上市公司并购绩效研究

上市公司并购绩效研究
魏长宽
（山东大学管理学院，济南 250100）
摘要：并购是兼并与收购的合称，企业往往希望通过并购的途径来实现规模的扩张、利润的增长，但
实际上企业并购并不一定能显著提高企业的综合绩效。 本文利用因子分析法来评价企业并购绩效，从综
合绩效得分分析国内某知名啤酒业上市公司的并购绩效， 并对不同阶段并购绩效动态变化的特征进行
-0.035
F3 -0.013 0.036 0.079 0.121 -0.151 -0.077 -0.064 -0.005 0.821 0.890
（四）因子得分 根据上述因子得分计算公式，计算出 A 企业 1994—2012 年在 3 个公共因子上的得分（表 3）。 从 F1 得分可见，该企业生存能力在 1996 年后开 始持续好转（得分一直增加），2002 年出现较大增 加，表明自 2001 年后企业生存能力大大增强。 从 F2 得分可见，2001 年以前由于大规模的并购，并 购活动需要大量资金，故偿债能力逐渐下降（得 分持续变小）。 2002 年后收购步伐开始减慢，偿债 能 力 有 所 增 强 （得 分 开 始 增 加 ），但 2010 年 后 偿 债能力出现下降趋势（得分变小）。 从 F3 得分可 见，该企业成长性不太稳定，但在 2003 年以后呈 现出持续上升的趋势，说明企业后期的并购已经 由前期的粗放型转向注重质量型，企业可持续发 展的能力明显增强。
主成分 特征值 贡献率（%） 累计贡献率（%）
1
4.17
47.185
47.185
2
2.916
29.160
76.345
3
1.356
13.564Fra Baidu bibliotek
89.909
（三）公共因子命名 为使因子之间的信息更加独立，对因子负荷 阵进行最大方差正交旋转，旋转后所得矩阵如表 2。 表 2 表明，旋转后三个因子在每个变量的负荷 量呈现向 0 和 1 两个方向分化的趋势，经济含义 更加明显。 根据表 2 将指标归类为 3 个公共因 子：第 1 个公共因子在指标 X1、X2、X3、X7、X8 上 有较大的载荷，这 5 项指标是集中反映作为创造 价值的经济实体的企业其资产的利用效率与经 营效果，因此可以把 Fl 称为生存因子；第 2 个公 共因子在 X4、X5、X6 上有较大载荷，这 3 项指标 集中反映了企业的偿债能力， 因此可以把 F2 称 为偿债能力因子； 第 3 个公共因子在 X9、X10 上 有较大载荷，这 2 项指标主要是反映企业的成长 能力，因此把 F3 称为成长能力因子。
并 购 是 兼 并 （Merger）与 收 购 （Acquisition）的 合称， 在经济学上的含义通常可解释为一家企业 以一定的成本和代价取得另一家或几家独立企业 的经营控制权和全部或部分资产所有权的行为。 企业往往希望通过并购的途径来实现规模的扩 张、利润的增长，但实际上企业并购并不一定能显 著提高企业的综合绩效。 Healy（1992）对 1979— 1984 年 美 国 最 大 的 50 起 并 购 业 绩 进 行 研 究 发 现，并购对公司的资产收益率有正向影响。 ［1］李善 民 （2002） 以 1999—2000 年在沪深两市出现 的 349 起并购事件为研究对象， 实证分析发现并购 后收购企业的股东财富价值得到增加， 但被并购 企业股东财富增加不明显。 ［2］何硕（2009）运用修 正了的 EVA 指标对 1998—2000 年发生并购行为 的 213 家上市公司进行了实证分析， 发现上市公 司在进行并购后往往绩效下滑。 ［3］李田香（2012） 采用 Tobin’s Q 值法对比分析了 556 家参与并购 的国有控股和民营控股上市公司， 研究发现民营 公司比国有公司的并购绩效更明显。 ［4］
表3 A企业1994—2012年度各公共因子得分
年度 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
F1 -0.685 -0.754 -1.149 -1.004 -1.018 -0.975 -0.875 -0.795 -0.256 -0.244 -0.190 -0.095 0.291 0.594 0.888 1.423 1.538 1.685 1.619
