企业理论经理行为培训教材

迈克尔·C.詹森
威廉·H.麦克林**
本文综合了代理理论、产权理论和财务理论几方面的要素，在此基础上提出了一种公司所有权结构的理论。

本文定义了代理成本的概念，揭示了它和“所有权与控制权分离”问题的关系；研究了由于债务和外部股权存在而产生的代理成本的本质，论证了由谁承担和为什么要承担这些成本的问题，并研究了它们存在的帕累托最优条件。

本文也提出了对“公司”这个概念的一个新的定义，并且说明对债务产生和发行以及股权要求的各种影响因素的分析，是如何成为市场完整性问题中供给方的一种特殊情况的。

可是，那些股份公司的总经理们管理着他人的而不是自己的钱财，可以料想，他们不会像那些私有合伙入时刻警惕地关注着自己的福利一样，去关注公司的福利。

就好像一个富人的仆人那样，他们喜欢留心与主人无关的小东西，并放纵自己去获得。

因而在那样一个公司的事务管理中，疏忽和浪费现象必然多多少少地盛行起来。

(Adan2 Smith，The wealth of Nations,1776(Cannan Edition,MOdernLibrary，New Y_ork，1937，p.700.) 引言
论文的动机
本文运用了(1)产权理论、(2)代理理论和(3)财务理论的最新发展以构造出一种公司所有权结构[1]的理论。

而且除了综合以上三个领域的理论要素以外，我们的分析还重新阐明和涉及诸如公司的定义、“所有权与控制权分离”问题、企业的“社会责任”、“公司目标函数”的定义、最优资本结构的决定、信贷协议内容的具体化、组织理论、市场完整性问题的供给方等一系列问题。

我们的理论有助于理解：
(1)在一个混合财务结构(包括负债和外部股权两种要求权)的公司里，其企业家或
*本文译自埃尔塞维尔科学出版社(Elsevier Science)出
版的《财务经济学杂志》1976年第3期(Journal of Financial Economics，3，1976，pp.305—360)。

——译者
** 作者迈克尔·C.詹森(Michael C.Jengen)、威廉·H.麦克林(William H.Meckling)分别是罗切斯特大学管理学研究生院的副教授和院长。

该论文的一个早期版本在1974年6月瑞典的Interlake~I市的分析与思想意识研讨会上发表，该研讨会由罗切斯特大学管理学研究生院的政府政策和商业研究中心赞助。

作者很感激F.Black、E.Farna、R.Ibbotson、w.Klein、M.Rozeff、R.Weil、O.Williamsom和一位不知名的资料介绍人，也感激他们的同事和罗切斯特大学财务小组的成员们的建议和指正，特别是G.Bentson、M.Canes、D.Hender,,jon、K.LefflerJ.Long、C.Smith、R.Thompsonm、R、Watts和J.Zimmerman
经理为什么会采取一系列行动使该公司的总价值比他是惟一所有权人时的公司的价值低，而且为什么不论该公司是不是垄断性的，其产品是否有竞争对手，市场是不是要素市场，以上结论都一样；
(2)为什么其行为不使公司价值最大化，但却完全与效率相一致；
(3)为什么甚至在他没有使公司的价值最大化的情况下，普通股的出售仍是一种可行的资本来源；
(4)在负债融资相对股票融资可提供税收优惠之前，为什么负债被当作一种可依赖的资本来源；
(5)为什么要发行优先股；
(6)为什么会计报告要自愿地提供给债权人和股票持有人，为什么要由管理部门安排独立的审计人员来检查报告的精确度和准确性；
(7)为什么贷款人对他放贷的公司的行为经常加以限制，以及为什么公司自己会建议施加这些限制；
(8)为什么一些行业以由其所有权人运营公司为特色，而这些公司的惟一外部资本来源是借贷；
(9)为什么被高度管制的行业，比如公用事业或银行业，在风险水平相当时比一般非被管制公司具有更高的负债股权比：
(10)即使证券分析并不能增加投资者的证券组合收益，
为什么它是有社会化生产力的。

