中国民营上市公司的家族治理与企业价值
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南开管理评论
2010 年 13 卷 , 第 2 期第 61- 67 页
二、 研究设计
1 . 研究特点和创新 ( 1) 将广义家族 上市公司区分为 “真正”或狭义家族 上市公司（ F B）与自然人 上市公司（ PB） ， 从而 甄别出 “真 正”的家族治理 对企业价值的影响。 已有 文 献 几乎皆从 宽 泛 意义 上界定 家 族 上市公司， 忽视了家 族 成 员参 与管 理 的 “ 真正” 家 族 上市公司（ 或 狭 义家 族 上市公司） 和单个自然人 控制的上市公司之间 的区别。包括 A nde r son 等人、 Fa ccio 等人 作为唯一标准 ；而 A n d r e s o n 、
62
战略管理
在 采用金字塔结 构的情况下，该变量只是控制链 上的最 后一环，不能真实地测量家 族 所有权比率，只有在 水平 持股 结构中该变量才具 有相对明确的含义。 ( 2 ) 反 映 控 制 维 度 的 变 量 分 别 是 P Y、 S C F、 F T R 。 在 L a P o r t a 等人
[ 19 ]
因此 上 述界定皆没有把 “ 真正” 家 族 企 业和单
[7]
个自然人企业区分 开。例如， V i l l a l o n g a 等人
将 微软
公司也归入家族 企业，我们认为这类企业由于没有家族 成 员参 与管 理， 不属于 “ 真正” 家 族 企 业。 由于自然人 企业中主要任用职 业经理 人， 家族介入企业的程度很低， 几乎不会涉及到家族内部的利他行为、权 益的跨代 交接
[ 3] 司的控制权。 Fa c c i o 等人 [4]
对西欧 13 国的研究发现，
[5 ]
超 过 50 ％的上市公司存 在 控制性 股 东， 4 4 . 13 % 由家 族 或自然人控制，以至 La por t a 等人 不得不承认，大型 公司所有权与控制权的分离与其说是规律还不如说是特 例，过去整整两代人被 B e r l e — M e a n s 命题迷惑了 。也有学 者指出，钱德勒有意识采用了聚焦式研究方法，从而忽略了
[ 13 ] [12]
的研
究 显 示， 瑞 典 家 族 企 业的生 产率比 非家 族 企 业低 10 ％ 的 研 究 表明， 美国家 族 企 业的 价
61
战略管理
值 并没有 高于 非家 族 企 业， 即使创 立者担任 C E O 的家 族企业也不例外。 以 上相 互 矛盾 的 结 论 表 明家 族 治 理 的 最 终 效 果可 能是 复 杂的。 M a u r y
[ 14 ]
等特 殊问题，因而在股权结构稳定性、控制权 强化方式 的选择、内部激 励机制安排等方面与 “真正”家族 企业 存在很大差异。 本文 对两者做出区分， 目的在于将 “真正” 家族治理 对企业价值的影响甄别出来，以期获得更具 有 针对性的结论。 ( 2 ) 分别 从 家 族 所有、 家 族 控制和家 族管 理 三个 维 度分析家 族治理 对企 业价值的影响，并且 采用了多个变 量来度量家族控制和家族管理。 绝大多数已有研究只是从 三个当中的一 个或两个维
[ 16 ] [ 3] [ 15 ]
从家族所
[22]
有和管理角度， Ba r ont i n i 等人 苏启林、
[20]
[8]
从家族控制和管理角度， 则
谢玲芳等人
[21]
从家族控制角度，陈然方
从家族管理角度研究了家族治理 对企业价值的影响，而 三个维度同时 都 涉及的文献在国内外尚属少见。 我们认 为遗漏了三个维度中的任意之一， 都无法 全面描述和研 究家族治理的整体特征以及 对企业价值的系统影响，因 而有必要建立一个涵盖上述三个维度的系统分析框架。 2 . 狭义家族 上市公司（ F B）与自然人 上市公司（ PB） 区分标准
一、 研究背景
