公司金融基本理论
合集下载
相关主题
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
公司金融基本理论
安徽财经大学金融学院 周弘
公司金融基本理论
• 第一节 资本结构理论 • 第二节 公司价值估值理论与方法 • 第三节 期权定价理论
第一节 资本结构理论
• 完美市场中的资本结构 • 存在税收情形的资本结构 • 财务困境、管理者激励和信息
完美市场中的资本结构
• 完美市场
– 投资者和公司都能以竞争性的市场价格交易同 种证券(或证券组合)，竞争性市价等于证券产 生的未来现金流的现值。 – 没有税负、交易成本或与证券交易相关的发行 成本，没有代理成本及破产成本 – 融资决策不改变投资产生的现金流，也不会解 释有关投资的新信息
存在税收情形的资本结构
• 利息税盾与公司价值
– 有杠杆时投资者的现金流=无杠杆时投资者的 现金流+利息税盾
V V PV (税盾)
L U
存在税收情形的资本结构
• 永久性债务的利息税盾
– PV(利息税盾)=税率*债务总额 – 给定税率35%，只要公司增发1美元的永久性债 务，那么公司的价值就将增加0.35美元
财务困境与资本结构：例题
• 引入财务困境成本：2000万
无杠杆 有杠杆 成功 失败 成功 失败 债务价值 — — 100 60
股权价值
150
80
80
50
150
0
60
对所有投资者总价值 150
财务困境与资本结构：例题
• 存在财务困境成本时，
– 债务价值= (0.5*10000+0.5*6000)/1.05=7619 – 股权价值不变 – PV(财务困境成本)= (0.5*0+0.5*2000)/1.05=952
存在税收情形的资本结构
• 维持目标债务股权比率时的利息税盾
– 见西部木材例题
存在税收情形的资本结构
• 资本重整以获取利息税盾
– 资本重整：公司对资本结构做出重大调整 – 见例题
存在税收情形的资本结构
• 考虑个人所得税的情形 • 投资者收到现金流之后，通常还需要被再 次征税
– 债权人：按照正常收入纳税 – 股东：股利所得税&资本利得税
RWACC
E D RE RD RU RA ED ED
完美市场中的资本结构
• 对财务杠杆的一点说明：现金与净债务
– 资产中包括现金和无风险证券，即无风险资产 – 无风险资产降低了公司资产的风险，从而降低了投资 者对公司资产要求的风险溢价 – 因此，持有现金会产生与持有杠杆对风险和回报影响 相反的效应，现金可以被视为负债务。 – 例如，公司持有1美元现金和1美元无风险债券，那么 持有现金获得的利息等于为债务支付的利息。现金资 产和债务缠身的现金流相互抵消，如同公司没有现金 和债务一样。 – 在评估持有现金之外的公司其他经营性资产时，用净 债务衡量公司的杠杆。 – D反映的就是净债务，D=债务-现金和无风险债券
2
1800 3263 1632 142 56.8
3
1800 1685 843 98 39.2
4
1800
51 10.2
调整现值法(APV)
1800 1800 1800 1800 V 5962 2 3 4 1.08 1.08 1.08 1.08
U
PV (利息税盾)
73.6 56.8 39.2 20.4 163 2 3 4 1.08 1.08 1.08 1.08
*
存在税收情形的资本结构
V V t D
L U *
存在税收情形的资本结构
• 债务抵税收益的限制因素
– 公司必须要有应税收益
EBIT 利息费用 税前收益 所得税(35%) 净收益 杠杆节税额
无杠杆 1000 0 1000 -350 650 0
高杠杆 1000 -1000 0 0 0 350
超额杠杆 1000 -1100 -100 0 -100 350
完美市场中的资本结构
• MM第一定理
– 在完美资本市场中，公司的总价值等于公司总 资产产生的全部现金流的市场价值，它不受公 司资本结构选择的影响。 – MM第一定理的简单证明 – 市值资产负债表