（二）KMO（Kaiser-Meyer-Oklin）检验
因子分析的主要任务之一是对原有变量进行
浓缩， 即将原有变量中的信息重叠部分提取和综
合成因子，进而最终实现减少变量个数的目的，因
此它要求原有变量之间应存在较强的相关关系。
否则，如果原有变量相互独立，相关程度很低，不
存在信息重叠，它们不可能有共同因子，那么也就
需要扩大样本。
（三）因子旋转与因子得分
通常公共因子提取后，对因子无法作有效的
解释，这时需要进行因子旋转，通过坐标变换使
因子解的意义更容易解释。 旋转的目的在于改变
公共因子在各因素负荷量的大小，旋转后使得因
子在每个因素的负荷量向 0 和 1 两个方向分化，
而非旋转前在每个因素的负荷量大小均差不多，
这就使对公共因子的命名和解释变得更容易。
经过因子旋转后，原始变量的信息和研究对
象的特征可以由公共因子来反映和描述，即公共
因子可以由变量的线性组合来显示：
Fi=βi1X1+βi2X2+…+βipXp i=1，...，m
（1）
式 （1）称 为 因 子 得 分 函 数 ，值 分 别 为 各 样 本
在公共因子上的得分。 因子得分函数中变量的个
数大于方程的个数，故只能采用回归方法得出估
率 （X7）、 应 收 账 款 周 转 率 （X8）、 营 业 收 入 增 长 率
（X9）、总资产增长率（X10）10 个指标来测度 A 企
业 1994—2012 年各年度综合绩效。
（二）相关系数矩阵 R 的特征值及贡献率
由于原始数据量纲不统一，故会影响到因子
载荷的确定，因此首先对原始数据进行标准化处
一、因子分析数学模型及基本原理
（一）基本概念 因子分析模型中假定每个原始变量由两部 分构成：公共因子和特殊因子。 公共因子是各原 始变量所共有的因子， 解释变量之间的相关关 系。 特殊因子是每个原始变量所特有的因子，表 示该变量不能被共同因子解释的部分。 ［5］ 因子分析的理论模型如下： Xj=aj1F1+aj2F2+aj3F3+…+ajmFm+Uj
二、并购绩效的实证分析
（一）指标选择
对企业经营绩效的评价一般从盈利能力、偿
债能力、资产管理能力、成长能力这四个方面进
行综合评价。 根据能够反映这四个方面能力的财
务指标选取净资产收益率 ROE（X1）、总资产收益
率 ROA （X2）、EPS 每 股 盈 余 （X3）、 权 益 乘 数
（X4）、流 动 比 率 （X5）、速 动 比 率 （X6）、资 产 周 转
计值。
各样本综合得分为：
Sj=γj1F1+γj2F2+…+γjiFi+εj （j=1，2，...，p；i=1，...，m） （2）
式 （2）中 γji（j=1，2，...，p；i=1，...，m）为 各 公 共 因子的方差贡献率， 其值为第 i 个因子的贡献率
与 m 个公共因子的累计贡献率之比。
112
F2 2.205 1.738 1.001 0.596 0.363 -0.223 -0.727 -1.267 -1.302 -1.068 -0.929 -0.878 -0.589 -0.507 -0.419 0.670 0.767 0.291 0.276
F3 -0.699 0.238 -0.494 -0.138 -0.860 1.724 2.259 0.746 -0.074 -1.242 -0.521 -1.233 -1.037 0.111 -0.548 1.639 0.151 0.425 -0.447
上市公司并购绩效研究
表2 最大方差正交旋转载荷矩阵
变量
F1
F2
X1
0.969
0.180
X2
0.895
0.416
X3
0.944
0.161
X4
-0.010
-0.894
X5
0.099
0.961
X6
0.062
0.982
X7
0.888
-0.303
X8
0.980
0.030
X9
-0.007
-0.224
X10
0.029
1.50
1.21
1.00
1.08 1.04
0.87
0.50
0.25 0.20 0.00
0.25 0.16
0.50
