货币政策、债务结构与违约风险研究

摘要
2018年中国市场融资流动性紧缩，多数企业利润率大幅下滑，营业收入降低。

其中大量企业由于不能按期偿还债务而发生违约事件。

社会“违约潮”的发生不仅损害投资者信心，还造成投资者财产损失。

债务违约事件也导致公司丧失公司声誉，进而危害公司绩效，导致公司价值下降。

2018全年资本市场持续低迷，股票市场蒸发超十万亿市值。

我国经济增长速度放缓，逐渐增长的债券违约金额显示出我国经济快速发展的背后存在着不稳定的因素。

2017年非金融企业部门负债总额占国内生产总值（GDP）的156.9%。

企业不仅面临着较高的债务水平，还面临着不合理的债务结构所带来的危机。

本文主要从债务结构的角度出发，研究不同的债务结构与违约风险之间的相关性。

由于债务的期限和企业债务融资从商品市场或金融市场的不同对企业债务是否违约产生重要影响，因此本文根据债务的期限不同分为短期负债和长期负债，根据债务从金融市场或商品市场的不同将企业债务分为金融性负债与经营性负债，分别讨论短期负债、长期负债、金融性负债、经营性负债与企业债务违约风险之间的关系。

短期负债融资成本低，有利于保持财务灵活性，但是面临的再融资危机大。

长期负债利率较高，但是可以加强对企业的外部监督。

金融性负债主要包括银行等金融机构的借款，可以有效监督公司并提高企业资金使用的合法合规性。

而经营性负债债权人在公司治理水平中处于弱势地位，对公司资金运用产生的限制作用较小。

本文利用2011-2017年沪深A股上市公司数据实证检验企业短期负债比重、长期负债比重、金融性负债、经营性负债四个指标与企业债务违约风险之间的关系。

并且将企业所面临的宏观金融环境因素纳入考虑范围，研究货币政策对债务结构与违约风险之间的调节作用。

研究结果发现：（1）企业短期负债比重与违约风险呈现显著正相关关系，长期负债比重与违约风险呈现显著负相关关系；（2）当企业所面临货币政策宽松的时候，将抑制短期负债比重与违约风险之间的正相关关系；（3）企业金融性负债与违约风险呈现显著负相关关系，经营性负债与违约风险呈现显著正相关关系；（4）当企业所面临货币政策宽松的时候，将缓解金
融性负债与违约风险之间的负相关关系。

本文进一步将企业的产权性质、内控水平、企业所面临的法律环境以及企业审计师类型纳入考虑，探究债务结构与违约风险之间的相关性，得出以下结论：（1）相比较国有企业，民营企业违约风险与债务结构关联关系更明显；（2）相比较于内控水平高的企业，企业内控水平低时，企业违约风险对债务结构更敏感；（3）相对企业所处企业法律环境低的地区，企业所处地区企业法制水平高违约风险与债务结构的相关性更强；（4）相比较企业审计师为四大会计师事务所时，企业审计师为非四大会计师事务所，企业违约风险对债务结构更敏感。

最后本文紧密结合研究结论，提出优化债务结构以降低企业违约风险的对策与建议；（1）完善企业债务结构，避免“短贷长投”；（2）加强企业与银行等金融机构的合作，扩展融资渠道；（3）提高企业内控水平，缓解债务结构对违约风险的影响；（4）提高企业会计信息质量，保持良好的信用水平。

