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嬗变----德隆的故事
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德隆，中国资本市场上一个响亮而神秘的名字。

有人说他是庄家，有人说他是企业家，有人说是资本家，也有人说是管理家……德隆究竟是何方神仙?———带着人们对德隆的共识、争论和疑问，记者走访北京、新疆、上海，与“德隆系”上下多名人士、有关政府官员、学者及业界进行了数十次调查采访：
1986年，大学肄业的唐万新与另几名大学生在其兄、新疆八一中学化学教师唐万里的协助下，从彩扩做起，经历小发明、专利转让、小型科技项目投资逐渐发展到餐饮、娱乐、房地产和电脑销售，赔赔赚赚，90年代初进入股市一级和一级半市场，经手的22只股票全部上市，初步奠定了产业投资的资本积累。

稍事休整后继续进入一级半和二级市场，到1996年，即开始并购“德隆系”上市公司之前，资产积累已达到数亿元。

随后发生的就是合金股份、湘火炬、新疆屯河的故事。

通过这三个上市公司即德隆“战略投资单位”的购并式和滚动式发展，德隆在电动工具、汽车零配件和食品饮料行业占据了一席之地。

加上德隆农牧业、明斯克航母、北京喜洋洋等“非战略投资”单位，深发展、青旅控股等参股企业，以及新疆的农、矿、建材、亚麻等产业，整个广义的“德隆系”年总销售额超过200亿元。

根据工商注册部门提供的情况，“德隆国际战略投资有限公司”去年成立于上海，经过一次增资扩股后，目前注册资本5亿元。

从公司组织形式看，德隆由33名合伙人出资组成，这些自然人股东的出资金额由6800万至250万元不等。

市场所称的“新疆德隆”是指新疆德隆集团有限责任公司，由新疆德隆国际实业有限责任公司改制而成，目前由德隆国际战略投资有限公司持股92%。

市场篇
这是一个关于德隆的传说最多、关注最多、故事最多的话题。

很多人以合金股份、湘火炬、新疆屯河三股替代德隆的概念，因为它们实在太“牛”了，自德隆入主以来，后两只股票涨幅均超过700%，合金股份涨幅超过1200%。

有人称赞德隆是长庄、善庄，永不让人赔钱，有人则认定了德隆的“操纵本质”，甚至搬用国外举证制度认为德隆有必要证明清白。

首席执行官唐万新丝毫不回避记者的单刀直入。

他承认，德隆的确投了中国证券市场早期发展一个机，由此获得丰厚的回报。

但他同时告诉记者，1997年春，也就是在新增证券操纵欺诈犯罪条款的新刑法实施前的几个月，德隆明确放弃了投机的思路。

那究竟如何解释“德隆系”股票的超级长牛走势?唐万新坚决否认德隆本身炒股，解释说：“这些股票流通盘的相当部分，被德隆间接参股金融机构的很多机构客户和私人客户看好并长期持有，也有相当部分被其它机构和客户长期持有”。

