地方政府债务置换的国际实践及启示

地方政府债务置换的国际实践及启示
汤春华 张雪晴
摘要：地方政府债务危机发生后，债务置换是一些国家进行债务调整的重要手段，不同债务置换方式所产生的效果存在差异。

本文梳理了美国、印度、巴西、墨西哥等国家的债务置换案例，分析不同债务置换方式的利弊，并归纳总结对我国开展地方政府债务置换的启示。

关键词：地方政府债务置换 国际经验 利弊分析
中图分类号：F811.5 文献标识码：A 文章编号：1009 - 1246（2018）05 - 0063 - 05
一、地方政府债务置换的国际实践
美国、印度、巴西、墨西哥等国家的地方政府债务置换方式主要包括：用低息贷款或债券置换地方政府债务、以基金为担保进行政府债务再融资、将地方政府债纳入合格抵押品范畴、持有政府债务的银行深化改革。

（一）用低息贷款置换地方政府债务
印度地方政府的债务以中央政府借款为主，融资渠道也多由中央政府控制。

2003年，印度地方政府存量债务中，中央政府借款额达10000亿卢比，利率超过13%。

为转变地方政府融资渠道、降低融资成本，2003—2004年印度推出“债券互换方案”，以低成本的市场贷款置换高成本的中央政府借款。

由于同期市场利率仅有7.5%，通过债务置换，地方政府可节省3100亿卢比的利息费用。

为应对地方政府债务危机，巴西曾先后三次开展债务重组，前两次均以低息贷款进行置换。

1989年的第一轮债务重组主要是置换1988年末到期、由国库担保的外债。

1993年，第二轮债务重组则重点置换联邦政府下属机构和公司的债务。

巴西联邦政府发布法律文件，将上述机构的贷款期限延长至20年，并将置换利率维持在债务发生时的初始水平①。

（二）用债券置换地方政府债务
1975年美国纽约州政府面临破产，随后州政府提出“财政三年计划”的资金调配方案。

方案要求纽约州的主要银行、纽约市公务员退休基金、减债基金及市政援助公司（MAC）制定“长期融资协定”，将银行、退休基金、
①1998年，巴西联邦政府发布第1891号临时措施，条款规定：“年利率为9%，若某市政府可以在签订合同的30个月内分期偿还未偿付余额的10%或20%，则年利率可以降低至7.5%或6%”。

减债基金所持有的MAC债券及短期债券均置换为长期债券，而后由退休基金出资25亿美元购买这些长期债券，以解决短期债务危机。

在印度，一些地方邦政府为电网公司和国有企业实施的财务重组提供担保，加上2009财年起推行大规模市场融资计划，印度地方邦政府的总体债务大幅增加，部分地方邦政府担保的未偿还或有债务金额占GDP的比例已超出财政安全警戒水平。

印度地方政府通过发行免税的15年期“电力债券”化解此次债务风险。

为解决此过程中产生的道德风险问题，印度中央政府明确表示上述措施仅为一次性方案。

同时，要求完善地方财政管理，严格执行信息披露，及时全面地向公众公开地方政府的赤字状况、借款明细等信息，加强外部监督。

（三）以基金为担保实现政府债务再融资
2005年，墨西哥政府颁布《联邦财政责任法》，设立“雨天基金”（Rainy-day Funds），基金的资金来源主要是联邦政府收入盈余（石油和联邦税收）。

2008年，联邦政府和地方政府的雨天基金分别累计达860亿比索、250亿比索。

为应对2008年国际金融危机引发的地方政府债务风险，墨西哥联邦政府连同地方政府运用雨天基金收入为担保进行融资，并有效降低融资成本。

能以较低成本获得资金主要是因为：一方面，联邦政府协调各地方政府的融资需求，进行集合打包，提升了政府的议价能力；另一方面，再融资以“雨天基金”的预期收入为担保，实现了为地方政府增信的目的。

（四）央行将地方政府债纳入合格抵押品范畴
为应对2008年国际金融危机，美联储扩大了贴现窗口抵押品范围，建立了对公司债、市政债、各类私人货币市场工具、中长期信贷资产、住房抵押贷款支持证券（MBS）、资产支持证券（ABS）等资产的购买机制，使中央银行信用能直接延伸到金融市场，从而稳定资产价格。

