中国A股市场动量效应的特征和形成机理研究_高秋明

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２０１４ 年 第 ２ 期
存在性尚存争议 ，但在金融实务上已经有广 泛 的 应 用 。 方 军 雄（２００２）、攀 登 等（２００３）发 现，个 人 投 资 者在买入交易时普遍采用趋势策略 。黄静和高飞（２００５）发 现，近 ９０％ 的 基 金 采 用 动 量 投 资 策 略。 因 此，深入研究动量效应的特征和形成机理仍具有重要的理论和实践意义 。 目前，关于 Ａ 股市场动量效 应 的 研 究 存 在 以 下 几 点 不 足 ：第 一，样 本 期 较 早，时 间 段 较 短。 绝 大 多数研究的数据集中在２００５年之 前。② 第 二，绝 大 多 数 研 究 仅 仅 在 不 同 时 间 频 率 上 探 讨 动 量 策 略 的 获利性，而缺乏对其形成机理的深入剖析 。第三，尽管一些研究发现动量效应在具有某些特征的股 票 上表现得更加明显（沈可挺和刘煜辉 ，２００６；王志强等，２００６；徐信忠和郑纯毅 ，２００６），但是 这 些 研 究 只 局限于探讨如何增强动量策略的获利性 ，而没有对其与动量效应理论的关系做深入探讨 。 本文首先利用１９９４－２０１１年中 国 Ａ 股 市 场 的 股 票 收 益 率 数 据 重 新 考 察 动 量 效 应 ，以 期 检 验 之 前关于动量效应的研究结论在更长的时间段内 是 否 仍 成 立 。然 后，鉴 于 国 际 学 术 界 对 动 量 效 应 的 解 释有两类观点：第一类观点认为动量策略的超额收益来自更多的风险承担 ；第二类观点认为动量效 应 与投资者处理信息的行为偏差相关 ，本 文 根 据 Ｊｅｇａｄｅｅｓｈ 和 Ｔｉｔｍａｎ（２００２）的 研 究 将 动 量 收 益 来 源 分 解为与股票预期收益的截面方差 、共同风险因素和公司个体因素相关的三部分 ，以分别考察系统性 风 险和投资者行为偏差对动量收益的解释力 。最后，本文结合投资者行为偏差理论 ，分析源自公司个 体 因素的动量收益 ，以期深入理解动量效应的形成机理 。 本文的主要发现有 ：第一，我国股票市场不存在 月 度 频 率 上 的 显 著 动 量 收 益 ，而 只 存 在 形 成 期 为 ２－４周、持有期为１－３周的显著动量收益 。第二，股票预期收 益 的 截 面 方 差 对 动 量 组 合 的 收 益 几 乎 不具有任何解释力 ，规模、账面市值比和行业等共同因素可以 解 释 约 ５０％ 的 动 量 收 益，说 明 我 国 动 量 效应并不是完全由股票个体层面的因素决定的 。第 三，经 规 模、账 面 市 值 比 和 行 业 调 整 后 ，动 量 效 应 在不同规模、不同账面市值比 、不同换手率和不同异 质 性 波 动 的 股 票 间 仍 存 在 显 著 差 异 ，而 这 些 特 征 并不符合现有行为金融模型的预测 。本文认为，动量 效 应 在 赢 家 组 合 和 输 家 组 合 中 具 有 不 同 的 形 成 机理：赢家组合中的动量效应主要受投资者“担心股价反转”心理的影响，而输家组合中的动量效应 主 要来源于做空限制导致的坏消息在股价中的延迟反应。
表 １ 基 于 月 度 数 据 的 动 量 策 略 绩 效
形 成 期 （Ｊ）／持 有 期 （Ｋ）
１ ２ ３ ６ ９ １２
１
０．０２ －０．８７
０．２０ ０．３４ ０．３６ ０．４４
１ ２ ３ ６ ９ １２
０．０４ －１．３３
０．３３ ０．５４ ０．６４ ０．７８
第４０卷 第２期 ２０１４ 年 ２ 月