.
公司理论：一个空壳?
虽然经济学著作中充满“公司理论”的参考文献，但一般来说，归类于该标题下的材料并不是公司理论而实际上是市场理论，在市场理论中公司是重要角色。

公司被当作一个“黑箱”在运作，以便满足关于输入和输出的相关边界条件，从而将利润最大化，更准确地说是将现值最大化。

然而除了一些最新的和试验性的步骤外，我们没有理论可以解释各个参与者之间相互冲突的目标如何达到平衡，从而产生这样的结果。

公司“黑箱”观点的局限性已经被亚当·斯密和艾尔弗雷德·马歇尔在其他方面引证过。

最近，公众和专家质疑公司的“社会责任”、所有权和控制权的分离，以及大量关于“公司理论”文献的评述，已证明人们会继续关注这些问题。

[2]
最近几年中，人们已经做了许多大的尝试，用其他模型代替最大利润或最大价值模型来构建一种公司理论。

每次尝试的原因是有人确信后者不足以解释大型公司的管理行
为。

[3]有些重新提出模型的尝试否认了最大化行为的基本原理一，也反对更具体化的利润最大化模型。

在以下的分析中，我们保留由所有个人表现出来的最大化行为的概念。

[4]
产权
一个对公司理论有重要意义的独立研究分支由科斯作了开创性的研究，由阿尔钦，德姆塞茨，以及其他人加以发展。

[5]弗鲁伯顿和派吉维克(Furubotn and Pejovich，1972)对这类文献作了全面的概括。

虽然这些研究的重点是“产权”[6]但其包含的内容远不止概念本身。

这里要说的这些问题的重点是个人权力的规范在任何组织中决定了参与者之间如何分配成本和回报。

因为个人权力的规范一般是通过签合同(清楚的和隐含的)来起作用的，因此组织中的个人行为，包括经理的行为，将取决于这些合同的性质。

在本文中，我们把重点放在产权的行为意义上，产权在公司所有权人和经理之间的合同中作了说明。

代理成本
许多与目前公司理论不完善相关的问题，可以看成是文献正在越来越多的代理关系理论的特例。

[7]这类文献独立于产权理论文献而发展，尽管两者关注的问题相似，两者运用的方法实际上也具有高度的互补性。

.
我们将代理关系定义为一种合同，在这个合同的约束下，一个人或多个人(委托人)聘用另一个人(代理人)代表他们去完成一些工作，包括授权代理人行使一些决策权。

如果双方当事人都是效用最大化者，我们有很好的理由相信，代理人并不总是根据委托人的最大利益行事。

委托人可以通过给代理人以适当的激励来约束这种偏离其利益的行为，并且通过付出监控成本来限制代理人的越轨行为。

另外在某些情况下，应付给代理人消费资源(管束成本)以保证代理人不会做出某些对委托人有害的行为，或者如果代理人采取这样的行动可以保证委托人得到补偿。

然而一般来说，委托人或代理人不可能以零成本来保证代理人会作出，从委托人的观点来看是最优的决策。

在大多数代理关系中，委托人和代理人会付出明确的监控成本和管束成本(金钱的和非金钱的)，另外，代理人的决策[8]与会最大化委托人福利的那些决策之间会存在分歧。

由于这种分歧而导致委托人福利的减少也是代理关系中的一种成本，我们称之为“剩余损失”。

我们定义代理成本是以下的总和：
(1)委托人的监控支出[9]；
(2)代理人的管束支出；
(3)剩余损失。

另外注意，在两人或更多人的合作中(比如本文是合著的)，即使没有明确划分委托一代理关系，代理成本也会增加。

从这一点来看，我们关于代理成本的定义及其对公司理论的重要性，明显与团队生产中的偷懒与监控问题有密切联系，这些问题是由阿尔钦和德姆塞茨(Alchian and Demsetz，1972)在其关于公司理论的文章中提出的。

既然一个公司中的股票持有人和经理之间的关系符合纯粹的代理关系的定义，因而我们会发现，在现代所有权分散的公司中与“所有权和控制权的分离”有关的问题跟一般代理问题有密切联系，也就不足为奇了。