他还说，德隆是向这些客户推销自己的战略投资理念，鼓励他们长期投资，并称此举虽在中国是领先的，但却是国际大公司的通行做法。

投资机构不断增持股票，是对公司信心的体现，而不断增长的市值又是公司实力的重要标准。

记者不可避免地提到监管问题。

唐万新说：“我们德隆始终强调证券市场规范性的重要。

资本市场为产业提供机会，产业家当然希望资本市场日趋规范。

违法的事情我们不做，而且坚决反对。

德隆可能会开机构帐户，但这是在完全合法的前提下公开操作，以彰显投资理念。

再说现在的德隆根本就不是一个‘炒股的体系’！至于德隆参股的信托公司接受例行检查，那是很正常的事，到目前为止没有检查出什么问题。

”
记者所接触的德隆内部人员，几乎异口同声称德隆的运作非常规范，对市场关于德隆坐庄的传闻极为反感乃至愤懑。

德隆财务管理部总经理汪裴忠表示，德隆的报表经过审计，可随时公开，清楚可见里面没有一分钱流入股市，“股票涨，是因为企业好，最简单的道理”。

德隆法律室主任王章全在否认了记者对德隆依靠法律专家为自身行为规避法律风险的假设后说：“据我所知，德隆没有违规操作。

从
矛头直接指向前期出现的针对德隆的负面文章，火药味甚浓。

回答有些牵强无力，难以让人信服。

股票的增值程度已大大超过了做实业的投资回报率。

开机构帐户，与前面提到的德隆本身不炒股矛盾
我个人的角度，也要确保自己做的是好事，一辈子不后悔的事情，否则日后名誉扫地。

违规操作不可能久安，违法行为必将被铲除。

”
在新疆，从政府到部队，从学者到农民，记者所接触的大部分人或多或少地显示出对德隆的佩服和信任。

屯河所在的新疆昌吉自治州李州长也用德隆入主屯河几年来的业绩事实证明德隆是“朴实守信、值得信赖的合作伙伴”，“多少老股东拿着屯河股票到现在翻了数十倍，成了百万元户，还舍不得出。

至少在屯河股票上，德隆没有坑害股民。

”
某德隆系上市公司董事长向记者透露，该公司上市后有6家大券商找上门，分别提出各自的“高科技项目”及相关配套计划的“本子”，有的还允诺“先垫资金”，说白了就是请公司配合炒作，均被回绝。

“而德隆入主前后从未给我们这样的‘本子’，相反，他们为我们独立承担主业调研费用和风险。

可见德隆不是炒家，而是产业投资人”。

此前记者数次从德隆内外渠道了解到，证券界普遍存在的、目前尚属监管空白的“私募”或“私约”资产管理，即所谓的机构“地下融资”方面，德隆已不如过去顺利，尤其是中科事件后。

德隆高层对此予以坚决否认。

不过，德隆在二级市场上的“金字招牌”数年来闪亮异常：个股闻德隆而动，散户闻德隆而跟。

同时我们注意到，有多家上市公司在去年年报中披露，委托德隆间接持股的金新信托、厦门联合信托等机构理财，而且回报不俗，有的正在续约。

金新信托，作为德隆间接参股的主要金融机构，长期以来被不少人看作德隆市场运作的“大本营”，特别是去年底唐万新又代表新疆屯河被推选为金新信托的副董事长。

为此，记者与金新信托副总经理唐明作了交流。

唐明首先表示要澄清金新信托由德隆控制的误解：金新是德隆通过屯河参股38%的“孙公司”，另有新疆航空、石油、有色等法人股东及1万多个人股东。

长期以来金新经受过多次例行检查，均无违规行为。

唐明说，金新运作的是正常信托业务和资产管理业务，业绩不错，但主要收益还是来自下属9家证券营业部的交易佣金。

在德隆系股票的法人股、配股交易及流通盘持仓中屡屡出现海通的名字。

德隆与海通之间是不是
没有否认私募基金的存在，参与炒股也是很可能的。

有什么关系？德隆高层对此的解释是，双方从当年屯河转配股款项拖延风波后“不打不成交”，而现在海通也成了德隆的“客户”之一，但双方绝无各种“明暗合作”的事实。

海通一位高层则称双方均以“运作稳健”著称，互有所需。

对德隆有关自身市场运作的解释，业界看法不一。

赞成者认为其理念的确领先一步，机构客户的持股或售股意向会不断鞭策德隆把产业做大做好，形成良性互动，这与中科系联手坐庄以拉升股价为目的有着本质区别。

等中国股票发行完全市场化，出现股票发不出去的情况时，德隆的经验将尤显宝贵。

反对者则有不同说法，所谓“机构持有”与所有坐庄手法本质相同，即分散持仓、长期锁仓。

与私人客户的信息沟通方式与散户看公告相比，存在明显的信息不对称现象。

产业篇
不是“炒股的体系”，那又是个什么样的体系呢?当唐万新向记者出示一份德隆对2700家中国种业公司的调研报告时，记者首先感到有些诧异，但仔细阅看，这份长达数十页的报告将所有主要的种子公司以2000万、4000万的年销售额划线，依次排成三个梯队，每一家企业的负责人、经营范围、业绩和财务指标、与德隆的合作意向等等历历在目。