Biblioteka Baidu
资本成本(Capital Cost)
• 资本的机会成本 • 区分：公司的资本成本&项目的资本成本
– 公司的资本成本：组成公司资本结构的各种资 金来源的成本组合，即各种资本要素成本的加 权平均数。来源于融资活动。 – 项目的资本成本：公司投资于资本性支出项目 所要求的最低报酬率。来源于投资活动。 – 风险高，则资本成本高。
股权现金流法(FTE)
• 总结
– 确定投资的股权自由现金流 – 确定股权资本成本 – 用股权资本成本对股权自由现金流折现，计算 股权价值
调整现值法(APV)
V L APV V U PV (税盾) PV (财务困境成本,代理成本和发行成本)
• 无杠杆资本成本：税前WACC
0 自由现金流 有杠杆时的价值(6.8%) 借债能力(50%) 支付利息(6%) 利息税盾(40%) 1
1800 6125 4741 3062 2371 184 73.6
财务困境与资本结构
• 最优资本结构：权衡理论
V L V U PV (税盾) PV (财务困境成本)
• 确定财务困境成本的大小
– 发生财务困境的概率 – 遭遇财务困境的成本大小
财务困境与资本结构：例题
• Armin公司开发新产品，
– 开发成功，V=15000 – 开发失败，V=8000
财务困境与资本结构
• 财务杠杆与违约风险 • 直接破产成本与财务困境的间接成本 • 最优资本结构：权衡理论
财务困境与资本结构
• 财务杠杆与违约风险 • 违约：公司不能偿还债务要求的利息和本 金 • 极端情形下，债权人会启动破产程序，获 得对公司资产的法定所有权 • 股东也希望得到股利，但是公司并没有法 定义务向其支付
FCF3 FCF1 FCF2 V 2 1 rWACC (1 rWACC ) (1 rWACC )3
L 0
加权平均资本成本法(WACC)
• WACC法小结
– 确定投资的自由现金流 – 应用等式计算加权平均资本成本 – 使用WACC对投资的现金流折现，计算包含杠 杆纳税收益的投资价值
存在税收情形的资本结构
实际的税后借债成本
R（ D 1 t)
存在税收情形的WACC
E D RE R（ D 1 t) ED ED E D D RE RD RD t ED ED ED RWACC
WACC随着债务融资的增加而降低。公司财务杠杆水平越 高，公司利用的债务抵税优势就越多，WACC就越低
• 个人所得税如何影响公司的价值？
存在税收情形的资本结构
假设有1元的EBIT，现在分别完全支付给债权人和股东， 债权人获得利息收入所对应的税率为ti，公司所得税税率为tc， 股权收益的税率为te， 包含个人所得税在内的债务有效抵税税率
(1 ti ) (1 tc )(1 te ) t (1 ti )
调整现值法(APV)
• 总结
– 用无杠杆资本成本对投资的自由现金流折现， 确定投资的无杠杆价值 – 确定利息税盾的现值 – 二者相加求得有杠杆价值
股权现金流法(FTE)
• 估值的目标要确定项目给股东带来的收益， 那么应该关注股东将要收到的现金流 • 股东现金流要用股权资本成本折现 • FCFE=FCF-(1-所得税率)*利息支付+净借 债 • 净借债=当期债务-上期债务
• 资本结构选择
– 完全股权融资 – 有杠杆的股权融资，D=10000
财务困境与资本结构：例题
• 情形1：新产品成功 • 情形2：新产品失败
– 有杠杆：V=8000，D=10000，股东损失5000， 债权人损失2000 – 无杠杆：股东损失15000-8000=7000
财务困境与资本结构：例题
RWACC ED RE ED R（ D 1 t) E D D RE RD RD t ED ED ED
加权平均资本成本法(WACC)
• 假设公司保持固定不变的债务债权比率，上式中 计算的WACC保持不变。 • WACC考虑了债务的抵税作用，可用来计算投资 的有杠杆价值，即包含利息税盾收益的价值。 • 例题
财务困境与资本结构
• 直接破产成本与财务困境的间接成本