’我们下面将表明对随公司形式而产生的代理成本为什么及如何形成的解释导致了公司所有权(或资本)结构理论的出现。

不过在进行下一步前，值得花点时间去指出代理问题的共性。

导致一个“代理人”假装好像在使“委托人”的福利最大化的问题是很普遍的。

这个问题存在于所有组织和所有合作活动中——在公司的各级管理层中[10]，在大学、在共同投资公司、在合作社、在政府官僚当局、在工会中，以及在一般划分为代理关系的诸如在艺术表演和不动产市场中常见的关系中。

试图解释代理成本在上述情况中(其中的合同关系显著不同)存在的形式，并解释它们如何和为什么形成的理论的发展将导致目前经济学和社会科学中普遍缺乏的组织理论的产生。

我们将本文的注意力限制在这个普遍问题的一小部分上——即分析由所有权人和公司的最高管理层之间的合同安排产生的代理成本。

我们处理这一代理问题的方法从根本上讲禾同于大多数
现有文献，那些文献几乎完全将重点放在代理关系的规范的一面，即考虑到存在不确定性和监控不完备的情况，如何构建委托人和代理人间的合同关系(包括报酬激励手段)，通过给代理人适当的激励，使其作出使委托人福利最大化的选择。

我们几乎将重点完全放在这种理论的积极的一面。

也就是说，我们假设个人能解决这些规范问题，并且考虑到仅有股票和债券能作为要求权发行的情况，我们研究当事人的每一方所面对的激励手段，以及进入到均衡状态合同形式的决定因素，公司经理(即代理人)与外部股票和债券持有人(即委托人)之间的关系使均衡状态合同形式特性化。

对公司定义的一般性说明
罗纳德.科斯(RONALD Coase，1937)在其极有影响力的论文《公司的本质》中指出，经济学中没有明确的理论来确定公司的界限。

他认为公司的界限是一系列交易，在其中，市场体系被压倒，权威和管理代替市场完成资源的分配。

他关注利用市场来执行合同和完成交易的成本，并且讨论了无论何时，只要使用市场的成本比使用公司内直接权威的
成本高，就要将上述活动限制在公司内部。

阿尔钦和德姆塞茨(Alchianand Demsetz，1972)反对这样的看法，即公司内部的活动是由权威控制的，他们正确地强调了合同的作用应是进行自愿交易的工具。

他们还强调了在联合投入或团队生产中进行监控的作用。

[11]我们赞成他们认为监控很重要的观点，但我们认为阿尔钦和德姆塞茨将重点放在联合投人生产上的观点是狭隘的，将起误导作用。

合同关系是公司的本质，公司不仅与雇员，而且与供应商、客户、债权人等也有合同关系。

对所有合同来说，都存在代理成本和监控问题，不论是否有他们所说的联合生产，换言之，联合生产仅能解释与公司有关的个人行为的一小部分。

另一篇论文对这些问题有详尽的研究。

有一点很重要，就是要认识到大部分组织仅仅是一个合法虚构[12]。

其作用是充当个人之间的一系列合同关系的纽带。

这种情况适用于公司、非营利机构(如大学、医院和基金会)、互助组织(如互助储蓄银行、保险公司及合作社)、一些私人俱乐部，甚至政府实体组织(如城市、州和联邦政府)、政府事业单位(如TVA、邮局和公交系统)等。

私人公司或商号仅仅是合法虚构的一种形式，合法虚构的作用是作为合同关系的纽带。

而且由于对组织资产和现金流的可分割剩余索取权的存在而特性化，出售这种可分割剩余索取权通常不需要征得其他签约人的允许。

尽管公司的这个定义几乎没有实质性的内容，我们强调公司和其他组织的基本合同本质，集中注意以下几个关键性的问题——为什么不同类型的组织达成一些特有的合同关系集，这些合同关系的后果是什么，以及它们怎样受到组织外部的变化的影响。