“这是我们调研和业务人员4年的心血，耗资近3亿，一家家去研究、考察、谈判。

与农科院的合作材料能堆上半屋子。

”今年，德隆种业公司已经成立，主要收购或合作对象已经确定。

接着他出具了协助天山水泥制作的战略管理方案，内有天山水泥今后5年内每年的成本、毛利、净利、市场规模预估，成本则细化到每年的原料、运输、人力开支等等。

似乎可以明显感到，德隆所展示的是其对传统产业扎实而长期的运作思路。

记者在德隆发展纲要上看到的企业理念是：“整合中国未形成垄断的传统行业，从中发掘新价值，在国际分工中找到中国企业的核心竞争力。

”有理有据
揭示了德隆真正想做产业的原因和动力
那么，这一理念的依据是什么?德隆认为全球制造业的接力棒正向中国大陆传递，而廉价劳动力、长期的装备和技术基础以及目前小而散的恶性竞争格局，都为中国、为德隆提供了历史性的机遇：进行大规模、深层次的行业整合，形成合理的行业秩序和利润率，并延长中国传统行业在全球市场中的利润链，提升国际市场地位和市场支配权。

从披露的三家德隆系上市公司公告分析，除了它们各自参股的金融类公司，以及合金的一个娱乐项目和湘火炬的一个环保项目外，德隆入主后它们所从事的食品、汽配和机电主业及其成长的速度，确实与德隆的上述理念吻合：三家公司总资产由6．9亿增至56亿，净资产由2．97亿增至24．4亿，净利润由0．28亿增至2．26亿，目前已分别占据番茄酱、刹车部件和电动工具出口全国第一的位置。

而这些，与德隆的目标相比，还很小、差距还很大。

根据发展纲要所述，德隆未来三至五年营业额将达到千亿元以上、十年内进入全球500强。

一位颇欣赏德隆的资深投行人士称：“德隆要缔造中国的摩根时代！”
如此壮阔的蓝图，德隆何以实现?“靠理念、机制和人才”——每个德隆人几乎会不约而同地告诉你。

德隆人力资源部总经理许卫东介绍，知名咨询公司罗兰贝格为德隆量身打造了一套以执行委员会为核心、各部明确分工、权利制衡的组织结构，以形成战略——组织——人力资源链条，履行战略管理职能?市场和行业咨询则与麦肯锡合作。

总之就是国际化。

德隆的战略则显示眼界和能力：瞄准某项传统产业，购并龙头企业后输出管理战略和机制，通过整合做大做强，从中获取丰厚投资收益或在最高价值段转让。

“整合”一词近年非常时髦，德隆人也爱津津乐道，把它归为核心竞争力，并认为自己是真正的产业整合与管理文化整合专家。

唐万新认为，在中国，什么体制的企业都有，什么性格的企业家都有，收购兼并后成功跨越产业、形态和文化，真正融合并
发展，很难。

但德隆表示，其整合案例成功率为95%。

战略管理部总经理张彪分析原因称，其中的奥妙就在收购后的“战略管理”：一是制定长达5至10年的战略规划，各项指标细致入微。

具体经营交由被收购公司的行业专家，德隆则牢牢把持战略方向，二是每个被收购公司须有1到2项核心竞争力以求生存，若没有，就要分解、评估、培育，三是管理咨询，由德隆做控股公司的“小麦肯锡”，四是行业研究。