Berle 和 Means
[ 1]
在 1932 年出版的著作认为，由于
入西方主流学者的视 野，虽然 该领域 在短时期内取得了 较为瞩目的进展，但总体上仍 然 处于起始阶段，不同学 者的研究结论大相径庭。 A n d e r s o n 和 R e e b [ 9 ] 对美国的 研究指出， 家族 股 东比其他股 东更具 有动力监督经理 人， 家族 上市公司的价值要显著高于非家族企业 ；A n d r e s [ 10 ] 对 德国的研究 亦表明，家 族 上市公司的价值不仅高于股 权分散的公司还高于其它股 东控股的公司 ；Ba ront i n i 等 人
为弥补已有研究不足，本研究进一步区分了 “真正” （或 狭义）家族 上市公司（ F B）与自然人 上市公司（ P B） ，将 同时具备以下两个 特 征的上市公司称为狭义家 族 上市公 司（ F B）：( 1) 上市公司的实际控制者可以追溯到家 族 或 自然人，且控制权 15 % ；( 2 ) 至 少有两位以上具 有血 亲 关 系的 家 族 成 员担任 上市公司高管 职 务（ 包 括 董 事长、 董 事和高层经 理 职 务） 。 该 定 义同时 涵 盖了临界 控制 权 和家 族 介入 程 度两个指标， 典 型的 F B 如朱氏家 族 控制 的 健 康 元（ 60 0380） ， 创 立者 朱 保国担任 董 事长， 其 妻 担任副董 事长， 其母担任 销售副经 理， 其 弟 担任董 事。 如果只符 合控制权条件而不符 合家族介入条件则划入自 ，典型的 P B 如王文京控制的用友软 然人 上市公司（ P B） 件（ 60 0588） ， 除其 本人 外没有一 位 家 族 成 员介入 上市 公司高层。 3 . 变量选择和操作性定义 我们选择托宾 Q 值作为衡量企业价值的指标。解释 、金字塔控 股 结 构（ P Y） 、控 变量 选 取了现金流权 （ F C） 制权 现 金流 权偏 离系数（ S C F） 、 家 族 董 事比 率（ F T R） 、 控 制 者 或 其 家 族 成 员 是 否 担 任 总 经 理（ F_ C E O、 D _ CEO） 、家族成员担任经理数量（ FM N）共计七个，其中： ( 1) 反映 所有维度的变量是 F C，即家 族或自然人持 有的终极 所有权比例。 本研 究没有选择上市公司第一大 股 东持股比例这一广泛采用的变量来衡 量所有权，因为
[5 ]
一重代理关系的影响，虽然获取 F M N 时存在一定困难，
② 但能够准确地度量家族企业中利他行为的程度。
为了从 整 体 上 衡 量 “ 真 正 ” 家 族 治 理 对企 业 价 值 的 影 响， 本 研 究引入了虚 拟变 量 F G， 即 狭 义 家 族 上市 公司和自然人 上市公司的区分标准。 除 此 之 外， 还引入 是 否存在 持股 10 % 且 不 具 有关 联 关 系的 第 二大 股 东 （ SEC 10）反映股权制衡情况，引入独立董事比率（ I T R） 衡 量 董 事 会 独 立性， 最 后 还 引入债 务 融 资比 率（ L E V） 和公司规模（ L A）两个变量控制规模因素的影响。变量 定义详见表 1。 4 . 样本选择、数据来源和研究步骤 本文以 20 0 4 年公开发行 A 股 且最终 控制者可以追 溯到家 族 或自然人的非金融行业民营上市公司为研 究样 本，临界 控制权设定为 15％。 C R、 F C 、 P Y 由逐一查阅 上市公司年 报手工 整 理 而 得 ；F T R、 F_ C E O 、 D _ C E O 、 F M N 由公司年报、 20 05 年以来各期《新财富》 、 《 新财经》 整理而得， 其余数 据 来源于 W i n d 数 据库。 由于很 少一 部分公司年报只是部分 地披 露了控制者、董事和高层经 理之间的血亲关系，另有一些年报 对控制链描述不完整 或者完全 缺失，最终获得 201 个有效样本。 