关键词：债务结构；违约风险；货币政策；风险管控；
Abstract
In 2018, China's market financing liquidity contracted, and most companies' profit margins fell sharply, and operating income decreased. A large number of enterprises have defaulted due to the inability to repay their debts on time. The occurrence of social “default tide” not only damages investor confidence, but also causes investor property losses. The debt default incident also caused the company to lose its reputation, which in turn jeopardized the company's performance and led to a decline in the company's value. In 2018, the capital market continued to slump throughout the year, and the stock market evaporated by more than 10 trillion market capitalization. China's economic growth rate has slowed down, and the increasing amount of bond defaults shows that there are unstable factors behind China's rapid economic development. In 2017, total non-financial corporate sector liabilities accounted for 156.9% of gross domestic product (GDP). Enterprises not only face higher debt levels, but also face the crisis caused by unreasonable debt structure.
This paper mainly studies the correlation between different debt structures and default risks from the perspective of debt structure. Since the maturity of debt and corporate debt financing have a significant impact on whether corporate debt is in default due to differences in commodity markets or financial markets, this paper is divided into short-term liabilities and long-term liabilities according to the maturity of debts, depending on the difference in debt from financial markets or commodity markets. The corporate debt is divided into financial liabilities and operating liabilities, and the relationship between short-term liabilities, long-term liabilities, financial liabilities, operating liabilities and corporate debt default risks are discussed. The low cost of short-term debt financing is conducive to maintaining financial flexibility, but the refinancing crisis is large. Long-term debt interest rates are high, but external supervision of companies can be strengthened. Financial liabilities mainly include loans from financial institutions such as banks, which can effectively supervise the company
and improve the legal compliance of corporate funds. The creditor of the operational debt is in a weak position in the corporate governance level, and has less restrictive effect on the use of the company's funds.
This paper uses the data of Shanghai-Shenzhen A-share listed companies in 2011-2017 to empirically test the relationship between the short-term debt proportion, long-term debt proportion, financial liabilities and operating liabilities and the risk of corporate debt default. And take into account the macro financial environment factors faced by enterprises, and study the adjustment effect of monetary policy on debt structure and default risk. The results show that: (1) The proportion of short-term liabilities and default risk is significantly positively correlated, and the proportion of long-term liabilities and default risk are significantly negatively correlated; (2) when the monetary policy is loose, the proportion of short-term liabilities will be restrained. Positive correlation with default risk; (3) There is a significant negative correlation between corporate financial liabilities and default risk, and operating liabilities and default risk are significantly positively correlated; (4) When enterprises face loose monetary policy Will reduce the negative correlation between financial liabilities and default risk.
This paper further considers the nature of property rights, the level of internal control, the legal environment faced by enterprises and the types of corporate auditors, and explores the correlation between debt structure and default risk, and draws the following conclusions: (1) Compared with state-owned enterprises, The relationship between default risk and debt structure of private enterprises is more obvious; (2) Compared with enterprises with high internal control level, when the internal control level is low, the enterprise default risk is more sensitive to the debt structure; (3) the legal environment of the enterprise is relatively low. In the region, the high level of default risk of the corporate legal system is more relevant to the debt structure; (4) when the corporate auditor is the Big Four accounting firm, the corporate auditor is the non-big four accounting firm, the enterprise Default risk is more sensitive to the debt structure.
Finally, this paper closely combines the research conclusions and proposes
countermeasures and suggestions to optimize the debt structure to reduce the default risk of enterprises; (1) improve the corporate debt structure and avoid “short-term long-term investment”; (2) strengthen the cooperation between enterprises and banks and other financial institutions, Expand financing channels; (3) Improve the internal control level of enterprises, ease the impact of debt structure on default risks; (4) Improve the quality of accounting information and maintain a good credit level.
Key Words: debt structure; default risk; monetary policy; risk control
目录
摘要 (I)
Abstract (III)
第一章绪论 (1)
第一节研究背景及意义 (1)
一、研究背景 (1)
二、研究意义 (2)
第二节研究内容及创新点 (5)
一、研究内容 (5)
二、本文创新点 (5)
第三节技术路线与研究方法 (6)
一、技术路线 (6)
二、研究方法 (7)
第二章相关概念界定与理论基础 (8)
第一节相关概念界定 (8)
一、债务结构 (8)
第二节理论基础 (10)
一、不完全契约理论 (10)
二、权衡理论 (11)
三、委托代理理论 (12)
四、货币政策信贷传导理论 (13)
第三章文献综述 (15)
第一节债务违约风险的文献综述 (15)
一、债务违约风险的含义 (15)
二、影响企业债务违约风险的外部因素 (15)
三、影响企业债务违约风险的自身特征 (16)
四、债务违约的经济后果 (17)
第二节债务结构与违约风险文献综述 (18)
一、短期负债比重、长期负债比重与违约风险相关的文献综述 (18)
二、金融性负债、经营性负债与违约风险相关的文献综述 (21)
第三节货币政策对债务结构与违约风险的调节作用文献综述 (23)
一、货币政策对短期负债、长期负债的影响研究 (23)
二、货币政策对金融性负债、经营性负债的影响研究 (24)
第四节文献述评 (25)
第四章研究假设和研究设计 (27)
第一节研究假设 (27)
第二节主要研究变量选择和定义 (29)
一、被解释变量 (29)
二、解释变量 (30)
三、控制变量 (31)
第三节样本选取和数据来源 (31)
第四节模型设计 (31)
第五章实证分析 (33)
第一节描述性统计表 (33)
第二节实证结果分析 (34)
一、短期负债比重、长期负债比重与违约风险的回归分析 (34)
二、货币政策对短期负债比重与违约风险的调节作用 (35)
三、金融性负债、经营性负债与违约风险的回归分析 (36)
四、货币政策对金融性负债与违约风险的调节作用 (38)
第三节进一步研究 (39)
一、产权性质 (39)
二、内控水平 (41)
三、法律环境 (43)
四、审计师—是否四大审计 (45)
第四节稳健性检验 (47)
一、内生性问题—PSM匹配 (47)
二、两阶段最小二乘法 (51)
三、替换变量 (53)
四、分布滞后回归 (54)
五、消除异方差检验 (56)
第六章研究结论及相关建议 (58)
第一节研究结论 (58)
第二节政策性建议 (59)
一、完善企业债务结构，避免“短贷长投” (59)
二、加强企业与银行等金融机构的合作，拓展融资渠道。