“我们从不直接干
用事实来说话预，但我们提供的东西正是对方梦寐以求的”，张彪说。

张彪的话令记者想起了与汇源果汁总裁朱新礼的交流。

8年来把这家原先欠债1100万的罐头厂一手培养成为年盈利超亿元的果汁业龙头的老朱，今年5月以汇源出实物资产占49%、新疆屯河出资占51%的方式完成了与德隆的合作。

谈起这次合作，老朱感慨万千：“他们先找我们，我根本不了解德隆，但朋友说‘德隆是大庄家’，所以不同意合作。

但德隆一定请
我‘到新疆看看再说’。

”直到机场，还有人劝老朱别被
人当“题材”利用了。

不料，几天的新疆之旅，使老朱
下定了与德隆合作的决心，“因为我看到了德隆的产
业，更重要的，德隆很低调，做而不说，但做得漂
亮。

这一点我就服气！”
在产业整合中，德隆效仿的是美国通用电气“只
与行业第一、第二名合作”的理念，他们看中了汇源
的品牌和其拥有的果汁产销、管理和人才基础，在
敏感的用人安排上，新公司沿袭汇源原班人马。

汇
源副总纪文感慨：“德隆为汇源制定的长期发展战略
框架就像‘两条红线’，老汇源经营管理班子在红线内
全权运作，出线了，他们纠偏。

德隆不是来‘吃’我们，
而是在背后‘推’我们，为了共同的目标。

”
同样，屯河老总张国玺向记者回忆德隆帮助屯
河调整主业、出资数百万进行行业调研，最终选定
红色产业这一充分利用新疆资源的发展战略的经过?
天山股份董事长张丽容向记者介绍德隆如何向天山
建议牢牢抓住水泥这个具有典型区域特征的主业，
以培育核心竞争力的过程。

谈起这个话题时，德隆决策层表示，要真正完
成一个行业的整合，需要一定时间，也存在一定风
险。

德隆在产业整合过程中也有失败的教训。

比如
数年前德隆在新疆投资的一个管道运输项目，因对
该行业了解程度不够，导致项目失败。

不少市场人士对德隆系股票的业绩支撑也产生
怀疑，合金、火炬去年的报表光环已散去。

德隆对
此早就作出“先整合市
场，再整合利润”的周期
性解释，以及受欧元贬
值等客观因素的影响。

但总的来说，他对德隆
的整合能力充满信心，
因为德隆的机制和团队
令他非常自豪。

战略管理部老总张
彪以他的亲身经历向记
者谈了对德隆的感触：
这位做过工人、教师、
商人的原子物理博士，
1995年开始在一家特大型国企任职，干过计划、财务和技术，后分管10家合资企业。

1999年，以前从未听说过德隆的他应聘德隆投资管理部，1年后升任总经理。

“相当一部分国企其体制深层是无主企业，拍脑袋决策失误、投资浪费比比皆是，损了国家，肥了个人。

而德隆亦与多数民企不同，是中国法人治理和管理理念最规范最先进的，与麦肯锡、波士顿、奥美等合作，从安达信和高盛挖人，是中国最早学会与国际对话的公司之一，与我原先接触的跨国公司模式别无二致。

德隆比别人挣钱多的关键是决策失误少。

为什么?开会多，讨论多，现场演示多，用事实说话。

调研报告从不代表任何领导的意见，老总的提议可以被中层否决，只要有理。

在这里，讲法治，德治，尊重人，真正的以人为本，不少人到德隆后收入并未增加，但干劲十足，因为他们得到了梦寐以求的东西———发挥的余地。

道理很简单：给人高一层的目标和激励，他会做得比你所想的好得多。

”
原新疆农科院棉花专家、现任德隆农牧业公司总经理张权中回忆，当德隆把在新疆价值几亿的五大农场交给他管理时，董事长唐万里的一句实在话令他感动：“搞农业，你比我们强。

