制度粘性与企业外源性融资偏好——来自区域性融资方式选择差异的证据
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财 经问题研 究 ２０１８年 第 ５期 总第 ４１４期
于经 验数 据对 此 理 论 进 行 验 证 。Ｆａｍａ和 Ｆｒｅｎｃｈ＿２］、Ｍｉｌｌｅｒ等 ［３］以及 Ｂｈａｒａｔｈ等 ＿４］的一 系 列 研究 都 证 实 ，至少 在外 源性 融 资 中 ，存 在着 先债 权后 股权 的融资 优 序 。Ｌｅｍｍｏｎ和 Ｚｅｎｄｅｒｌ５］同样 认 为 ，即使 不 考虑 融 资风 险 ，股权 融 资 成本 也 远 远 高 于 债 券 融 资 。不 过 ，Ｈｏｖａｋｉｍｉａｎ等 ［６］提 出 的资 本 结 构 的相 机 决策理论在一定程度上否定了融资优序 的存在 ，他们认为 ，公司最终 的融资决策是机会 窗口期公司股 票 价格水 平 的结果 。因为 在股 票高 估值 期 间 的增 发 或配 股 ，意 味着外 部股 利 的稀 释和 大股 东 的收益 最 大 化 ，即 “机会 窗 口价值 ”。同 时 ，一 些来 自于资本 市 场 的现 象也 难 以 为优 序融 资 的 存在 提 供 直接 的 证 据 。如 Ｂｒａｄｓｈａｗ等 ］的研 究 发现 ，美 国资本 市场 中存 在 小 企 业 股权 融资 偏 好 ，而 按 照优 序 融 资 理 论 。小 企业 的逆 向选 择成 本较 高 ，存 在 典 型 的股 票 低 估 特 征 ，这 意 味着 股 权 融 资成 本 远 高 于 债 权 融 资 。同时 Ｆｒａｎｋ和 ＧｏｙａｌＩ ８＿也 发 现 ，２０世纪 后期 美 国纳斯 达 克 的发展 以及 大 量存 在 较 高不 确 定性 的成 长型企业上市 ，虽然加剧 了投资者 的信息不对称程度 ，但却显著提升了同时期股权融资的比例 。①
实 际上 ，上述 问题 都 归结在 融 资偏好 与 融资 优序 选择 问题 上 。 自从 Ｍｙｅｒｓ和 Ｍａｊｌｕｆ【ＩＩ从信 息 不对 称 和 逆 向选择 视 角提 出 了基 于 融资 风 险而非 融资 成本 决策 的企 业优 序融 资理论 以来 ，企 业 在市场 环境 中是否按照留存盈利一债权一股权 的顺序进行融资始终是融资理论 中的核心命题 。大量的研究尝试基
相 似 的是 ，基于 中国资本 市 场 以及 中 国企业 融 资行 为 的 经验 观 察 同 样对 优 序 融 资理 论 存 在 争 议 。 屈 耀辉 和傅 元 略 ｌ Ｌ１０］以及李 健标 等 『ｌ¨的研究 支 持融 资优 序理 论 的存 在 性 ，认 为 至少 在 大 企业 中存在 债 权 融 资偏 好 ，原 因来 自于大企 业 特别 是 国企 存 在 的信 贷 软约 束 。 常 飞和 李 浩 ¨。］也认 为 ，在不 考虑 信 贷 可得性 所 形成 的 门槛成 本 时 ，信 贷渠 道依 然 是 上 市公 司 的首 选外 源融 资 路 径 。但 黄 少 安 和高 岗＿ｌ。］ 与 徐浩 萍和 杨 国超 ［】 ］的研 究则 坚持 中国上市 公 司 的分 红约 束 弱 化 造成 的股 权 融 资成 本 偏 低诱 致 了股 权 融 资偏 好 的出现 。孙 巍 ¨】 ］在 一个 干预一 控 制框 架 下证 实 ，．弱 化 了增发 门槛 后 ，中 国上 市 公 司 的股 权融资偏好显著存在 。张敏和李延喜 与谢军和黄志忠［１ ］的研究则认为，公司融资方式 的选择并不 存 在显 著 的 、一致性 的优序 过程 。
收 稿 日期 ：２０１８－０２－２６ 基金项 目：辽 宁省 社 会科 学 规 划 基金 重 点 项 目 “内部控 制 、风 险分 担 与 法律 监 管 ：辽 宁 省融 资 担 保 行业 风险 控 制研 究 ”
（Ｌ１５ＡＦＸ００２） 作者简介 ：黄海鹰 （１９７７一），女 ，黑龙江 佳木斯人 ，讲 师 ，博士 ，主要从事 风险投资 与融资担保 决策及法 律监管等 方面研究 。
一 、 问 题 的 提 出 中国股 票市 场 的 “牛 熊 ” 转 换 与宏 观 经 济 的背 离 一 直是 资 本 市 场 关 注 的热 点 ，包 括 “政 策 市 ”