(60)
三、提高企业内控水平，缓解债务结构对违约风险产生的影响。

(60)
四、提高会计信息质量，保持良好的信用水平 (60)
第三节研究局限性与展望 (61)
一、研究局限性 (61)
二、研究展望 (61)
参考文献 (63)
致谢 (70)
在读期间完成的研究成果 (71)
第一章绪论
第一节研究背景及意义
一、研究背景
2008年经济危机时，我国政府提出四万亿救市计划。

国内投资成为这一时期经济增长的主要驱动要素。

2014年金融体系加杠杆造成金融体系的快速膨胀。

在此期间，信贷资金粗放配置，企业融资渠道增多，融资程序简化，影子银行体系释放大量的信用供给。

金融机构在急剧扩张的过程中放松对融资对象的严格把控。

根据国际清算银行（BIS）的数据，截至2017年中国的债务占GDP的比重达到256%，不仅超过了新兴市场国家190%的整体水平，也超过了美国250%的占比。

从金融危机后我国经济现象来看，政府增加投资以及企业债务扩张确实为我国经济复苏提供了强有力的支撑（韩复龄，2018）。

但是随着企业融资渠道增多，融资成本的降低，企业开始盲目投资以及急剧扩张，制定近乎天方夜谭般的扩张计划，不断地扩大再生产以及盲目投资，为企业财务困境和债务违约埋下了隐患。

我国企业当前负债水平整体较高。

根据中国人民银行发布的《国内各类债券统计表》显示：2017年我国非金融企业部门负债总额达129.8万亿元，占我国2017年GDP（82.71万亿）的156.9%。

而2017年发生的债券违约金额多达337.49亿元。

据最新统计显示，2018年我国债市违约主体（包括企业债、公司债）达到120只，合计违约规模超过1176.5亿元，是2017年的349%，超过前4年违约金额总和。

在违约主体中，民营企业占比较高。

2018年普遍的企业债务违约现象背后存在一个相同的背景——严监管、去杠杆环境下的再融资渠道全面收紧。

数据来源：wind数据截止于2018年12月31日
图1.1 债券违约主体及违约金额统计
2018年中国企业到了一个债务支付日的重要阶段，而2018年金融政策改变以及行业约束政策的收紧，且上一轮金融市场扩张和企业盲目投资扩大再生产的风险正在加速暴露。

