关于香港联系汇率制度缺陷及改革的分析

三、结论 如前所述，在中国经济飞速发展而美国经济处于危机后低 迷的时期，香港联系汇率制度的缺陷和弊端愈加明显。其根本 原因在于，中国内地经济与香港经济的联系日趋紧密，大陆经 济周期与香港经济周期的同步性逐步显现，目前香港经济与内 地经济的紧密性及互动性已经超过了香港与美国之间的经济 联系，人民币对对港币的影响力不容忽视。在港币的估值中加 人人民币的因素，实行盯住一篮子货币或者盯住人民币的汇率 制度是未来香港改革汇率制度的趋势和方向。但改革联系汇率 制度或者引入人民币对港币估值影响的前提是人民币的可自 由兑换。因此，当前改革香港联系汇率制的时机并不成熟，只有 当人民币国际化进展顺利，资本项目的可自由兑换成为可能 时，改革香港的联系汇率制度才切实可行。
可见，中国内地占香港进出口总额的比例将近５０％，是香港 最大的进出口贸易地区，且这一比例逐年递增。而美国占香港 进出口总额的比例只有１０％左右，且递减趋势明显。中国内地经 济周期对香港经济的影响已逐渐超过美国并成为支撑香港经 济发展最主要的力量。从这个角度看，在港币的估值中加入人 民币因素是香港汇率制度改革的趋势。
【关键词】联系汇率制外汇储备套息机制 香港联系汇率制度建立于１９８３年，其制度安排是由政府设 立一个外汇基金，发行本币现钞资格的银行必须按固定汇率 ７．８：１在外汇基金存入１００％的美元储备，换取无息的负债证明 书，作为发行港币的依据。香港联系汇率制度实施至今，对维持 港元币值的稳定和香港经济的发展起到了积极的作用。然而， 联系汇率制度在给香港经济带来稳定发展的同时，也存在着一 些缺陷和弊端。尤其是金融危机以来，随着美元的不断贬值和 人民币的不断升值，大量国际投机资金涌入香港，使香港的联 系汇率制承受着巨大压力，因此香港是否应该坚持联系汇率制 以及如何改革香港的汇率制度成为学者们关注的焦点。本文基 于各种实证数据，分析了香港联系汇率制度的缺陷，并对香港 汇率制度的改革进行了思考。 一、香港联系汇率制度的缺陷 １、外汇储备不能保证港币的稳定和兑付要求 香港联系汇率制度规定的１美元兑换７．８港元的固定汇率 只适用于发钞行与外汇基金之间的发钞准备，因此联系汇率制 度只能保证对基础货币Ｍｏ有１００％的美元储备，并不能保证整 个货币体系中的港元Ｍ３都有１００％的美元储备做支撑。香港外 汇储备与广义港币供应量Ｍ３的比例关系如图１所示。
６０．ＯＯ％
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２００１ ２００２ ２００３ ２００４ ２００５ ２００６ ２００７ ２００８ ２００９
…－．香港从中国内地进口额占总进口额比例
…香港从美国进口额占总进口额比例 一香港出口至中国内地商品额占出口总额比例
【参考文献】 ［１】蒋清泉、顾庄华：试析香港联系汇率制度的发展趋势田．产业 与科技论坛．２００８（３）． 【２］巴曙松、黄少明：港币利率与美元利率为什么出现背离—— 港币估值中的人民币因素研究Ⅱ］财贸经济，２００５（８）． 『３１王凯丽：我国内地的外汇体制改革与香港联系汇率制的前景 Ｕ】．特区经济，２００５（１２）． 【４］李世刚、杨荣：香港联系汇率制度的困境与改革方向Ⅱ］．生产 力研究，２００８（８）． ［５］罗翔：香港联系汇率制度利弊及可持续性分析Ｕ］．亚太经济， ２００６（３）． ［６］周滟：浅谈香港联系汇率制度未来的选择ｔ１］．＂－３代经济，２００９ （５）． ［７】徐芳、马晓青：香港货币局制度的理论基础与可维持性分析 Ⅱ］．上海金融，２００３（９）． ［８】林斐婷：香港联系汇率制度及其前景分析Ｕ】．＇－３代经济，２００８ （６）． ［９】朱孟楠、陈唏：全球金融危机下的香港联系汇率制：困境、持 续性及改革方向Ⅱ］．南方金融，２００９（１）．