”
新疆维吾尔自治区副主席达列力汗则从政府的角度对德隆作了概括：德隆是新疆自治区最大的民营企业，他们按照自治区优势资源转换战略，大力发展特色经济，为新疆的国有企业改制、产业结构调整、下岗职工再就业和农民增收都作出了积极的贡献。

“德隆会不断地发展壮大，今天的德隆不仅是新疆的，也是全国的，将来还会是全球的。

”
也许可以这样说，做自己认为“增值空间最大并且利国利民的事业”，已成为德隆进入产业整合角色后一贯坚持的“信条”。

这个回答太牵强，另外整合利润是否代表大量的关联交易以及内幕交易没有数据事实，是否属于吹捧？
不少经济学家在德隆的产业运作方面给予充分肯定。

中国社科院金融研究中心副主任王国刚认为，德隆的产业整合战略与多年来国家提出的经济增长方式与经济体制“两个转变”的方针吻合，充分发挥了民营
企业先进的经营理念。

另有学者概括了德隆产业运作的精髓：坚持市场化操作，在多种形式的产权交易基础上实行资产重新优化组合，通过改善资产质量、提高资产利用效率、优化资源配置领域，从而提高资产的市场价值，从中受益。

德隆不断把滞留在传统产业的资源优化组合，提高资源利用效率，并通过市场化方式用高效率的要素支配者取代低效率的要素支配者。

这些，正是中国上千家上市公司或者他们的大股东最需要做却没有做或做不好的事情。

中国现有的经营性资产如果能够处于高效率的利用状态，在目前即将加入WTO的背景下亦显得尤为重要。

从国企改革与所有制的角度看，在当前的改革进程中，国有经济与非国有经济的发展早已不是“两条线”的关系。

德隆的所作所为实际上已经深入到推进国有资产整合与企业产权制度改造的层面。

也有学者对德隆的“超多元化”经营的现状和“雄心”提出置疑。

他们认为，资本、管理和人力的局限性很可能制约德隆在多个传统行业完成“次序清理”的目标，尽管德隆的治理机构和决策机制相对先进，但与其积累和成长历史所形成的“家族背景”的有机融合尚待时日。

资本篇
德隆称自己的机制和理念是“最先进”的，但与之形成鲜明反差的是，德隆高层屡次把自身定位为“保守”的公司。

我们注意到，德隆近年投资的项目中，鲜有涉及“网络”、“生物”之类。

德隆决策层对高科技的理解是“暴利”行业，但太累，须年年求新求变，还要有规模。

他们对目前上市公司中铺天盖地的“高科技”概念不以为然，认为中国脆弱的研发能力很难形成真正的高科技，高科技不是天上飘的东西，更不是哲学概念，而是与传统产业相辅相成，比如纳米，最终要和食品、机械或服装等等相结合，关键是要靠核心技术和持续创新能力拿到市场。

德隆没有这方面专家论证比较有说服力显得有些过于自满
的核心竞争力，自然暂不考虑。

据介绍，德隆在新疆的五大产业是以屯河
为主的红色产业、以天山为主的水泥建材产业、以天一公司为主的亚麻产业、以三维投资为主体的钾盐、蛭石等矿业，以及正在开发的新疆旅游业。

记者参观了德隆五大农场之一的呼图壁农场，该农场属于“中国农学会高新技术试验示范基地”，全机械化操作，奥地利喷灌设备，人均管理近千亩，小麦、油菜等亩产量高出平均水平近50%。