财经研究 Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ ａｎｄ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ
Ｖｏｌ．４０ Ｎｏ．２ Ｆｅｂ．２０１４
中国 Ａ股市场动量效应的特征和形成机理研究
高 秋 明１，胡 聪 慧２，燕 翔３
（１．北京大学 经济学院，北京 １００８７１；２．对外经济贸易大学 国际商学院，北京 １０００２９； ３．北京大学 光华管理学院，北京１００８７１）
一 、引 言
股票收益率序列具有正相关性 ，即过去表现好（差）的股票未来依然表现好（差），这一现象被 称 为 “动量效应”。Ｊｅｇａｄｅｅｓｈ和 Ｔｉｔｍａｎ（１９９３、２００１）利 用 美 国 股 票 收 益 率 数 据 研 究 发 现 ，根 据 过 去 ３－１２ 个月的表现，买入累计收益率最高的１０％的股票、卖出累 计 收 益 率 最 低 的 １０％ 的 股 票，在 未 来 ３－１２ 个月平均每月可获得１％左右的 超 额 收 益。 随 后，一 些 研 究 证 实 了 动 量 策 略 在 欧 美 多 个 股 票 市 场 获 利的普遍性和稳健性（Ｒｏｕｗｅｎｈｏｒｓｔ，１９９８；Ｇｒｉｆｆｉｎ等，２００３）。 事 实 上，动 量 策 略 在 日 本 之 外 的 所 有 发 达国家股票市场上都可以获得显著 的 收 益 ，而 在 新 兴 市 场 上 的 整 体 获 利 性 则 较 低 ，特 别 是 在 中 国 台 湾、韩国等亚洲新兴股票市场上（Ｃｈｕｉ等，２０１０；Ｆａｍａ和 Ｆｒｅｎｃｈ，２０１２）。① 关于我国 Ａ 股市场动量效应的研究一直存在争议。绝大多数采用月度或年度频率数据的研究 并没有发现显著的动量收益 ，部分研究 还 发 现 在 ２－３ 年 内 存 在 显 著 的 反 转 效 应 （王 永 宏 和 赵 学 军， ２００１；刘博和皮天雷，２００７；潘莉和徐建国，２０１１）。而 绝 大 多 数 采 用 周 度 频 率 数 据 的 研 究 认 为 我 国 股 票市场存在４周以内的显著动量收益（朱 战 宇 等，２００３；沈 可 挺 和 刘 煜 辉，２００６）。 少 数 研 究 还 发 现 我 国存在半年左右的动量效应 ，如 Ｋａｎｇ等（２００２）采用周度数据的研究结果显示 ，Ａ 股 市 场 存 在 １２－２６ 周的动量效应；鲁臻和邹恒甫（２００７）也发现存在６个月的显 著 动 量 效 应。 尽 管 Ａ 股 市 场 动 量 效 应 的
收 稿 日 期 ：２０１３－１０－０９ 基 金 项 目 ：国 家 自 然 科 学 基 金 项 目 （７１１７２０２６） 作 者 简 介 ：高 秋 明 （１９８５－ ），女 ，山 东 青 岛 人 ，北 京 大 学 经 济 学 院 博 士 研 究 生 ；
胡 聪 慧 （１９８６－ ），男 ，山 西 平 遥 人 ，对 外 经 济 贸 易 大 学 国 际 商 学 院 讲 师 ； 燕 翔 （１９８４－ ），男 ，上 海 人 ，北 京 大 学 光 华 管 理 学 院 博 士 研 究 生 。
２
３
６
９
按 流 通 市 值 加 权 的 收 益 率 （％ ）
－０．４２
－０．１１
０．０６
０．０Fra Baidu bibliotek
－０．１７
－０．０１
０．０５
０．０５
０．７９
０．５２
０．４０
０．５７
０．６８
０．４８
０．５９
０．４１
０．５１
０．５４
０．３７
０．１２
０．３１
０．１３
０．０４
－０．０５
二 、数 据 与 动 量 效 应 检 验