企业制定的长期战略扩张计划现阶段难以产生足够的现金流支付到期债务，导致债务违约主体增多，债务违约现象严重。

一方面损害企业的发展，另一方面导致投资者对市场失去信心。

从近些年来企业债券融资的用途来看，多数企业发行债券是为了偿还到期债务，而不是用于企业扩张或者技术更新（关浣非，2018）。

2017年发行的6952只债券中（剔除政府债和金融债），债券融资资金用于偿还企业债务的债券达到2803只，占比达到40.32%。

而2018年上半年已发行的2689只债券里，用于偿债的债券有1385只，占比达到51.5%。

2018年到期的短融、中票、企业债、公司债以及定向工具几大类主要的非金融债券达到4.4万亿，处于相当高的水准。

另外还有一部分债券进入回售期，投资人如果失去市场信心选择回售，必将导致企业债务规模的进一步加剧。

同时相当规模的地方政府债即将到期，我国地方政府债同样面临着规模庞大，资金流动性不足的问题。

这说明从企业到政府都面临着严重的债务违约风险，而且债务结构的不合理加剧了企业违约风险。

二、研究意义
（一）理论意义
企业在发展壮大过程中，需要选择通过直接融资或者间接融资的方式发展壮大自己。

企业在不同生命周期中也将选择不同的融资规模和融资结构（黄宏斌，2016）。

企业进行外部融资时根据融资的方式可以分为间接融资和直接融资，企业的直接融资主要包括股东的投资以及企业债券投资等，间接融资包括银行等金融机构贷款。

企业融资又可以根据融资渠道分为股权融资以及债务融资，债务融资主要包括银行借款、商业信用融资和发行债券融资等，股权融资则包括股票融资、股东直接间接投资等。

（见图1.2）。

图1.2 融资方式
本文的理论意义主要在于从企业债务融资的角度出发，探究自上一次金融危机过后至今企业债务结构与违约风险的发展规律。

关于企业债务违约的影响因素国内外已有较多学者研究，但从债务结构的角度研究违约风险的变化鲜有人涉及。

企业选择不同的融资方式将会面临不同的债务违约风险，这将对企业债务融资起到借鉴意义。

1.从企业债务期限结构的角度出发，探究企业债务的不同期限结构导致不同的违约风险。

这将对企业融资时选择不同的期限结构起到借鉴意义。

项目和融资期限应当匹配，“短贷长投”将导致企业资金链紧张，进而诱发债务违约。

2.从企业债务融资从金融市场或商品市场的角度出发，探究金融性负债、经
营性负债导致企业债务违约风险升高或者降低。

从而验证银行等金融机构作为债权人能否有效的起到监管的作用，对企业选择不同类型的债务起到借鉴意义。

3.将货币政策纳入债务结构和违约风险的考虑。

当货币政策紧缩时，市场融资流动性下降，企业不同的债务结构将导致不同的违约风险。

这也将对企业面临紧缩的货币政策时，需要及时调整企业的债务结构以预防违约风险。

（二）实践意义
目前中国整体负债规模较高，负债规模增速远高于GDP增速。

由于企业通过背负巨额负债的方式来实现企业的快速发展。

这使得中国全社会杠杆率增速较快，提高政府债务风险的同时，也会加剧企业的债务问题。

企业一旦没有达到预期营利，难免会产生大量的债务违约。

近年来，中国股权融资难度增大，债券融资门槛高。

投资者对市场风险偏好下降，银行等金融机构贷款信贷规模紧缩且审核严格。

2018年多数企业盈利能力下滑，经营性现金流较差。

我国企业面临着融资难，融资成本高，融资渠道少的问题。

而企业缺乏债务化解的能力也加大了企业债务违约的概率，进而损害公司价值。

由于2018年债务违约现象严重，2018年巨额的违约潮影响资本市场以及投资者信心。

多家P2P企业暴雷，2018全年股市低迷，股票市场蒸发超十万亿市值。

我国经济发展速度放缓，逐渐增长的债券违约金额显示出我国经济快速发展的背后存在着不稳定的因素。

为保障企业平稳发展，提高公司绩效，响应习总书记供给侧改革提出的“三去一降一补”，我国企业需要合理合规去杠杆，从而保持企业良好健康发展。