“投机市” 以及资本管制松动下的游资冲击等观点都提供了大量解释。根据 《中国上市公司再融资数 据分析 ：２０１６） 的统计 ，中国上市公 司融 资行为表现出典 型的区域性特征 ，西部地区再融资公司数 量 占区域上 市公 司 比重为 ２８．２６％ ，再 融 资规 模 占区域 市 值 比重 为 １２．１９％ ，而 东部 地 区公 司数 量 占 比为 ５４．１９％ 。再 融 资规模 区域 占比为 ３５．１５％ 。这 意 味 着 西部 地 区上市 公 司再融 资 的范 围 与规 模 远 低 于东部 地 区 ，且相 同 的事实 也存 在 于 ２０１２－２０１５年 。为什 么 东 部 地 区上 市 公 司表 现 出更 多 的股权 再融 资行 为 ？还是 东部 地 区上 市公 司具 有更 好 的财务 绩效 因而 能够 通过 再融 资审 批 ？还是 东部地 区 中 小企业更具活力因而强化 了上市公司信贷约束？还是上市公司存在区域性的融资方式差异？
第 ５期 （总第 ４１４期） ２０１８年 ５月
财 经 问 题 研 究
Ｒｅｓｅａｒｃｈ ｏｎ Ｆｉｎａｎｃｉａｉ ａｎｄ Ｅｃｏｎｏｍ ｉｃ Ｉｓｓｕｅｓ
Ｎｕｍｂｅｒ ５ （Ｇｅｎｅｒａｌ Ｓｅｒｉａ ｌ Ｎｏ．４１４）
ＭHale Waihona Puke ｙ， ２０１８ 摘 要 ：基 于 中国上市公 司融 资模 式存在 典型 区域差异的事 实，结合 中国融 资市场 中存在政府 强干预特征 ，本文将制 度粘性 引入 上市公 司融资优序 的检验 中，进 而为 中国上 市公 司融资模式 中的 区域 差异特征 提供 解释。 面板 ｔｏｇｉｔ模型 的经验 分析 结论表 明 ，正是 由于制度 粘性 ，更直接说是 区域性的信贷扶持强度差异 ，导致 了中国东部地 区上市公 司存 在股权 融资偏 好 ，而 中西部地 区上 市公 司则表 现为债权融资偏好 ，但 这种 区域差异具有收敛特征 ，并最终将 统一 于先 股权后债权 的融资优序 。 关键词 ：融资优序 ；制度粘性 ：政府 干预 ；融资偏好 ；外源性融资 ；区域 性融资 中图分类 号 ：Ｆ２７０．３ 文献标识码 ：Ａ 文章编 号 ：１０００—１７６Ｘ（２０１８）０５－０１３３－０７
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财 经问题研 究 ２０１８年 第 ５期 总第 ４１４期
于经 验数 据对 此 理 论 进 行 验 证 。Ｆａｍａ和 Ｆｒｅｎｃｈ＿２］、Ｍｉｌｌｅｒ等 ［３］以及 Ｂｈａｒａｔｈ等 ＿４］的一 系 列 研究 都 证 实 ，至少 在外 源性 融 资 中 ，存 在着 先债 权后 股权 的融资 优 序 。Ｌｅｍｍｏｎ和 Ｚｅｎｄｅｒｌ５］同样 认 为 ，即使 不 考虑 融 资风 险 ，股权 融 资 成本 也 远 远 高 于 债 券 融 资 。不 过 ，Ｈｏｖａｋｉｍｉａｎ等 ［６］提 出 的资 本 结 构 的相 机 决策理论在一定程度上否定了融资优序 的存在 ，他们认为 ，公司最终 的融资决策是机会 窗口期公司股 票 价格水 平 的结果 。因为 在股 票高 估值 期 间 的增 发 或配 股 ，意 味着外 部股 利 的稀 释和 大股 东 的收益 最 大 化 ，即 “机会 窗 口价值 ”。同 时 ，一 些来 自于资本 市 场 的现 象也 难 以 为优 序融 资 的 存在 提 供 直接 的 证 据 。如 Ｂｒａｄｓｈａｗ等 ］的研 究 发现 ，美 国资本 市场 中存 在 小 企 业 股权 融资 偏 好 ，而 按 照优 序 融 资 理 论 。小 企业 的逆 向选 择成 本较 高 ，存 在 典 型 的股 票 低 估 特 征 ，这 意 味着 股 权 融 资成 本 远 高 于 债 权 融 资 。同时 Ｆｒａｎｋ和 ＧｏｙａｌＩ ８＿也 发 现 ，２０世纪 后期 美 国纳斯 达 克 的发展 以及 大 量存 在 较 高不 确 定性 的成 长型企业上市 ，虽然加剧 了投资者 的信息不对称程度 ，但却显著提升了同时期股权融资的比例 。①
实 际上 ，上述 问题 都 归结在 融 资偏好 与 融资 优序 选择 问题 上 。 自从 Ｍｙｅｒｓ和 Ｍａｊｌｕｆ【ＩＩ从信 息 不对 称 和 逆 向选择 视 角提 出 了基 于 融资 风 险而非 融资 成本 决策 的企 业优 序融 资理论 以来 ，企 业 在市场 环境 中是否按照留存盈利一债权一股权 的顺序进行融资始终是融资理论 中的核心命题 。大量的研究尝试基
