的容忍度，管理者因此被解聘的风险更小，同时国内控制权市场尚处于欠发达状态，股价大幅下跌时，企业被恶意收购的可能性也更小。

另一方面，中国的职业经理人市场发展相对不完善，企业遴选、任用经理人的方式市场化程度较低，职业经理人市场缺乏竞争性，在这种情况下，国内企业经理人通常承受更小的职业和声誉压力[ 14 ]。

在此情境下，管理者通过减少创新投资以迎合分析师业绩预测的动机大大减弱，从另一个角度而言，分析师关注对技术创新的信息揭示假说适用性可能更强。

创新是资本市场的热门题材，投资者通常对此给予特别关注、拥有更多预期，分析师也将其作为跟踪重点，广泛收集、深入挖掘相关信息，并以研究报告的形式传递给资本市场。

分析师的关注能够提升企业信息透明度，。