德隆农牧业公司总经理张权中称，德隆农场的现代化水平国内堪称第一。

德隆从1996年开始经营这些农场，总面积33万亩，累计投资3亿，今年起收支持平。

张权中认为，德隆在当时很多人劝阻的情况下，长期坚持农业投资的确是一种远见。

如今，德隆把眼光投向以番茄、红花、胡萝卜等为主的新疆特色种植业和林果业即“红色产业”，对市场前景很有信心。

与行业选择的“传统”相呼应的，是德隆在财务上的“保守”。

他们称，德隆对资金和信用风险的防范，15年来坚持不懈。

目前德隆的负债情况，乐观到了“不敢说”的程度：德隆拥有的法人股做10亿融资没问题，但除了早年为新疆金融租赁公司发行金融债券担保外，从未有过抵押。

此外，凭德隆5亿资本金和股东的自有资金，融10到20亿也没问题，但德隆没有做，因为那是德隆的生命线。

会计室主任汪裴忠向记者出具了截至今年5月德隆母公司的财
务状况：14．5亿的总资产，37．8%的负债率，而且主要是内部负债，2．4亿银行贷款、1．62亿银行存款。

“很多企业就是把弦崩得太紧，超越了现金流的能力”，“德隆有自己的节奏，摊子太大，管理会跟不上”。

从每5年重点投资两个行业的周期看，德隆机电业的整合马上会见端倪。

“如果成功，就有信心和经验进军其他行业”。

德隆目前的投资模式均为长期，一半为10年以上到30年。

现在他们正等待产业基金的出笼，或用“德隆咨询”的名义，沿袭长期投资的模式做5年以内项目投资，把企业整合后出售。

此外，德隆也有一些中短期投资项目，例如他们欲收购每年有稳定赢利的企业如水厂之类作短期资金来源，这样，德隆兼备长、中、短期投资项目，加上金融，形成较完37．8%的负债率并不低
这个结构应该是以资本运作为主的，和德隆一直宣传的传统产业内的实业投资还是有出入的，
善的产业结构。

而金融业，是德隆目前最青睐的行业。

通
过自身及控股的上市公司，德隆分别参股金新信托、新疆金融租赁、新世纪金融租赁、厦门联合信托、北方证券、泰阳证券、重庆证券及深发展，并正尝试涉足保险业，形成颇具规模的金融业链条。

德隆决策层称金融是目前中国最赚钱的行业，尤其是信托和租赁。

等到金融混业之时，德隆的金融产业优势将更明显。

一是利润可观，二是自身投融资便利，三是为日后海外上市构建完善的资产结构。

众所周知，德隆的发展与金融证券市场有着不解之缘，德隆亦把“对资本市场的深刻理解”列为重要核心竞争力。

入主上市公司后的资本运作，是德隆的拿手好戏。

一些券商的行业研发人员对其眼花缭乱的资本运作感慨：“实在无法用正常标准预测德隆系公司的业绩”。

也有不少人承认德隆“财技”的高超：以托管方式规避股权转让政策限制、委托理财方式处理受让股权应付款项等，最近从明斯克航母门票收益权和票务代理权获取巨额收益的系列运作便是具体例证。

6年前开始考察欧美证券市场和基金公司的唐万新非常感谢中国资本市场对德隆的发展提供了良好机遇：“中国企业家就像掉在蜜罐里，好赖都能筹
到钱。

但怎么用就看本事了”。

他以德隆当初对三家上市公司收购股权的投入和两年后达到利润整合目标按15倍市盈率模拟出售后的巨额利润为例，对德隆日后在资本市场所获的倍数收益相当乐观。

即便整合失败，德隆全身而退也依然获利，但声誉扫地，唐万新称这是他最不愿意看到的。

他以李嘉诚为例，认为资本市场认品牌，德隆就要在投资者心目中树立成功的长期投资理念。

他认为中国的股市是并购推动型市场，属于最强的成长方式。

战略重组的趋势不会改变，目前市场上泛滥的“假重组”以及失败的重组，实际上起到润滑剂的作用，让资金和企业不断流动，投资者正是在这真真假假的投资故事中成熟。

而他认为目前国内须为此配套的市场化程度，以及企业价值和市盈率评估系统远远落后。

还是以“整合”利润为主
在与德隆管理层的交流中，他们提到三次“德隆的感动”：一是世界顶级。