实证研究包括 统计分析和回归分析两部分。统计分 析分为两步 ：首先 对总体 样本进行 统计描述，以获得广 义 家 族 上市公司的主 要治 理 特 征 ；其 次 对 F B 和 P B 进 行分类统计描述和检验，以发现两者在各治理维度上的 差 异。 回归分析也分为两步， 第一步对总体 样本进行多 元 O L S 分析， 第二 步 分 别 对 F B 和 P B 进 行 O L S 分析。 考虑到 F C 、 S C F、 P Y 两 两之间的相关 系数 很大， 因此 分别将三者 纳入不同回归模型。此 外还引入一 个包含终 极所有权（ FC）及其平方项（ FC 2）的模型，以检验 终极 所有权与企业价值之间是否存在二次曲线关系。
[6 ] 即通过家族成员担任公司高管等途径， 一些重要的内容， [7] 家族不仅决定了企业长远政策并且支配着高层管理， 例
如 B a r o n t i n i 和 C a p r i o [ 8 ] 对欧 洲大陆 11 国的研究发现， 35 ％家 族 上市公司的 C E O 由家 族 成 员控制， 只有 15 ％ 没有家族 成员担任董事。 可见，由家 族 控制和管理的 “家 族治理”而非英美 国家的 “ 职 业 经 理 人治 理 ” ， 构成了公司治 理 的主导 模 “ 重现” 的同时， 也开始 进 式。 家 族 企 业在全 球范围内
[9] 度出发，例如 A n d e r s o n 等人、 B a r t h 等人 [12 ]
对西欧 13 国的研 究 表明， 家 族
治理缓解了控制者与经理 人 之间的第一重代理问题，但 同 时又 加 深 了控 制 者 和 社会 股 东 之 间的 第 二 重代 理 问 题。甚至同一治理要素的最终 效 应也具 有两面性， 例如， 家族内部的利他行为在培养家族经理 人 对控制者的忠诚 与信任、降低双方信息不对 称的同时，也会引发家 族 经 理 人的道德风险 ； 而家族 股 东普 遍采用的金字塔控股 结 构一方面造 成了上市公司的 控制权与现 金流 权 发 生偏 离，为控制者实 施“隧 道行为”侵占社会股 东利益提 供 了便 利， 另 一方面也 具 备了水平 控 股 结 构所 没有的内 部融资优势，尤其 在法律对社会投资者利益保护薄弱的 新兴市场国家，
[ 23 ] 考虑到现实中家族 企业 形态的复杂性和多样性，
为控制者对陷入困境的关联企业 采取
[ 17 ] “支持行为”提供了有利条件。
本文试图进 一步探索上市公司的家族治理 对企业价 值的影响。 与已有研 究相比， 本文的主 要特点在于文章 在 将广义 家 族 上市公司区分为 狭 义 家 族 上市公司（ F B） 与自然 人 上市公司（ P B） 的 基 础 上， 分 别 从 家 族 所 有、 家 族 控制和家 族管理三个维度，系统分析民营上市公司 的家族治理 对企业价值的影响。
战略管理
中国民营上市公司的家族治理与企业价值*
○ 王明琳 陈 凌 叶长兵
摘 要 本 文以最 终 控制者可以追 溯 到家 族 或自然 人 的民营上市公 司为研究 对象， 将广义 家 族 上市公 司区分 为 “ 真 正” 或 狭 义家 族 上市公司 （F B） 和自然 人 上市公 司 （P B） 两类， 从家族 所有、 家族控制和家族管理三个 维度考察了民营上市公司的家族治理 对企业价值的影响。 实证 结果 表明 ：总体上， 家 族治理降 低了民营上市公司 的价值， 但家族 所有、 控制、 管理三个维度的影响各不 相同，家族治理的绩效最终取决于不同维度之间的组合。 鉴于不同类型家族上市公司的主要回归结果皆不相同，本 文认 为家族企业的不同界定标准会在 很大程度 上影响到 相关实证 研究的结论。 关键词 家族治理 ； 家族所有 ； 家族控制 ； 家族管理 （0 8J C79 0 0 9 2） * 本 文受 教育部 人 文 社 会 科 学基 金 项目 和国家自然科学基金项目 （70 472 0 55）资助 族或个人 通过 采用金字塔控股 结构、双重股 票和投票权 协议等方式，仍然能够以较 少的终极所有权获得大型公