– 直接破产成本：专业人士费用，债权人的支出 – 财务困境的间接成本：客户的流失，供应商的 流失，员工的流失，应收账款的损失，资产的 “救火式”出售。
• 谁来支付财务困境的成本？
– 股东支付破产和财务困境成本的现值 – 举例：V=1亿，D=5000万，E=5000万， PV(财务困境成本)=7000万，1000万
完美市场中的资本结构
• MM第二定理
– 有杠杆股权的资本成本等于无杠杆股权的资本成本加 上与以市值计算的债务股权比率成比例的风险溢价。
有杠杆股权的资本成本计算公式
D RE RU ( RU RD ) E
完美市场中的资本结构
D 财务杠杆： E
加权平均资本成本(weighted average cost of capital, WACC)
对资本结构的几点说明
• 长期资本(Long-term capital),非短期资本 • 资本结构与财务结构的比较
– Capital Structure:长期资本的来源、组成及关系 – Financial Structure：所有资本的来源、组成及 关系
• 历史成本计价属性&市值计价属性 • 区分经营性负债(Operating Liabilities)与金 融性负债(Financial Liabilities)
自由现金流(Free Cash Flow)
• 自由现金流=（收入-付现成本）*（1-所得 税率）-资本性支出-净营运资本的变动+折 旧*所得税税率 • 折旧*所得税税率：折旧税盾，表示由于折 旧扣除产生的节税额。折旧对于现金流有 正的影响。
加权平均资本成本法(WACC)
• 项目的资本成本由其投资风险决定 • 如果项目的市场风险接近于公司投资的平均市场 风险，其资本成本就相当于公司发行的所有证券 构成的投资组合的资本成本 • 项目的资本成本等价于公司的加权平均资本成本 (WACC) E D
第二节 公司价值估值理论与方法
• • • • 自由现金流 加权平均资本成本法(WACC) 调整现值法(APV) 股权现金流法(FTE)
自由现金流(Free Cash Flow)
• 自由现金流=（收入-付现成本-折旧）*（1所得税率）+折旧-资本性支出-净营运资本 的变动 • 折旧：非现金支出，基于会计和纳税目的 在资产寿命期内分摊资产初始购买成本。 • 净营运资本=流动资产-流动负债 • =现金+存货+应收账款-应付账款
存在税收情形的资本结构
• 公司按扣除利息支付以后的利润纳税，利 息费用减少了它们必须支付的公司所得税。 • 税法的这一特征，激励了公司对债务的运 用。 • 利息税盾(interest tax shield)：投资者从利 息支付的税收抵扣中获得的收益。 • 利息税盾=公司所得税税率*利息费用 • 公司使用债务时，利息税盾每年都将产生 纳税节约。
• 无风险利率为5%，项目的资本成本等于无 风险利率，成功和失败的概率相等，证明 MM定理一成立 • 无杠杆：(0.5*15000+0.5*8000)/1.05=10952 • 有杠杆股权：(0.5*5000+0.5*0)/1.05=2381 • 债务：(0.5*10000+0.5*8000)/1.05=8571
完美市场中的资本结构
• 公司价值
– 公司发行的所有证券的市场价值总和 – 公司价值的构成
• • • • 公司债务价值 公司权益价值 V=D+E 注意：V和资产负债表中资产总值的区别
完美市场中的资本结构
• 资本结构
– 公司发行在外的债务、股权和其他证券的相对 比例 – 融资方式
• 股权融资 • 股权融资&债务融资
股权现金流法(FTE)
股权自由现金流计算(万美元)
0
1
2
3
4
1.企业自由现金流
-2800 1800 1800
1800 1800
2.税后利息费用
3.净借债 4.股权自由现金流
110
3062 692 262 998
85
739 976
59
789 952
30
843 927
股权现金流法(FTE)
