棉花行业历次国家收储经过

观点聚焦

证券研究报告

2012年2月22日

纺织品 研究部

短期盘整，下半年或有小幅上涨

郭海燕1

分析员，SAC 执业证书编号： S0080511080006

guohy@

棉花、化纤价格趋势分析

投资提示：

棉花、化纤等原材料价格对纺织制造企业的产品价格、利润空间和业绩影响很大。前段时间化纤价格有所反弹，市场关心棉价会否随之上升，我们整理并分析了相关行业数据，总体结论是：棉价短期基本止跌、但上行仍有压力，在2012年下半年或有上涨机会，但创出很高涨幅的可能性不大。总体来看，纺织是典型的“顺周期”行业（收入和毛利率与原料价格正相关），如果没有明显的棉价上涨，今年难以再现去年棉价大幅上涨时的板块性行情。

主要观点：

► 化纤和棉花价格有较强的相关性、往往同涨同跌，尤其是粘胶短纤和涤纶短纤，和棉花一起构成棉纺的主要原

料，在需求端有互相竞争、互相替代的作用。棉价变动较为剧烈时，相关性更强。供应层面的特性很不相同，棉花属于农产品，其产量受种植面积和天气的影响很大，生产具有季节性；而化纤属于化工品，其产量受原料供应和开工率的影响较大，且生产具有连续性。 ► 目前各种合成纤维下跌空间都不大，能否继续上涨要看下游需求恢复情况和棉价的变动情况。年初以来，由于

下游补库存需求拉动，合成纤维价格都有一定程度的上涨，而最近一周涨势停止，此后能否继续上涨要看下游的需求情况。目前看下游需求并未有明显好转，外需依旧疲弱，需求回暖是个缓慢持续的过程。 ► 棉花仍然处于供大于求状态，短期价格上涨空间不大。美国农业部(USDA)预测2011/12年度全球棉花总供给超

过总需求约300万吨，库存消费比超过55%，大幅高于过去两个年度。USDA 还调低了中国棉花消费量，2011/12年度中国的棉花库存会增加141万吨至393万吨。国际棉花咨询委员会(ICAC)预计全球棉花消费短期疲软但中期存在变数，主要受欧元区经济危机的影响。ICAC 还预计2012/13年度全球棉花产量仍将超过消费量，超过幅度缩窄，期末库存将继续上升。依据这些机构的预测数据分析，棉价短期内大幅上涨的可能性较小。 ► 国内棉价在2012年下半年可能会小幅上涨。我国棉花进口采用配额制，我们了解到的部分大型纺织企业进口

棉花仅占公司用量的约1/3，国产棉花仍是主要来源。中国棉花协会统计，我国棉农2012年植棉意向下降10.5%。2012年2月底或3月初有望公布新的国家棉花收储政策，估计会在19800元/吨的基础上有所提高，全年棉价可能主要运行在19,800~23,000元区间。

估值与建议：

2011年下半年以来，上游纺织企业面临外需疲弱，原材料价格持续低位引起的产品价格降低、下游企业订单短期化等等压力，业绩从2011年下半年开始逐季度恶化。经历了股价调整后，目前估值普遍较低。预计2012年上半年将是上游纺织企业业绩的低点。由于纺织行业顺周期的特点，如果原材料价格能在2012年下半年之后回升，将提升产品价格和利润率，并刺激下游企业停止观望增加订单，有利于纺织企业业绩的反弹。

A 股的鲁泰、华孚色纺，港股的申洲国际，是具备竞争力和一定定价能力的行业领军公司，如果棉价反弹，则其业绩和股价有望有所表现。如果因为不可预测因素，棉价持续低迷，这几家公司的业绩表现也在板块中具备防御性。

风险提示：

行业需求回升速度和幅度低于预期。新的国家棉花收储价格低于预期。棉花产量高于预期，棉价维持低位。

1

报告贡献人：金戈 (jinge@)

图表1: 棉花与化纤价格走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

棉花与化纤价格互动关系分析：

棉花和化纤，尤其是涤纶短纤、粘胶短纤有相互竞争、相互替代的关系，所以三者的价格存在较强的相关性。棉花属于农产品，其产量受种植面积和天气的影响很大，生产具有季节性；而化纤属于化工品，其产量受原料供应和开工率的影响较大，且生产具有连续性。短期来看，纺织企业按照订单规定的配棉比(指纺纱时棉花和化纤的比例)生产产品，纺织企业可选择的余地不大，但是如果棉花与化纤价格比例变动过大的情况下，纺织企业及下游需求均有较大动力调整纺纱原料中化纤和棉花比例，所以在棉价剧烈波动时棉花与化纤价格的相关性更为明显。 棉花价格：