[8]
大规模生产的工业技术应用以及企业规模的扩大，公司 财富的所有权广为分散，导致财富的所有权没有相应的 控制权，而财富控制权没有相应的所有权。约半个世纪 之 后， 钱 德 勒
[ 2]
考 察 了 19 世 纪 40 年 代 到 20 世 纪 20
年代美国大企业的成长以及职 业经理 层的兴起 过程，认 为管理的 “ 有形之手” 取代市场 “ 无 形之手” 的 过 程 正 是经理式企业压倒 “家族式”企业的过程 —— 当现代工 商企业 规模和经营多样化发展到一定 水平时，企业管理 权 就会和所有权分 开，支 薪经理既支配了中低 层管理也 支配了高层管理。 虽 然 上 述 论 断 随 着 美 国大 型 工 商企 业 的巨大 成 功 受 到了教 条 式 地 推 崇， 但 是 近 年 来 的 研 究 发 现， 在 东 亚、西欧、拉美等国家以至经理 式企业 发源地美国，家
[ 18 ] [9] [4]
的研究皆
[7]Βιβλιοθήκη Baidu
把 控制权、 终极（ 或中间） 所有权是 否达 到某一临界 值 Vi l l a lo n g a 等人 虽然 在临界值之外还增加了家族 成 员是否担任公司董事或经 理 这一 标准， 但 并非 构成 必 要 条 件。 典 型 家 族 企 业 是 多 位 具 有血 亲关 系的 家 族 成 员共 同 控 制 并 参 与管 理 的 企 业，
Nankai Business Review 2010, Vol. 13, No. 2, pp 61- 67
对欧 洲大陆的研究也得出了相同结论 ； 陈凌等人
[ 11]
对中国大陆的研究同样发现家族企业的绩效要高于非家 族企业。但是，如果上市公司的家族治理是一种更加有效 的模式，为什么在美国和西欧家族企业没有取代公众公司 呢？ 一些负面证据也陆续被学者发现， B a r t h 等人 左 右 ；M i l l e r 等人
2010 年 13 卷 , 第 2 期第 61- 67 页
二、 研究设计
1 . 研究特点和创新 ( 1) 将广义家族 上市公司区分为 “真正”或狭义家族 上市公司（ F B）与自然人 上市公司（ PB） ， 从而 甄别出 “真 正”的家族治理 对企业价值的影响。 已有 文 献 几乎皆从 宽 泛 意义 上界定 家 族 上市公司， 忽视了家 族 成 员参 与管 理 的 “ 真正” 家 族 上市公司（ 或 狭 义家 族 上市公司） 和单个自然人 控制的上市公司之间 的区别。包括 A nde r son 等人、 Fa ccio 等人 作为唯一标准 ；而 A n d r e s o n 、
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战略管理
在 采用金字塔结 构的情况下，该变量只是控制链 上的最 后一环，不能真实地测量家 族 所有权比率，只有在 水平 持股 结构中该变量才具 有相对明确的含义。 ( 2 ) 反 映 控 制 维 度 的 变 量 分 别 是 P Y、 S C F、 F T R 。 在 L a P o r t a 等人
[ 19 ]
因此 上 述界定皆没有把 “ 真正” 家 族 企 业和单
[7]
个自然人企业区分 开。例如， V i l l a l o n g a 等人
将 微软
公司也归入家族 企业，我们认为这类企业由于没有家族 成 员参 与管 理， 不属于 “ 真正” 家 族 企 业。 由于自然人 企业中主要任用职 业经理 人， 家族介入企业的程度很低， 几乎不会涉及到家族内部的利他行为、权 益的跨代 交接
[ 3] 司的控制权。 Fa c c i o 等人 [4]
对西欧 13 国的研究发现，
[5 ]