998 976 952 927 PV ( FCFE ) 3063 2 3 4 1.10 1.10 1.10 1.10 V D E 3062 3063 6125
安徽财经大学金融学院 周弘
公司金融基本理论
• 第一节 资本结构理论 • 第二节 公司价值估值理论与方法 • 第三节 期权定价理论
第一节 资本结构理论
• 完美市场中的资本结构 • 存在税收情形的资本结构 • 财务困境、管理者激励和信息
完美市场中的资本结构
• 完美市场
– 投资者和公司都能以竞争性的市场价格交易同 种证券(或证券组合)，竞争性市价等于证券产 生的未来现金流的现值。 – 没有税负、交易成本或与证券交易相关的发行 成本，没有代理成本及破产成本 – 融资决策不改变投资产生的现金流，也不会解 释有关投资的新信息
存在税收情形的资本结构
• 利息税盾与公司价值
– 有杠杆时投资者的现金流=无杠杆时投资者的 现金流+利息税盾
V V PV (税盾)
L U
存在税收情形的资本结构
• 永久性债务的利息税盾
– PV(利息税盾)=税率*债务总额 – 给定税率35%，只要公司增发1美元的永久性债 务，那么公司的价值就将增加0.35美元
财务困境与资本结构：例题
• 引入财务困境成本：2000万
无杠杆 有杠杆 成功 失败 成功 失败 债务价值 — — 100 60
股权价值
150
80
80
50
150
0
60
对所有投资者总价值 150
财务困境与资本结构：例题
• 存在财务困境成本时，
– 债务价值= (0.5*10000+0.5*6000)/1.05=7619 – 股权价值不变 – PV(财务困境成本)= (0.5*0+0.5*2000)/1.05=952
存在税收情形的资本结构
• 维持目标债务股权比率时的利息税盾
– 见西部木材例题
存在税收情形的资本结构
• 资本重整以获取利息税盾
– 资本重整：公司对资本结构做出重大调整 – 见例题
存在税收情形的资本结构
• 考虑个人所得税的情形 • 投资者收到现金流之后，通常还需要被再 次征税
– 债权人：按照正常收入纳税 – 股东：股利所得税&资本利得税
RWACC
E D RE RD RU RA ED ED
完美市场中的资本结构
• 对财务杠杆的一点说明：现金与净债务
– 资产中包括现金和无风险证券，即无风险资产 – 无风险资产降低了公司资产的风险，从而降低了投资 者对公司资产要求的风险溢价 – 因此，持有现金会产生与持有杠杆对风险和回报影响 相反的效应，现金可以被视为负债务。 – 例如，公司持有1美元现金和1美元无风险债券，那么 持有现金获得的利息等于为债务支付的利息。现金资 产和债务缠身的现金流相互抵消，如同公司没有现金 和债务一样。 – 在评估持有现金之外的公司其他经营性资产时，用净 债务衡量公司的杠杆。 – D反映的就是净债务，D=债务-现金和无风险债券
2
1800 3263 1632 142 56.8
3
1800 1685 843 98 39.2
4
1800
51 10.2
调整现值法(APV)
1800 1800 1800 1800 V 5962 2 3 4 1.08 1.08 1.08 1.08
U
PV (利息税盾)
73.6 56.8 39.2 20.4 163 2 3 4 1.08 1.08 1.08 1.08
*
存在税收情形的资本结构
V V t D
L U *
存在税收情形的资本结构
• 债务抵税收益的限制因素
– 公司必须要有应税收益
EBIT 利息费用 税前收益 所得税(35%) 净收益 杠杆节税额
无杠杆 1000 0 1000 -350 650 0
高杠杆 1000 -1000 0 0 0 350
超额杠杆 1000 -1100 -100 0 -100 350
完美市场中的资本结构
• MM第一定理
– 在完美资本市场中，公司的总价值等于公司总 资产产生的全部现金流的市场价值，它不受公 司资本结构选择的影响。 – MM第一定理的简单证明 – 市值资产负债表
Biblioteka Baidu
资本成本(Capital Cost)