本文从公司融资的角度探究公司债务违约的影响因素，探究债务结构如何影响企业的违约风险。

在低迷的市场环境下，企业的债务结构如何对企业债务违约产生更加明显的影响。

本文进一步研究中通过区分企业的产权性质、内控水平、法律环境以及审计师类型，探究债务结构和违约风险相互作用的差别。

通过寻找企业债务违约风险的影响因素，可以加深对企业债务违约的认识和理解，对我国企业提高企业风险管控水平、加强公司治理能力方面有着深刻的借鉴意义。

第二节研究内容及创新点
一、研究内容
本文共分为六个部分：
第一章主要介绍债务违约的研究背景、研究意义以及研究的思路和创新点，并说明本文的技术路线以及研究方法。

第二章主要介绍本文的相关概念界定与理论基础。

首先对本文论题的相关概念进行定义，然后根据不完全契约理论、权衡理论、委托代理理论以及货币政策信贷传导理论理解本文的理论基础。

第三章通过对国内外学者研究文献的整理和归纳。

分析短期负债比重、长期负债比重、金融性负债与经营性负债如何对企业违约风险产生影响，并进一步考虑企业所面临的货币政策对债务结构与违约风险之间的调节作用。

第四章研究假设与研究设计。

通过理论分析提出本文的主要假设，并确定本文相关变量的选择以及计算方法，最后进行模型的设计。

第五章通过实证检验的方法对主要变量进行描述性统计，然后根据模型进行回归分析和稳健性检验，从而验证本文的主要假设。

第六章研究结论以及相关建议。

总结本文的相关结论，并根据本文的结论提出相应的建议。

主要包括企业合理保持自身的债务结构，切勿盲目扩张，提高企业内控水平等。

最后根据本文的研究不足提出相应的研究展望。

二、本文创新点
本文的创新点主要在于：（1）本文的研究丰富了企业债务违约风险影响因素的相关研究。

本文从企业内部债务结构的角度，探究不同的债务结构对企业违约风险产生影响，得出企业应保持合理的债务结构以减轻违约风险的结论。

（2）本文进一步将外部金融环境因素纳入考虑，探究宏观金融环境对企业债务结构与违约风险之间的相关性产生不同的调节作用，深化了债务结构与违约风险之间在宏观金融环境影响下的相关性，为企业在面对宽松或者紧缩的货币政策下保持合理的债务结构提供了借鉴意义。

（3）本文又分别探究企业的产权性质、内控水平、所面临的法律环境以及审计师类型的不同，对债务结构与违约
风险之间关联程度的影响。

进一步细化区分企业自身风险管控水平等因素影响企业债务结构与违约风险的关联程度。

第三节技术路线与研究方法
二、研究方法
本文拟采用理论分析研究、实证研究等方法。

具体实施情况如下：
1.理论分析研究
本文首先对债务结构、违约风险相关的文献进行整理与阅读，并进一步分析归纳债务结构与违约风险的相关性。

通过对国内外高水平文献研究成果进行梳理，根据对已有相关理论基础归纳总结，探究企业债务违约风险的影响因素。

最终分析不同的债务结构可能对违约风险产生不同的影响，并且这种相关性也受到宏观环境的影响调节，尽可能发掘研究的创新点。

2.实证研究方法
在理论分析的基础上，通过搜集数据、整理数据以及建立模型，实证短期负债比重、长期负债比重、金融性负债、经营性负债对违约风险水平的影响。

并讨论货币政策对债务结构与违约风险之间的调节作用。

在本文的进一步研究中，根据企业的产权性质、内控水平、法律环境、审计师是否四大分组检验债务结构与违约风险之间的相关性。

最后归纳总结实证检验结果，根据研究结论提出对策与建议。

第二章相关概念界定与理论基础
第一节相关概念界定
一、债务结构
由于学者研究目的的不同，对债务结构的理解和分类也不尽相同。

国外文献中，Barclay和Smith（1995）将债务结构认定为债务的期限结构，主要指长期负债以及短期负债在企业总债务中所占的比例。

Krishnaswami（1999）则从债券发行的成本、监管力度以及信息不对称的角度将债务结构认定为债务布置结构，主要指的是公开发行债务和非公开发行债务之间占企业总债务的比例。