超 过 50 ％的上市公司存 在 控制性 股 东， 4 4 . 13 % 由家 族 或自然人控制，以至 La por t a 等人 不得不承认，大型 公司所有权与控制权的分离与其说是规律还不如说是特 例，过去整整两代人被 B e r l e — M e a n s 命题迷惑了 。也有学 者指出，钱德勒有意识采用了聚焦式研究方法，从而忽略了
[ 13 ] [12]
的研
究 显 示， 瑞 典 家 族 企 业的生 产率比 非家 族 企 业低 10 ％ 的 研 究 表明， 美国家 族 企 业的 价
61
战略管理
值 并没有 高于 非家 族 企 业， 即使创 立者担任 C E O 的家 族企业也不例外。 以 上相 互 矛盾 的 结 论 表 明家 族 治 理 的 最 终 效 果可 能是 复 杂的。 M a u r y
[ 14 ]
等特 殊问题，因而在股权结构稳定性、控制权 强化方式 的选择、内部激 励机制安排等方面与 “真正”家族 企业 存在很大差异。 本文 对两者做出区分， 目的在于将 “真正” 家族治理 对企业价值的影响甄别出来，以期获得更具 有 针对性的结论。 ( 2 ) 分别 从 家 族 所有、 家 族 控制和家 族管 理 三个 维 度分析家 族治理 对企 业价值的影响，并且 采用了多个变 量来度量家族控制和家族管理。 绝大多数已有研究只是从 三个当中的一 个或两个维
[ 16 ] [ 3] [ 15 ]
从家族所
[22]
有和管理角度， Ba r ont i n i 等人 苏启林、
[20]
[8]
从家族控制和管理角度， 则
谢玲芳等人
[21]
从家族控制角度，陈然方
从家族管理角度研究了家族治理 对企业价值的影响，而 三个维度同时 都 涉及的文献在国内外尚属少见。 我们认 为遗漏了三个维度中的任意之一， 都无法 全面描述和研 究家族治理的整体特征以及 对企业价值的系统影响，因 而有必要建立一个涵盖上述三个维度的系统分析框架。 2 . 狭义家族 上市公司（ F B）与自然人 上市公司（ PB） 区分标准
一、 研究背景
Berle 和 Means
[ 1]
在 1932 年出版的著作认为，由于
入西方主流学者的视 野，虽然 该领域 在短时期内取得了 较为瞩目的进展，但总体上仍 然 处于起始阶段，不同学 者的研究结论大相径庭。 A n d e r s o n 和 R e e b [ 9 ] 对美国的 研究指出， 家族 股 东比其他股 东更具 有动力监督经理 人， 家族 上市公司的价值要显著高于非家族企业 ；A n d r e s [ 10 ] 对 德国的研究 亦表明，家 族 上市公司的价值不仅高于股 权分散的公司还高于其它股 东控股的公司 ；Ba ront i n i 等 人
为弥补已有研究不足，本研究进一步区分了 “真正” （或 狭义）家族 上市公司（ F B）与自然人 上市公司（ P B） ，将 同时具备以下两个 特 征的上市公司称为狭义家 族 上市公 司（ F B）：( 1) 上市公司的实际控制者可以追溯到家 族 或 自然人，且控制权 15 % ；( 2 ) 至 少有两位以上具 有血 亲 关 系的 家 族 成 员担任 上市公司高管 职 务（ 包 括 董 事长、 董 事和高层经 理 职 务） 。 该 定 义同时 涵 盖了临界 控制 权 和家 族 介入 程 度两个指标， 典 型的 F B 如朱氏家 族 控制 的 健 康 元（ 60 0380） ， 创 立者 朱 保国担任 董 事长， 其 妻 担任副董 事长， 其母担任 销售副经 理， 其 弟 担任董 事。 如果只符 合控制权条件而不符 合家族介入条件则划入自 ，典型的 P B 如王文京控制的用友软 然人 上市公司（ P B） 件（ 60 0588） ， 除其 本人 外没有一 位 家 族 成 员介入 上市 公司高层。 3 . 变量选择和操作性定义 我们选择托宾 Q 值作为衡量企业价值的指标。解释 、金字塔控 股 结 构（ P Y） 、控 变量 选 取了现金流权 （ F C） 制权 现 金流 权偏 离系数（ S C F） 、 家 族 董 事比 率（ F T R） 、 控 制 者 或 其 家 族 成 员 是 否 担 任 总 经 理（ F_ C E O、 D _ CEO） 、家族成员担任经理数量（ FM N）共计七个，其中： ( 1) 反映 所有维度的变量是 F C，即家 族或自然人持 有的终极 所有权比例。 本研 究没有选择上市公司第一大 股 东持股比例这一广泛采用的变量来衡 量所有权，因为