• 资本的机会成本 • 区分：公司的资本成本&项目的资本成本
– 公司的资本成本：组成公司资本结构的各种资 金来源的成本组合，即各种资本要素成本的加 权平均数。来源于融资活动。 – 项目的资本成本：公司投资于资本性支出项目 所要求的最低报酬率。来源于投资活动。 – 风险高，则资本成本高。
股权现金流法(FTE)
• 总结
– 确定投资的股权自由现金流 – 确定股权资本成本 – 用股权资本成本对股权自由现金流折现，计算 股权价值
调整现值法(APV)
V L APV V U PV (税盾) PV (财务困境成本,代理成本和发行成本)
• 无杠杆资本成本：税前WACC
0 自由现金流 有杠杆时的价值(6.8%) 借债能力(50%) 支付利息(6%) 利息税盾(40%) 1
1800 6125 4741 3062 2371 184 73.6
财务困境与资本结构
• 最优资本结构：权衡理论
V L V U PV (税盾) PV (财务困境成本)
• 确定财务困境成本的大小
– 发生财务困境的概率 – 遭遇财务困境的成本大小
财务困境与资本结构：例题
• Armin公司开发新产品，
– 开发成功，V=15000 – 开发失败，V=8000
财务困境与资本结构
• 财务杠杆与违约风险 • 直接破产成本与财务困境的间接成本 • 最优资本结构：权衡理论
财务困境与资本结构
• 财务杠杆与违约风险 • 违约：公司不能偿还债务要求的利息和本 金 • 极端情形下，债权人会启动破产程序，获 得对公司资产的法定所有权 • 股东也希望得到股利，但是公司并没有法 定义务向其支付
FCF3 FCF1 FCF2 V 2 1 rWACC (1 rWACC ) (1 rWACC )3
L 0
加权平均资本成本法(WACC)
• WACC法小结
– 确定投资的自由现金流 – 应用等式计算加权平均资本成本 – 使用WACC对投资的现金流折现，计算包含杠 杆纳税收益的投资价值
存在税收情形的资本结构
实际的税后借债成本
R（ D 1 t)
存在税收情形的WACC
E D RE R（ D 1 t) ED ED E D D RE RD RD t ED ED ED RWACC
WACC随着债务融资的增加而降低。公司财务杠杆水平越 高，公司利用的债务抵税优势就越多，WACC就越低
• 个人所得税如何影响公司的价值？
存在税收情形的资本结构
假设有1元的EBIT，现在分别完全支付给债权人和股东， 债权人获得利息收入所对应的税率为ti，公司所得税税率为tc， 股权收益的税率为te， 包含个人所得税在内的债务有效抵税税率
(1 ti ) (1 tc )(1 te ) t (1 ti )
调整现值法(APV)
• 总结
– 用无杠杆资本成本对投资的自由现金流折现， 确定投资的无杠杆价值 – 确定利息税盾的现值 – 二者相加求得有杠杆价值
股权现金流法(FTE)
• 估值的目标要确定项目给股东带来的收益， 那么应该关注股东将要收到的现金流 • 股东现金流要用股权资本成本折现 • FCFE=FCF-(1-所得税率)*利息支付+净借 债 • 净借债=当期债务-上期债务
• 资本结构选择
– 完全股权融资 – 有杠杆的股权融资，D=10000
财务困境与资本结构：例题
• 情形1：新产品成功 • 情形2：新产品失败
– 有杠杆：V=8000，D=10000，股东损失5000， 债权人损失2000 – 无杠杆：股东损失15000-8000=7000
财务困境与资本结构：例题
RWACC ED RE ED R（ D 1 t) E D D RE RD RD t ED ED ED
加权平均资本成本法(WACC)
• 假设公司保持固定不变的债务债权比率，上式中 计算的WACC保持不变。 • WACC考虑了债务的抵税作用，可用来计算投资 的有杠杆价值，即包含利息税盾收益的价值。 • 例题
财务困境与资本结构
• 直接破产成本与财务困境的间接成本
– 直接破产成本：专业人士费用，债权人的支出 – 财务困境的间接成本：客户的流失，供应商的 流失，员工的流失，应收账款的损失，资产的 “救火式”出售。