从这一点来看，试图将公司(或其他任何组织)“内部”的东西与“外部”的东西区别开来是几乎或完全没有意义的。

非常真实的意义仅仅存在于合法虚构(公司)与劳动力、材料和资金投入的所有权人以及产出的消费者之间大量复杂的关系(例如合同)之中。

[13]
将公司看成是个人之间的合同关系集的纽带，也有助于弄清楚将公司人格化是严重的误导。

如下的提问就有将公司人格化的含义，比如“公司的目标函数是什么”，或“公司有社会责任吗”。

公司不是个人。

公司只是一个合法虚构，它的作用是充当一个复杂过程的中心，在那里不同个人(有些人可能“代表”其他组织)的相互冲突的目标在合同关系的框架下达到均衡。

从这个意义上讲，公司的“行为”就像市场的行为，即复杂的均衡过程的结果。

我们很少陷入将小麦或股票市场当作个人来看待的陷阱，但我们经常犯这样的错误，即认为组织可看作为有动机和有意图的个人。

[14]
本文的概述
我们逐步建立本文提出的理论。

第2部分和第4部分分别对股票和债券的代理成本
进行分析。

这些是形成理论的主要基础；第3部分就组织公司形式的存在，列出了一些未曾回答的问题，并检查了有限责任的作用；第5部分将第2至第4部分中推导出的基本概念综合成公司所有权结构理论，该理论考虑了业主——经理可获得的在内部与外部普通股、债券之间的协调平衡；第6部分讨论了分析的限制条件及其推论；第7部分是总结与结论。

外部股票的代理成本
概述
在这一部分里，我们通过比较两种不同的经理行为，一是拥有公司100％剩余索取权的经理行为，二是卖掉部分剩余索取权给外部人的经理行为，来分析外部股权对代理成本方面的影响。

若一个公司由完全拥有它的所有权人管理，他将作出使其利益最大化的经营决策，这些决策不仅包含了由于金钱回报所得到的利益，而且包含企业活动中各种非金钱方面产生的效用，诸如办公设备、文员的魅力，雇员纪律水平、慈善募捐的种类和数量、与雇员的人际关系(“爱”、“尊敬”等)、使用更大些的最优计算机、从朋友处购买生产投入等。

当1美元的额外支出(以任何生产结果净值计算)所得的边际效用对于每个非金钱项目相等，并相当于1美元的额外税后购买力(财富)所得的边际效用时，我们就可以得到各种金钱与非金钱利益的最优混合值(在没有税收的情况下)。

如果所有权人——经理卖掉公司中属于他的股票(即对公司利润按比例分配并具有有限责任)，代理成本将产生于他与外部股票持有人间的利益分歧，因为他仅承担非金钱利益成本的一部分，而他按其个人收益最大化拿走这部分非金钱利益。

如果经理仅拥有95％的股份，他将这样消费资源，即在这样的项目上，1美元的公司资源支出中所得的边际效用等于在一般购买能力中95美分(即他的财富减少的份额)而非1美元所得的边际效用。