Cotter和Peck（2001）将债务期限结构以及债务优先结构中各种类型的债务在企业负债总额中所占的比例进行详细的分类研究。

Jandik和Makhija（2005）认为债务的结构就是指企业举债经营比，也就是企业生产经营产生的总债务与企业总资产的比值。

而债务来源结构则是指企业所拥有的银行借款债务、私人非银行债务和公开债务分别占总债务的比例关系。

国内学者对债务结构的理解和分类与国外学者基本相同。

陈耿（2004）认为债务结构按照期限长短可以划分为短期债务和长期债务，也就是债务期限结构，并且指出企业短期债务和长期债务占企业总债务的比例是影响企业健康发展的关键因素。

杨兴全（2002）提出：企业的债务结构不仅包括短期负债占总负债的比值，还应当包括公开债务与非公开债务分别占企业总债务的比值以及各个优先级别的债务占总负债的比值。

黄珺（2012）将企业的债务结构根据债务来源分为银行借款比重、商业信用融资比重以及其他类型融资比重。

杨兴全（2004）将债务结构分为债务期限结构、债务分布结构以及债务优先结构。

债务期限结构是指短期负债和长期负债占债务总额的比例；债务分布结构是指公开发行的债务以及非公开发行债务占债务总额的比例；债务优先结构是根据债务偿还的先后顺序区别，包括优先级债务和次优先级债务。

董黎明（2008）在研究中将债务结构分别从债务的总体结构（资产负债率）、债务来源结构（银行借款和商业信用融资分别占资产总额的比例）、债务期限结构（长期负债和短期负债占资产总额的比例）
三方面对债务结构进行实证分析。

邓小妹（2014）将债务结构分为内部结构和外部结构，内部结构包括银行存款和商业信用占总债务的比值、短期与长期负债占总债务的比值、银行存款和商业信用分别占总债务的比值以及企业公开债务与非公开债务占总债务的比值，外部结构就是指企业的举债经营比率。

陈艳（2016）的研究将企业负债融资分为经营性负债和金融性负债。

经营性负债主要从商品市场中获得，而金融性负债主要从金融市场中获得。

在参考国内外学者研究的基础上，考虑债务的期限以及债务融资从商品市场或金融市场的特性对企业违约风险影响重大。

因此，本文将从以下两个方面考察企业的债务结构。

（一）短期负债和长期负债
根据我国上市公司的实际披露情况，我国学者计量债务期限结构主要是将企业短期负债和长期负债分别占企业总债务的比例。

根据我国企业会计准则，短期负债是指一年之内到期的流动负债，长期负债是指超过一年到期的非流动负债。

企业短期负债利率较低，应用更加灵活，不过需要面临再融资风险。

长期负债利率相当较高，主要用于企业扩大生产线或者研发项目而言。

根据传统债务期限结构理论，企业短期生产经营更适合运用短期负债进行融资，企业长期战略计划适用于长期负债进行融资。

长期负债使得企业短期内无较大的偿债压力，不过长期负债利率较高，对于企业而言融资成本高，并且债权人通常设置契约条款对债务人使用资金进行限制。

短期负债融资成本低，但是再融资风险较高，更依赖于企业自身的盈利能力和信誉。

（二）金融性负债和经营性负债
参考陈艳（2016）对企业负债融资的分类，根据债务融资从金融市场或商品市场，将企业债务分为金融性负债和经营性负债。

金融性负债主要包括交易性金融负债、短期借款、长期借款、应付债券和应付利息。

金融性负债主要包括企业从银行等金融机构借款以及债券融资。

经营性负债主要包括应付票据、应付账款、预收款项、应付职工薪酬以及应付税费。

经营性负债主要产生于企业的日常生活中，包括与员工、供应商、客户之间政府之间存在的应付预收项目（黄莲琴和屈耀辉，2010）。

企业的金融性负债主要包括银行贷款、债券融资等。

银行贷款的规模相对较。