• 谁来支付财务困境的成本？
– 股东支付破产和财务困境成本的现值 – 举例：V=1亿，D=5000万，E=5000万， PV(财务困境成本)=7000万，1000万
完美市场中的资本结构
• MM第二定理
– 有杠杆股权的资本成本等于无杠杆股权的资本成本加 上与以市值计算的债务股权比率成比例的风险溢价。
有杠杆股权的资本成本计算公式
D RE RU ( RU RD ) E
完美市场中的资本结构
D 财务杠杆： E
加权平均资本成本(weighted average cost of capital, WACC)
对资本结构的几点说明
• 长期资本(Long-term capital),非短期资本 • 资本结构与财务结构的比较
– Capital Structure:长期资本的来源、组成及关系 – Financial Structure：所有资本的来源、组成及 关系
• 历史成本计价属性&市值计价属性 • 区分经营性负债(Operating Liabilities)与金 融性负债(Financial Liabilities)
自由现金流(Free Cash Flow)
• 自由现金流=（收入-付现成本）*（1-所得 税率）-资本性支出-净营运资本的变动+折 旧*所得税税率 • 折旧*所得税税率：折旧税盾，表示由于折 旧扣除产生的节税额。折旧对于现金流有 正的影响。
加权平均资本成本法(WACC)
• 项目的资本成本由其投资风险决定 • 如果项目的市场风险接近于公司投资的平均市场 风险，其资本成本就相当于公司发行的所有证券 构成的投资组合的资本成本 • 项目的资本成本等价于公司的加权平均资本成本 (WACC) E D
第二节 公司价值估值理论与方法
• • • • 自由现金流 加权平均资本成本法(WACC) 调整现值法(APV) 股权现金流法(FTE)
自由现金流(Free Cash Flow)
• 自由现金流=（收入-付现成本-折旧）*（1所得税率）+折旧-资本性支出-净营运资本 的变动 • 折旧：非现金支出，基于会计和纳税目的 在资产寿命期内分摊资产初始购买成本。 • 净营运资本=流动资产-流动负债 • =现金+存货+应收账款-应付账款
存在税收情形的资本结构
• 公司按扣除利息支付以后的利润纳税，利 息费用减少了它们必须支付的公司所得税。 • 税法的这一特征，激励了公司对债务的运 用。 • 利息税盾(interest tax shield)：投资者从利 息支付的税收抵扣中获得的收益。 • 利息税盾=公司所得税税率*利息费用 • 公司使用债务时，利息税盾每年都将产生 纳税节约。
• 无风险利率为5%，项目的资本成本等于无 风险利率，成功和失败的概率相等，证明 MM定理一成立 • 无杠杆：(0.5*15000+0.5*8000)/1.05=10952 • 有杠杆股权：(0.5*5000+0.5*0)/1.05=2381 • 债务：(0.5*10000+0.5*8000)/1.05=8571
完美市场中的资本结构
• 公司价值
– 公司发行的所有证券的市场价值总和 – 公司价值的构成
• • • • 公司债务价值 公司权益价值 V=D+E 注意：V和资产负债表中资产总值的区别
完美市场中的资本结构
• 资本结构
– 公司发行在外的债务、股权和其他证券的相对 比例 – 融资方式
• 股权融资 • 股权融资&债务融资
股权现金流法(FTE)
股权自由现金流计算(万美元)
0
1
2
3
4
1.企业自由现金流
-2800 1800 1800
1800 1800
2.税后利息费用
3.净借债 4.股权自由现金流
110
3062 692 262 998
85
739 976
59
789 952
30
843 927
股权现金流法(FTE)
998 976 952 927 PV ( FCFE ) 3063 2 3 4 1.10 1.10 1.10 1.10 V D E 3062 3063 6125