-0.36 -0.35 -0.32-0.35 -0.55
-0.19 -0.57 -0.48
-0.52
-0.72 -0.66
-1.00
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
1. 并 购 路 线 不 清 晰 ， 盲 目 扩 张 导 致 企 业 出 现 亏损，各项利润指标都剧烈下滑。 这一阶段企业 净 资 产 收 益 率 和 总 资 产 收 益 率 从 1994 年 的 8.67%、6.25%下降到 1996 年的 3.41%、1.96%，每 股收益从 0.18 元/股下降到 0.08 元/股，并购并没 有达到预期的效果。
图1 1994—2012年A企业综合绩效得分
113
2014.4
三、不同阶段并购绩效的分析评价
（一）第一阶段（1994—1996 年），并购导致绩 效剧烈下滑
图 1 表 明 ，1996 年 以 前 ，A 企 业 综 合 绩 效 得 分 由 1994 年 的 0.25 下 降 到 1996 年 的 -0.35， 综 合经营绩效下滑剧烈，其原因主要是：
了分析。 研究表明：2001年以前，该企业并购是粗放型的，并购并未提高综合绩效；2001年以后，企业强调
质量并购，综合绩效明显提高。 最后结合研究结论，对国内上市公司并购活动提出对策建议。
关键词：并购绩效；因子分析；上市公司
中 图 分 类 号 ：F275.5
文 献 标 志 码 ：A
文 章 编 号 ：1001-862X（2014）04-0111-005
理。 通过对原始数据进行 KMO 检验，值为 0.619，
可以通过因子分析来简化变量。 表 1 是因子分析
得出的相关系数矩阵的特征值和贡献率，前三个
主成分的累计贡献率就达到 89.9%， 即前 3 个主
成分已集中体现了原始数据大部分的信息，因此 可以提取 3 个公共因子。 ［6］
表1 相关系数矩阵的特征值及贡献率
本 刊 网 址·在 线 杂 志 ：www．jhlt．net．cn 作者简介：魏长宽（1966—），山东青岛人，山东大学管理学院 2010 级博士生。 主要研究方向：公司企业管理。
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荷，是第 j 个原始变量在第 i 个因子上的负荷。 因
子载荷 aji 是变量 Xj 和因子 Fi 的相关系数， 反映 了变量 Xj 与因子 Fi 的相关程度。 因子载荷绝对值 越接近 1，表明因子 Fi 与变量 Xj 的相关性越强。
（j=1，2，3…p，p 为原始变量总数） 可以用矩阵的形式表示为 X=AF+U。 其中 F 称为因子，由于它们出现在每个原始变量的线性 表达式中，因此称为公共因子。A 称为因子载荷矩 阵，U 称为特殊因子，表示原有变量不能被因子解 释的部分。 aji （j=1，2，3，...p，i=1，2，3，...m） 称 为 因 子 载
无法将其综合和浓缩，也就无需进行因子分析。
KMO 是 Kaiser-Meyer-Olkin 的 取 样 适 当 性
量数。 KMO 测度的值越高（接近 1.0 时），表明变
量间的共同因子越多， 研究数据适合因子分析。
通常认为 KMO 值达到 0.6 以上就适宜做因子分
析，如果 KMO 测度的值低于 0.5，表明样本偏小，
20 世纪 90 年代以来， 为应对激烈的市场竞 争，我国啤酒企业开始进行大规模的并购。 作为国 内啤酒制造行业的龙头企业，A 企业自 1994 年起
开始进行大规模并购，企业规模迅速扩张。 本文将 利用因子分析法构建并购绩效综合评价体系，从 综合绩效得分分析该企业并购绩效变化， 并对不 同阶段并购绩效动态变化的特征进行评价分析。
根 据 公 式 （2） 计 算 出 历 年 度 该 企 业 综 合 绩 效 得分，变化趋势见图 1。 根据综合绩效得分的变化 可 把 该 企 业 的 并 购 历 程 分 为 四 个 阶 段 ：1994— 1996 年（得分剧烈下降）、1997—2000 年（得分基 本 不 变 ）、2001—2009 年 （得 分 持 续 上 升 ）、2010 年至今（得分出现下降）。