一。香港出口至美国商品额占总额比例
图２ 中国内地和美国占香港进出口总额比例变化图 （注：２００１－－２００６年的出口额香港特别行政区政府统计处并未直 接公布，本文根据港产品出１３＇贸易总额和转口贸易总额相加得出。）
（资料来源：根据香港特别行政区政府统计处网站ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｃｅｎｓｔａｔｄ． ｇｏｖ．ｎｋ历年数据整理所得。）
万方数据
换、汇率形成机制不完善的情况下，如何确定其汇率？可见，在 中国尚未实现资本项目完全可自由兑换的情况下引入人民币 作为篮子货币，确定汇率波动区间以管理汇率水平是比较困难 的。所以当前联系汇率制度还不能改变，当中国实现资本项目 可自由兑换并实行灵活的汇率制度时，港币盯住一篮子货币制 度才是切实可行的。第二种改革措施是实行港币盯住人民币的 联系汇率制度。港币盯住人民币无疑可以反映香港与中国内地 经济的紧密性和同步性。同时，港币盯住人民币并没有忽略美 元的因素，因为中国目前实施的盯住一篮子货币的政策本身就 包含了美元的因素，所以港币盯住人民币也就相当于间接地部 分盯住了美元。但港币盯住人民币要求人民币是可自由兑换货 币，所以当前实行港币盯住人民币是不现实的。另外，市场对于 维持人民币作为盯住货币的信心还不足以和美元相比。２００２年 中银国际的报告中建议以人民币取代美元与港币挂钩，导致香 港汇市异常波动，随后港府、ＩＭＦ相继表示支持联系汇率制以 稳定市场。这说明市场对于人民币取代美元尚存疑虑，鉴于人 民币的不可自由兑换以及内地的金融体系不健全，实行以人民 币为名义锚的联系汇率制尚待时日。
２、利率套利机制失灵 利率套利机制要求港币利率变动必须与美元利率变动步 调一致，任何利差都会通过外汇市场上的资本流动而消除，从 而使港币利率趋同于美元利率。然而，实际情况却是港币利率 与美元利率逐步出现背离趋势。巴曙松（２００５）指出，自２００４年 ６月３０目美元进入加息周期后，港币与美元利率差异逐渐明 显。香港与美国利率变动先是同向不同步，差距逐步扩大。然 后，在２００４年１１月１０日二者出现了明显的背离，这是香港自 １９８３年实行联系汇率制度以来首次与美元利率出现背离状态。 那么，是什么原因导致港币利率和美元利率出现上述偏离 呢？本文认为，导致二者出现背离的主要原因是人民币强烈的 升值预期。人民币升值预期强烈，吸引了大量的国际资金，但由 于中国存在资本项目管制，国外资本不能顺利进入中国内地， 而香港作为中国的特别行政区，与中国内地的经济联系曰趋紧 密，同时香港又是国际著名的金融中心，因此由人民币升值压 力所引致的国际资金大量流入香港银行体系，使香港银行体系 的资金短期内大幅上升，导致银行隔夜拆息和港币储蓄存款利 率持续低走。 ３、货币政策独立性丧失、财政政策受限 正如上面所述，既然香港联系汇率制承受了巨大压力，为什 么不调整利率以缓解固定汇率的压力呢？根据三元悖论，香港 一方面要维持固定汇率制度，又要允许资本的自由流动，香港 的货币政策只能跟随美联储的货币政策。