欧央行则将地方政府债务纳入短期公开市场操作和常备借贷便利的抵押品范畴，并将其纳入三类评级管理。

属于第一类和第二类地方政府发行或担保的资产，其发行或担保的债务的隐性评级可依附于中央政府的信用评级。

属于第三类地方政府发行或担保的资产，其发行或担保的债务的隐性评级默认与私人部门相当。

（五）持有政府债务的银行深化改革
在经历了多次债券偿还危机后，巴西政府出台了一系列措施来解决地方政府债务问题，主要包括：（1）限制各商业银行向公共部门提供贷款，对于违规举债、突破赤字上限、无法偿还联邦政府或任何其他银行借款的州，各银行禁止向其贷款；（2）巴西国有银行与地方政府设立的银行不能发放政府贷款；（3）州政府持有的大型商业银行资产可与联邦政府持有的高收益资产（国债）交换。

同时，为避免地方政府债务风险向金融市场蔓延，增强金融系统风险抵御能力，巴西政府推进银行改革：一是从地方政府中剥离地方银行，以减少地方政府对银行的干预；二是金融系统进一步向境外资本开放，部分地方银行被出售给跨国银行集团，以此提高银行竞争力；三是中央银行要求商业银行实施更严格的贷款审查标准，
以提高商业银行的贷款质量，降低风险暴露概率；四是中央银行对系统重要性银行注资，充实资本金以满足巴塞尔协定的相关要求，并采取有效措施降低不良贷款率。

二、国外地方政府不同债务置换方式的利弊分析
（一）用低息贷款置换地方政府债务的利弊
以低息贷款置换地方政府债务可为地方政府度过债务危机赢得时间和空间，为推进财政金融改革创造条件。

但其弊端也显而易见：一方面，行政化政策指导和援助过多，不利于培育竞争性地方信贷市场，也不利于降低公共投资的融资成本。

另一方面，地方政府容易产生政策依赖，不利于创新基础设施建设的投融资方式。

（二）用债券置换地方政府债务的利弊
以债券置换地方政府债务，按照债券发行市场化程度由高到低依次为：公开发行、定向发行、财政部发行特别国债购汇、央行从公开市场直接购买。

采用公开发行方式，在债券市场发行交易机制不健全的情况下，可能会进一步导致市场扭曲，无法实现降低地方政府偿债压力的初衷。

采用定向发行方式，银行将受益于风险资产规模下降、资本充足率提高、流动性提高及资产质量改善，但同时银行及其他地方政府债权人会损失部分利息收益，从长期看还会加大银行转型压力。

采用财政部发行特别国债购汇、央行间接介入的方式，对银行而言，国债替代贷款虽会造成资产收益率下降，但有助于降低系统性风险。

同时，央行可以在市场上间接购买特种国债，以取得降低长端利率、投放基础货币、增加流动性的效果。

采用央行从公开市场直接购买的方式，有利于快速实施地方政府债务置换，从而减少外汇流入，降低央行再贷款和其他公开市场操作的压力。

但中央银行介入地方政府债务置换可能会面临信用评级和定价问题，还会增加地方政府的道德风险。

（三）以基金为担保实现政府债务再融资的利弊
这种方式的主要优势有：一是可以减轻中央政府的救助负担；二是地方政府在资本市场上公开、自主举债融资，接受信用评级机构、金融中介机构及投资者的监督，有利于形成市场化约束机制；三是有利于推动地方政府建立科学合理的财政约束机制，增加应对风险的储备资金。

但这一方式也存在一定的局限性，经济发展水平相对较低、财力有限的地区难以形成储备资金；此外，对地方政府的财政管理体系要求较高，需要具备规范、公开、透明的财政约束监督机制，以确保基金提取、使用和保值增值满足合规要求。

（四）央行将地方政府债纳入合格抵押品范畴的利弊
央行将地方政府债务纳入合格抵押品，是美国量化宽松的核心政策之一。

从实践结果看，这一方案的优势主要体现为：一是有利于稳定金融市场，促进美国经济缓慢复苏；二是美联储大量购买联邦政府的长期债券和部分本土企业债券，联邦政府债券的发行利率逐步下降，从而降低了政府融资成本；三是量化宽松并未引起美国国内的通货膨胀。

但量化宽松政策对全球金融市场，特别是新兴经济体金融市场，产生了负面影响：一是推动全球大宗商
品价格上涨，给其他国家带来输入性通胀；二是由于美国等发达国家资金回报率大幅降低，部分国际游资进入新兴经济体金融市场，容易引发资产价格泡沫；三是量化宽松政策对新兴经济体的外汇储备安全造成威胁。