中 国 股 市 从 建 立 至 今 已 超 过 ２０ 年，在 １９９４ 年 以 前，上 市 公 司 数 量 有 限，股 价 常 被 操 纵，波 动 剧 烈。因此，本文选取 的 研 究 样 本 为 １９９４－２０１１ 年 在 沪 深 交 易 所 上 市 的 所 有 Ａ 股 股 票。股 票 收 益 率、 流通市值、换手率、账面市值比等数据来自 Ｗｉｎｄ资讯。样本 筛 选 的 原 则 如 下：（１）剔 除 策 略 形 成 期 和 持有期内被 ＳＴ、ＰＴ 的股票；（２）剔 除ＩＰＯ 后 不 满 一 个 月 的 股 票 ，以 避 免 上 市 初 期 股 价 和 成 交 量 的 剧 烈波动对研究结果的影响 ；（３）剔除形成期内无交易的股票 ；（４）剔 除 交 易 期 间 ＰＢ 值 为 负 的 股 票。 本 文采用申银万国一级行业分类来确定股票所属行业类别。 为了便于与以往研究的结论进行比较 ，我 们 首 先 利 用 １９９４－２０１１ 年 的 数 据，分 别 在 月 度 和 周 度 频率上检验动量策略的投资绩效。本文的动量策略构建步骤如下： 第一步，在每期期初（ｔ期）将所有 Ａ 股股票按过去Ｊ期的累计收益率 进 行 排 序 ，分 成 １０ 组。 若Ｊ ＝１，则按ｔ－１期的收益率分组 ，记为 Ｒｅｔ（－１）；若Ｊ≥２，则按ｔ－Ｊ期至ｔ－２期的累计收益率分组 ，记 为 Ｒｅｔ（－Ｊ：－２）。Ｊ表示动量策略的形成期 。 第二步，构建对冲组合，买入形成期内累计收益率最高的组合（赢家组合），卖出最低的组合（输 家 组合），持有 Ｋ 期。具体地，当 Ｋ＝１时，策略在第ｔ期 的 收 益 为 第ｔ期 构 建 对 冲 组 合 的 收 益；当 Ｋ≥２ 时（以 Ｋ＝３为例），策略在第ｔ期的收益为第ｔ期、第ｔ－１期、第ｔ－２期构建对冲组合的平均收益率 。 第三步，计算对冲策略（Ｊ，Ｋ）的平均收益。如果 套 利 组 合 收 益 率 的 样 本 均 值 显 著 大 于 零，则 表 明
０．３９ ０．２１ １．５１ ０．１９ －０．１５ －０．３８
在利用月度数据进行检验时 ，我们选取的形成期Ｊ为１、３、６、９、１２，持有期 Ｋ 为１、３、６、９、１２，这 样 交叉便构成了２５个动量策略。在月度频率上，我国 股 市 并 未 表 现 出 显 著 的 动 量 收 益 ，这 与 王 永 宏 和 赵学军（２００１）、朱战宇等（２００３）、潘莉和徐建国（２０１１）的 研 究 结 论 一 致。 我 们 认 为，中 国 不 存 在 月 度 频率上的显著动量效应的原因主要有 ：第一，动量效 应 与 股 票 市 场 中 的 正 反 馈 交 易 有 关 ，动 量 效 应 的 持续时间与正反馈交易者的平均持有时 间 有 关 （Ｈｏｎｇ和 Ｓｔｅｉｎ，１９９９）。 中 国 股 市 的 平 均 换 手 率 为 每 月５０％，即投资者持有股票的平均 时 间 只 有 两 个 月 （正 反 馈 交 易 者 通 常 更 短），频 繁 换 仓 使 得 我 们 很 难在月度频率上捕捉到由正反馈交易导致的动量策略 。而美 国 股 市 的 平 均 换 手 率 为 每 年 ５０％，即 投 资者持有股票的平均时间为两年 ，动量效应的持 续 时 间 为 ３－１２ 月。 基 于 此 并 结 合 中 国 股 市 投 资 者 的持有期特征，我们推测中国股市的动量效应只 存 在 于１个 月（４ 周）以 内，这 一 推 断 在 下 文 的 实 证 分 析中得到了验证 。第二，在限制做空的市场上 ，投资 者 热 衷 于 炒 作 利 好 消 息，利 好 消 息 引 发 的 股 价 上 升很快就会反应过度而出现反转。 此外，形 成 期 为 ３－６ 个 月、持 有 期 为 ３－９ 个 月 的 动 量 策 略 表 现 出 稳 定 的 正 收 益 ，ｔ值 在 １．