在市场经济条件下， 利率是调节经济发展的重要杠杆，但在联系汇率制度下，香港 既不能运用利率手段来遏制通货膨胀，也不能用利率手段来刺 激投资和消费。随着中国经济实力的增强，如果中国经济周期 与美国经济周期出现偏差，香港经济基本面和汇率之间就会出 现矛盾，香港政府又因为联系汇率而不能通过货币政策来调节 经济，那么港币成为国际炒家的目标将是不可避免的。 联系汇率制不仅丧失了货币政策的独立性，而且使财政政 策的作用受限。根据Ｍｕｎｄｅｌｌ－Ｆｌｅｍｉｎｇ模型，固定汇率制下的货 币政策相对无效，财政政策相对有效。如果将赤字货币化，就会 导致通货膨胀和外汇储备的下降，是联系汇率无法维持。这正 是第一代货币危机理论所阐述情况，即持续的财政扩张和赤字 货币化使固定汇率制最终无法维持。此外，香港是一个高度开 放的经济体，任何刺激内部总需求的政策措施都将有很大比例
转化为进口的增加，并导致国际收支平衡的恶化，所以很少见 到香港政府主动运用财政政策来调控社会总需求，熨平短期经 济波动。因此，香港财政政策的运用受到很大限制。
二、香港联系汇率制度的改革方向 目前，学者们对联系汇率是存是废有着不同的看法。特别 是金融危机以后，要求改变联系汇率制的呼声日渐高涨。改革 方案大致有实行自由浮动的汇率制度、港币盯住一篮子货币制 度、港币与人民币挂钩、港币同时以人民币和美元作为盯住货 币的复本位制，以及香港科技大学７位教授提出的建立美元流 动资金机制的方案和香港浸会大学的曾澍基提出的现代货币 局方案等改良机制。 然而，目前改革联系汇率制的时机并不成熟。美元作为国 际储备和清算支付体系中的主导地位目前仍然稳固，在短期内 还不大可能发生动摇。美国作为世界上唯一的超级大国，其经 济对香港的影响以及香港经济对美国经济的依赖性短期内难 以改变。但是，联系汇率制终究不是一种长久的汇率制度，在将 来势必要进行改革，而从目前的形势来看，改革的方向就是在 港币的估值中加入人民币的因素。其原因正如前所述，香港与 中国内地经济的联系日趋紧密，中国经济发展的周期也越来越 影响到香港经济的发展。目前，中国内地是香港最大的出口和 进口地区，其贸易数额和增长率都远远超过了美国和其他主要 贸易国家和地区。２００１－－２００９年中国内地和美国占香港进出口 总额的比例变化如图２所示。
图１ ２００２－－２００９年香港外汇储备与广义港币供应量Ｍ３比例图 （资料来源：根据香港金融管理局网站ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｉｎｆｏ．ｇｏｖ．ｈｋ《金
融数据月报》整理所得。）
由图１可见，香港的外汇储备基本上占广义港币供应量
８０万《方当㈣数－据｝２０１０年２月（下）
Ｍ３的４０％至５０％。如果市场对港元失去信心，将港元全部兑换 成美元，则现有的美元储备将无法支撑联系汇率，即港元兑换 美元将发生挤兑危机，联系汇率即告崩溃。因此，联系汇率制度 实际上不可能完全依靠外汇储备作为担保，良好的经济前景所 带来的市场信心才是维持联系汇率制的根本保障。
未来在港币的估值中加入人民币因素主要包括两种可能 性。第一是借鉴新加坡实施的篮子汇率制度，将人民币引入篮 子货币当中，港币与一篮子货币挂钩；第二是港币盯住人民币 的联系汇率制度。目前，香港联系汇率制度只盯住美元，但是其 基本面受中国内地的影响越来越大，港币与人民币的联系已日 趋紧密，所以将人民币引入篮子货币当中，港币盯住一篮子货 币可以解决经济周期受中国影响、汇率跟着美国走的矛盾。但 是，如果引入人民币作为篮子货币，在人民币不能完全自由兑