就他而言，这些行动会由于外部股票持有人在监控活动上的资源支出而受限制(但可能并未被消除)。

但如我们以下所显示，只要股票市场预料到这些后果，所有权人就将承担这些预期成本的全部财富后果。

未来的少数股票持有人将认识到，所有权人——经理的利益与他们有些不同，因此他们为其持有股份所支付的价格将反映监控成本以及经理与他们之间的利益差异的结果。

然而，暂时忽略不顾其财富去借款的可能性，所有权人会发现，只要他将其拥有的公司证券转换为一般购买力[15]所得到的财富增加值足够补偿这些成本，他是愿意承担它们的。

当所有权人——经理的股票份额下降时，他对结栗索取权的份额也下降，这将激励他以额外津贴的方式挪用大量公司资源。

这也使少数股票持有人愿意在监控他的行为方
面花费更多的资源。

因此，对在股票市场上得到额外现金的所有权人来说，当他的部分所有权下降时，财富成本将上升。

我们将继续描写所有权人——经理与外部股票持有人之间的代理冲突的特点，这一冲突来自于经理倾向于从公司资源中占用额外津贴用于其个人消费。

然而，这并不意味着要给读者留下这样的印象，即这是仅有的或甚至是最重要的冲突来源。

实际上，最重要的冲突可能产生于如下的事实,当经理的所有权要求下降，那么，他付出巨大努力从事像寻找新的盈利项目这样的创造性活动的激情将会下降。

事实上，他可能避免这些冒险活动，只是因为这些活动带来太多麻烦，需要他自身付出努力去管理或学习新的技术。

这些个人成本和焦虑的避免，也代表了他的工作效用的一个来源，这将导致公司的价值比它应有的小得多。

关于股票代理成本的来源及由谁承担的简单正式分析
为了建立一些便于下面分析的结构，我们作两个假设集。

假设集一(永久性假设)在第2至第5部分几乎所有的分析中都将用到。

将这些假设条件放松一点所产生的效果将在第6部分中讨论。

假设集二(暂时性假设)仅为讲解的目的而创建，并随着基本观点的阐明而放松。

永久性假设：
(P.1)所有的税均为零；
(P.2)没有贸易信用；
(P.3)所有外部股份股权均无投票权；
(P.4)没有复杂的融资性负债，如可转换债券、优先股或认股权证，能被发行；
(P.5)外部所有权人不能以任何方式从对一个公司的所有权中得到利益，除非通过其对他个人财富或现金流的作用；
(P.6)假设业主将仅作一次生产——融资决策，忽略问题的多阶段性质的所有动态方面；
(P.7)在整个分析中，业主——经理的工资水平保持不变；
(P.8)在公司内只有一个管理者(最高协调员)拥有所有权利益。

暂时性假设：
(T.1)公司的规模是固定的；
(T.2)有可能没有监控或管束活动；
(T.3)有可能不通过债券、优先股或个人借款(有担保的或无担保的)进行债务融资；
(T.4)忽略所有权人——经理决策问题的所有因素，这些因素包括由不确定因素的出现和可分散化风险的存在引起的证券组合的考虑。

定义：
{}12,,,n x x x x =L 是在公司内经理得到非金钱利益的所有要素和活动的量所构成的向量[16]，所定义的i x 使他的边际效用对每一个i x 都是正的；C(X)为提供任何给定量的这
些项目所需的总成本(美元)；
P(X)为公司从X 的生产性收益中得到的总价值(美元)；
B(X)=P(X)一C(X)，为忽略X 对经理均衡工资的任何影响，X 对公司的净利益(美元)。

我们忽略X 对经理效用的影响，以及因此对其均衡工资率的影响，要素和活动x 的最优水平定义为x 。

，以至
B X P X
C X 0X X X
******∂∂∂=-∂∂∂（）（）（） 因此对任意向量X X *≥ (即这里X 的元素中至少有一项比X ’相应的元素大)，F B X B X 0*≡>（）-（）用于衡量提供给经理产生效用的各种要素和活动的增加值X X *-，给公司(任何生产性结果的净值)带来的成本(美元)。

因此我们假设，对任何给定的公司成本值F ，F 消费在各种因素和活动的向量上，也即消费在产生出经理的最大化效用的文上。

因此，F B X B X *≡（）-（） 。

在我们的讨论中，我们一直忽略这样的事实：在X 上的支出随时间产生，因此在整个时间过程中与在X 的可选择元素之间都存在着协调平衡。

同时，我们还忽略了这样的事实：
未来支出可能包含着不确定性(即它们服从概率分布)，因此必须考虑到它们的风险性。

通过定义C ，P ，B 和F 为包含现金流的阶段在该阶段的概率分布序列的当前市场价值，我们解决了这两个问题。

[17]
通过将F 定义为经理在非金钱利益方面支出流的当前市场价值，根据图l 中的，我们描述了单一所有权人——经理在决定他将从公司中获取多少非金钱收入时面对的限制。