相 似 的是 ，基于 中国资本 市 场 以及 中 国企业 融 资行 为 的 经验 观 察 同 样对 优 序 融 资理 论 存 在 争 议 。 屈 耀辉 和傅 元 略 ｌ Ｌ１０］以及李 健标 等 『ｌ¨的研究 支 持融 资优 序理 论 的存 在 性 ，认 为 至少 在 大 企业 中存在 债 权 融 资偏 好 ，原 因来 自于大企 业 特别 是 国企 存 在 的信 贷 软约 束 。 常 飞和 李 浩 ¨。］也认 为 ，在不 考虑 信 贷 可得性 所 形成 的 门槛成 本 时 ，信 贷渠 道依 然 是 上 市公 司 的首 选外 源融 资 路 径 。但 黄 少 安 和高 岗＿ｌ。］ 与 徐浩 萍和 杨 国超 ［】 ］的研 究则 坚持 中国上市 公 司 的分 红约 束 弱 化 造成 的股 权 融 资成 本 偏 低诱 致 了股 权 融 资偏 好 的出现 。孙 巍 ¨】 ］在 一个 干预一 控 制框 架 下证 实 ，．弱 化 了增发 门槛 后 ，中 国上 市 公 司 的股 权融资偏好显著存在 。张敏和李延喜 与谢军和黄志忠［１ ］的研究则认为，公司融资方式 的选择并不 存 在显 著 的 、一致性 的优序 过程 。
收 稿 日期 ：２０１８－０２－２６ 基金项 目：辽 宁省 社 会科 学 规 划 基金 重 点 项 目 “内部控 制 、风 险分 担 与 法律 监 管 ：辽 宁 省融 资 担 保 行业 风险 控 制研 究 ”
（Ｌ１５ＡＦＸ００２） 作者简介 ：黄海鹰 （１９７７一），女 ，黑龙江 佳木斯人 ，讲 师 ，博士 ，主要从事 风险投资 与融资担保 决策及法 律监管等 方面研究 。
一 、 问 题 的 提 出 中国股 票市 场 的 “牛 熊 ” 转 换 与宏 观 经 济 的背 离 一 直是 资 本 市 场 关 注 的热 点 ，包 括 “政 策 市 ”
“投机市” 以及资本管制松动下的游资冲击等观点都提供了大量解释。根据 《中国上市公司再融资数 据分析 ：２０１６） 的统计 ，中国上市公 司融 资行为表现出典 型的区域性特征 ，西部地区再融资公司数 量 占区域上 市公 司 比重为 ２８．２６％ ，再 融 资规 模 占区域 市 值 比重 为 １２．１９％ ，而 东部 地 区公 司数 量 占 比为 ５４．１９％ 。再 融 资规模 区域 占比为 ３５．１５％ 。这 意 味 着 西部 地 区上市 公 司再融 资 的范 围 与规 模 远 低 于东部 地 区 ，且相 同 的事实 也存 在 于 ２０１２－２０１５年 。为什 么 东 部 地 区上 市 公 司表 现 出更 多 的股权 再融 资行 为 ？还是 东部 地 区上 市公 司具 有更 好 的财务 绩效 因而 能够 通过 再融 资审 批 ？还是 东部地 区 中 小企业更具活力因而强化 了上市公司信贷约束？还是上市公司存在区域性的融资方式差异？
第 ５期 （总第 ４１４期） ２０１８年 ５月
财 经 问 题 研 究
Ｒｅｓｅａｒｃｈ ｏｎ Ｆｉｎａｎｃｉａｉ ａｎｄ Ｅｃｏｎｏｍ ｉｃ Ｉｓｓｕｅｓ
Ｎｕｍｂｅｒ ５ （Ｇｅｎｅｒａｌ Ｓｅｒｉａ ｌ Ｎｏ．４１４）
ＭHale Waihona Puke ｙ， ２０１８ 摘 要 ：基 于 中国上市公 司融 资模 式存在 典型 区域差异的事 实，结合 中国融 资市场 中存在政府 强干预特征 ，本文将制 度粘性 引入 上市公 司融资优序 的检验 中，进 而为 中国上 市公 司融资模式 中的 区域 差异特征 提供 解释。 面板 ｔｏｇｉｔ模型 的经验 分析 结论表 明 ，正是 由于制度 粘性 ，更直接说是 区域性的信贷扶持强度差异 ，导致 了中国东部地 区上市公 司存 在股权 融资偏 好 ，而 中西部地 区上 市公 司则表 现为债权融资偏好 ，但 这种 区域差异具有收敛特征 ，并最终将 统一 于先 股权后债权 的融资优序 。 关键词 ：融资优序 ；制度粘性 ：政府 干预 ；融资偏好 ；外源性融资 ；区域 性融资 中图分类 号 ：Ｆ２７０．３ 文献标识码 ：Ａ 文章编 号 ：１０００—１７６Ｘ（２０１８）０５－０１３３－０７