３ 左 右。这一结果说明在部分时间段和部分股票中可能存在 ３－６个月的显著动量 收 益。Ｋａｎｇ等（２００２） 利用２０００年以前的数据研究发现 ，中国股市２０周左右的动量收益是显著的 。王志强 等（２００６）、徐 信 忠和郑纯毅（２００６）研究发现，流通市值大、换手率低、股价高的股票存在３－６个月的显著动量收益 。 在利用周度数据进行检验时 ，我们选取的形成期Ｊ为１、２、３、４、５，持有期 Ｋ 为１、２、３、４、８，这样交 叉便构成了２５个动量策略。形成期超过５周的可 以 从 月 度 频 率 的 动 量 策 略 分 析 中 找 到 结 果 。 分 析 结果显示，形成期大于１周小于４周、持有期为１－３周的动量策略均可以获得显著收益 ，而 且 对 于 形 成期不同的策略 ，持有１周的收益最显著 ，随着持有期的延长 ，收益逐渐减少，变得不显著。这 种 有 规 律的动量策略收益变化保证了我们的研究结果具有较强的稳定性 ，并不是在数据挖掘中偶然得到 的 。 此外，形成期为１周、持有期为１周的动量策略收益 显 著 为 负 ，表 明 我 国 股 市 在 超 短 期 存 在 显 著 的 反 转收益。这些与朱战宇等（２００３）、沈可挺和刘煜辉（２００６）的研究结论基本一致 。
摘 要：动量效应不仅是学术研究的热点，而且在实务上也有广泛的应用。长期以来，关于 我 国 股 票 市 场 是 否存在动量效应一直存在争议，而且 现 有 研 究 缺 乏 对 动 量 效 应 的 表 现 形 式、利 润 来 源 和 形 成 机 理 的 深 入 剖 析。 基于此，文章利用我国 Ａ 股 市 场 １９９４－２０１１年 股 票 收 益 率 数 据 对 动 量 效 应 进 行 了 重 新 检 验。结 果 表 明：（１）我 国 Ａ 股市场不存在显著的月度频率上的动量效应，而当形成期为 ２－４ 周、持 有 期 为 １－３ 周 时 则 存 在 稳 定 的 动 量收益；（２）规模、账面市值比和行业等因素 可 以 解 释 约 ５０％ 的 动 量 收 益；（３）现 有 行 为 金 融 理 论 并 不 能 解 释 我 国动量效应在不同规模、不同账面市值比和不同换手率 股 票 间 的 显 著 差 异，动 量 效 应 在 赢 家 组 合 和 输 家 组 合 中 具有不同的形成机理。 关键词：动量效应；行为金融；股票收益预测 中 图 分 类 号 ：Ｆ８３０．９１ 文 献 标 识 码 ：Ａ 文 章 编 号 ：１００１－９９５２（２０１４）０２－００９７－１１
ｔ值
－０．９１
－０．２７
０．２３
０．２９
－０．３７
－０．０２
０．２１
０．２１
１．５１
１．１７
１．２９
２．１２
１．２３
０．９３
１．３９
１．０６
１．００
１．０９
０．７９
０．２７
０．５４
０．２２
０．０８
－０．１０
１２
０．０８ ０．０５ ０．３７ ０．０７ －０．０６ －０．１９
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高秋明、胡聪慧、燕 翔：中国 Ａ 股市场动量效应的特征和形成机理研究
存在动 量 效 应。 考 虑 到 重 叠 法 可 能 引 起 序 列 相 关 和 异 方 差 等 问 题，本 文 采 用 经 Ｎｅｗｅｙ－Ｗｅｓｔ方 法 调 整的ｔ统计量来检验显著性 。 表１和表２分别给出了基于月度数据和周度 数 据 的 动 量 策 略 绩 效 检 验 结 果 （考 察 按 流 通 市 值 加 权的对冲组合收益率 ，其含义是执行动量策略（Ｊ，Ｋ）每周获得的平均收益）。