USDA(美国农业部) 2012年2月最新发布的全球棉花供需预测月报，上调了2011/12年度期初库存量和产量，大幅调高了全球供应量，并略微调低了全球棉花消费量，总供给(约3500万吨)超过总需求(约3200万吨)300万吨，预计库存消费比超过55%，大幅高于过去两个年度。

USDA 还调低了2011/12年度中国棉花消费量，预计中国棉花期末库存增加140万吨至393万吨，为三年以来的高位。

图表2: USDA 统计/预计各年棉花库销比

10,000

20,000

30,000

05/06

06/07

07/08

08/09

09/10

10/11

11/12

2040

60

世界棉花消费量

资料来源：USDA

ICAC(国际棉花咨询委员会)发布的2012年2月份全球产需预测认为，全球棉花消费短期疲软但中期存在变数，主要受欧元区经济危机的影响。2011/12年度，全球棉花产量预计为2680万吨，同比增长7%，为近五年最高水平。不过，由于植棉成本增加、棉农收入和棉花竞争力下降，2012/13年度全球棉花产量可能减少到2490万吨。由于2011/12年度棉花供应大量过剩，全球棉花库存回升到1230万吨，同比增加三分之一，其中超过40%的增长来自中国。2012/13年度，全球棉花产量预计超过消费量，期末库存将继续上升到1290万吨。

图表3: ICAC最新棉花生产消费数据预测

世界棉花产销量数据

(百万吨)2010/112011/122012/13

产量25.1126.7924.94

消费量24.4523.7424.31

出口量7.637.698.24

期末库存9.2512.3012.93

Cotlook A指数0.78 1.64 1.07

资料来源：ICAC

综合上述两个机构的预测，2011/12和2012/13年度棉花供给仍将大于需求，库存水平较高，因此棉价近期不大可能大幅上升。

我们还与鲁泰、魏桥、申洲国际等国内规模较大的棉纺和制衣企业交流，公司多认为从今年下半年开始国内棉价有可能上涨，因为去年下半年以来的低棉价已经让棉农基本赚不到钱，今年我国棉花产量很可能会下降。根据中国棉花协会的统计，2012年棉农植棉意向减少10.5%，验证了公司的说法。而我国棉花进口采用配额制，进口棉花数量有限，基本只占公司用量的1/3。

国家棉花收储方面，预计2月底或3月初将公布新的收储政策。2011年棉花收储价格是根据当年小麦最低收购价和棉企加工费来确定的，而2012年小麦最低收购价已同比提高了7~10%，近期水稻最低收购价也被提高，所以市场对棉花收储价格有较为乐观的预期。我们认为棉花收储价格将会提升，但是提升幅度也不会大幅超过小麦的提价幅度。如果按照提价10%计算，2012年棉花收储价格将提升为21,780元/吨，市场上较为乐观的预期在23,000元/吨。所以我们预计2012年棉花价格可能上涨，但涨幅有限，全年棉价可能主要运行在19,800~23,000元区间。

化纤价格：

化纤分为人造纤维跟合成纤维两大类，人造纤维主要指粘胶纤维，原料为棉短绒(简言之就是棉花利用完之后的残次部分)；合成纤维主要包括涤纶、锦纶、氨纶、丙纶、腈纶、维纶等，原料为石化产品。

粘胶纤维性能与棉花接近，加之原料也受棉花产量影响，因此受棉花价格、至少是棉花价格预期影响很大。

合成纤维方面：

1、涤纶的主要原料是PTA与MEG，均为石化产品，在高油价情况下跌可能性不大，而PTA的原料PX（对二甲苯）由于上游供给有限、下游PTA扩产很快，更加紧俏，价格预期将很坚挺。因此涤纶价格受成本支撑下跌可能不大。

2、锦纶原料为己内酰胺(CPL)，其终端原料为纯苯，受石化裂解装置开工率下降影响供给也不会宽裕（苯系产品为石脑油裂解的副产物，由于裂解主产物乙烯受经济环境影响需求下降，因此石化开工率下降；加之目前北美等地裂解原料轻质化采用天然气等，苯等芳烃副产物产量很少），因此锦纶价格成本支撑也较强。

3、丙纶、腈纶原料分别为丙烯、丙烯腈，美国丙烯价格刚刚上涨了30%（原因跟纯苯差不多，丙烯也是裂解主要副产物之一），所以丙纶和腈纶的价格有上涨压力。

4、氨纶目前行业整体亏损（可以看看泰和新材、华峰氨纶等），开工率已经压得很低（并且氨纶停机损失很大，现在是不得已为之），价格再低也低不到哪里去了。

5、维纶占比很小。