它类似于预算约束。

纵轴衡量公司的市场价值，横轴计算经理在非金钱利益上的支出流的市场价值F 。

OV 是当非金钱利益收人消费为0时的公司价值。

当经理的非金钱
利益的消费为零时，在经理的薪水固定的情况下，由公司产生的现金流的最大市场价值被定义为V 。

在这点上，公司内为经理产生效用的所有要素和活动都处在上述定义的X ’水平之上。

对于每一个可能的公司规模(即投资水平I)和可选择的经理货币工资水平W ，都存在不同的预算约束VF 。

此刻我们挑选一个任意的投资水平(我们假设已投资)，并且将公司的规模固定在这一水平上。

我们也假设经理的货币工资固定在W *水平上，W *。

代表了由薪水W *和非金钱利益F *组成的最优报酬组合中，他的工资合同[18]的当前市场价值。

因为经理从公司取得的1美元非金钱利益的现值使公司的市场价值减少了1美元，因此按定义，IF 的斜率为一1。

当外部股权的部分是(1–a)V ，且U i (j=l ，2，3)表示所有权人在福利和非金钱利益之间的无差异曲线时，公司价值(V)和非金钱利益消费的水平(F)。

图l
图1的1U ，2U 等一束无差异曲线描述了所有权人——经理对福利和非金钱利益的偏好。

[19]对于所有权人——经理，只要非金钱利益和财富之间的边际替代率随利益水平的增加而减小，该无差异曲线就如所画的那样将是凸性的。

对100％的所有权人——经理而言，这意味着这些从外部可得到的利益没有完全的替代物，即从某种程度来说，它们是工作细节。

对部分所有权人——经理，这意味着这些利益不能在恒定的价格上转换成一般购买力。

[20]
当所有权人拥有100％股权时，公司的价值将是V*，此时无差异曲线U
2
与VF相切，所消费的非金钱利益水平为F*。

如果所有权人卖掉全部股票但仍是经理，若股票购买者在零成本状态，迫使原所有权人(作为经理)拥有他作为所有权人时所占有的同样水平的非金钱利益，那么V*将是新所有权人愿付给全部股票的价格。

[21]
然而，通常情况下，我们不能期望新所有权人能在零成本状态迫使原所有权人保持一致的行为。

如果原所有权人卖掉公司的一部分给外部人，他作为经理不再承担由他消费的任何非金钱利益的全部成本。

假设所有权人卖掉公司的份额为1(01)
a a
-<<，他自己保留的份额为a。

如果未来的购买者相信，所有权人——经理会像他全部拥有公司时一样，消费同样水平的非金钱利益，购买者将愿意为(1-a)的股票支付(l-a)V*的费用。

然而，假定一个外部人现持有对(-a)股票的收益索取权，那么，所有权人——经理在公司内消费l美元非金钱利益的成本不再是1美元，而是a×1美元。

如果未来的购买者为他那份股票实际上付了(1-a) V*，并且如果经理能选择他喜欢的任一水平的非金钱
利益，那么他的预算约束将是图1中的V
1P
1
，其斜率为一a。

包含所有权人从购买者那
里得到的作为其售后财富一部分的报酬，他的预算约束、V
1P
1
必定会经过D，因为如果
他希望那样做，他可以像全部拥有公司时那样消费，拥有同样的财富和非金钱消费水平。

但如果所有权人——经理可以自由地选择津贴水平F，仅承担他作为部分所有权人所遭受的财富损失，那么靠增加非金钱利益的消费，他的福利将最大化。

他将移至点A，
在那里V
1P
1
与U
1
相切，表明有更高水平的效用。

公司的价值从V*跌至0
V，即减少了增
加的非金钱支出给公司带来的成本的数量，所有权人——经理非金钱利益的消费则从F*增加到F0。

如果股票市场表现出理性预期，购买者会意识到，当所有权人的所有权份额减少的时候，他的非金钱消费将增加。

如果所有权人的反应函数已知，或如果股票市场就所有权人对已变化的激励的反应作出了不偏不倚的估计，那么购买者不会为(1-a)的股票支付(1-a)V*。

定理：对公司(1-a)部分的索取权，考虑到在所有权
人——经理行为方面引起的变化，外部人将只支付他期望的公司价值的(1-a)倍。

证明：为简单起见，我们忽略任何由于对所有权人——经理反应函数缺乏完全知识。