三、启示
（一）规范金融机构对地方政府和国有企业投融资行为。

可借鉴巴西置换地方政府债务的经验，规范金融机构对地方政府和国有企业投融资行为，从根源上缓解地方政府债务置换的资金压力。

督促金融机构严格落实《预算法》《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金〔2018〕23号）的要求：除购买地方政府债券外，不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资，不得违规新增地方政府融资平台公司贷款；不得要求地方政府违法违规提供担保或承担偿债责任；不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或政府和社会资本合作（PPP）项目资本金。

（二）设立地方政府再融资担保基金。

该基金的资金来源可多方筹措，包括使用现有财政盈余、转移支付资金、国有资产变现、中央银行再贷款等。

对有债务置换需求或发生债务风险的地方政府而言：一方面，集合不同地区的资金需求，形成大客户优势，能够提升议价能力；另一方面，基金提供再融资担保，为地方政府融资增信，确保地方政府能够完成融资计划。

此外，必要时可由基金提供救助贷款、财政救助资金、减债奖励资金等。

（三）提升地方政府债券流动性。

一是进一步理顺地方政府债券的市场化定价机制，扩大政府债券发行市场参与主体的覆盖面，优化置换债券利率。

让市场价格差异真正体现各地方政府的财政经济实力、信用评级状况等，反映地方政府债券在一级市场的供需关系，并在此基础上激活地方政府债券的二级市场交易。

二是增强地方政府债券的抵押融资功能，对信用评级较好的地方政府，可提供优惠贷款利率，提高债券流动性。

三是可探索允许外资购买地方政府债券的途径，以此作为吸引外资的新方式，为地方政府债务转换赢得宝贵空间。

（四）开展PPP项目资产证券化。

对新建项目，若使用PPP模式，则项目投资不计入政府新增债务统计；对存量项目，可考虑以PPP模式推进债务置换，拓宽基础设施建设资金来源，减轻地方政府债务负担。

当前，PPP 模式的服务对象、内容和价格仍面临种种限制，需要通过资产证券化分摊风险，以充分发挥PPP项目在债务置换中的作用。

一是创新证券化产品，吸引社会资本广泛参与。

将PPP项目投资所产生的收益或者现金流，开发成为具备上市交易的证券化产品，提高资本流动性。

二是推行PPP项目资产证券化，创新金融工具。

根据PPP项目贷款期限和利率，设计特定的贷款产品，并根据PPP项目现金流状况，设计项目收益投资产品；创新公益性和准公益性的PPP项目收益模式和资本盈利模式，满足不同风险偏好的社会资本的多样化投资需求。

三是完善PPP项目资产证券
化的配套措施，建立和完善PPP项目资产评估和信用评级制度。

（五）建立地方政府债务风险分类处置制度。

对债务指标已超过警戒线，但尚未发生债务危机的地方政府，在强调“责任自负”的基础上，进行“早期干预”；在规划期限内完成财政重建任务的地区，国家可适当给予奖励。

对已经发生债务危机，但不会引发系统性风险的地方，由国家提供必要救助，但同时提出整改要求，要求地方政府必须在规定期限内分阶段完成整改任务。

对债务危机较为严重且有可能引发流动性风险的地方，可以借鉴美国纽约州的债务危机处置方式，由国家全面接管该地区的财政收支、人事任免、行政事务及其他重要事项的决策权，并组建“债务重组领导小组”作为“托管人”，全权负责应急处置及债务重组等相关事宜，直到债务问题完全解决。

参考文献：
[ 1 ]魏加宁. 地方政府债务风险化解与新型城市化融资[ M ]. 北京：机械工业出版社, 2014.
[ 2 ]奥塔维亚诺·卡努托, 刘琍琍. 地方政府债务应急处置的国际比较——世界银行专家谈地方政府债务[ M ]. 北京：中国财政经济出版社, 2015.
[ 3 ]洪昊. 地方政府债务置换的国际经验、方案述评和推进建议[ J ]. 浙江金融, 2016,（4）．[ 4 ]张志峰.地方政府投融资平台贷款证券化分析[ J ]. 中国金融, 2010,（11）．
[ 5 ]缪小林, 程李娜. PPP防范我国地方政府债务风险的逻辑与思考——“从行为牺牲效率”到“机制找回效率”[ J ]．财政研究, 2015,（8）．
作者简介：
汤春华，男，供职于中国人民银行泰州市中心支行；
张雪晴，女，供职于中国人民银行泰州市中心支行。

（责任编辑：彭恒文 校对：HLR）。