[5 ]
一重代理关系的影响，虽然获取 F M N 时存在一定困难，
② 但能够准确地度量家族企业中利他行为的程度。
为了从 整 体 上 衡 量 “ 真 正 ” 家 族 治 理 对企 业 价 值 的 影 响， 本 研 究引入了虚 拟变 量 F G， 即 狭 义 家 族 上市 公司和自然人 上市公司的区分标准。 除 此 之 外， 还引入 是 否存在 持股 10 % 且 不 具 有关 联 关 系的 第 二大 股 东 （ SEC 10）反映股权制衡情况，引入独立董事比率（ I T R） 衡 量 董 事 会 独 立性， 最 后 还 引入债 务 融 资比 率（ L E V） 和公司规模（ L A）两个变量控制规模因素的影响。变量 定义详见表 1。 4 . 样本选择、数据来源和研究步骤 本文以 20 0 4 年公开发行 A 股 且最终 控制者可以追 溯到家 族 或自然人的非金融行业民营上市公司为研 究样 本，临界 控制权设定为 15％。 C R、 F C 、 P Y 由逐一查阅 上市公司年 报手工 整 理 而 得 ；F T R、 F_ C E O 、 D _ C E O 、 F M N 由公司年报、 20 05 年以来各期《新财富》 、 《 新财经》 整理而得， 其余数 据 来源于 W i n d 数 据库。 由于很 少一 部分公司年报只是部分 地披 露了控制者、董事和高层经 理之间的血亲关系，另有一些年报 对控制链描述不完整 或者完全 缺失，最终获得 201 个有效样本。 实证研究包括 统计分析和回归分析两部分。统计分 析分为两步 ：首先 对总体 样本进行 统计描述，以获得广 义 家 族 上市公司的主 要治 理 特 征 ；其 次 对 F B 和 P B 进 行分类统计描述和检验，以发现两者在各治理维度上的 差 异。 回归分析也分为两步， 第一步对总体 样本进行多 元 O L S 分析， 第二 步 分 别 对 F B 和 P B 进 行 O L S 分析。 考虑到 F C 、 S C F、 P Y 两 两之间的相关 系数 很大， 因此 分别将三者 纳入不同回归模型。此 外还引入一 个包含终 极所有权（ FC）及其平方项（ FC 2）的模型，以检验 终极 所有权与企业价值之间是否存在二次曲线关系。
[6 ] 即通过家族成员担任公司高管等途径， 一些重要的内容， [7] 家族不仅决定了企业长远政策并且支配着高层管理， 例
如 B a r o n t i n i 和 C a p r i o [ 8 ] 对欧 洲大陆 11 国的研究发现， 35 ％家 族 上市公司的 C E O 由家 族 成 员控制， 只有 15 ％ 没有家族 成员担任董事。 可见，由家 族 控制和管理的 “家 族治理”而非英美 国家的 “ 职 业 经 理 人治 理 ” ， 构成了公司治 理 的主导 模 “ 重现” 的同时， 也开始 进 式。 家 族 企 业在全 球范围内
[9] 度出发，例如 A n d e r s o n 等人、 B a r t h 等人 [12 ]
对西欧 13 国的研 究 表明， 家 族
治理缓解了控制者与经理 人 之间的第一重代理问题，但 同 时又 加 深 了控 制 者 和 社会 股 东 之 间的 第 二 重代 理 问 题。甚至同一治理要素的最终 效 应也具 有两面性， 例如， 家族内部的利他行为在培养家族经理 人 对控制者的忠诚 与信任、降低双方信息不对 称的同时，也会引发家 族 经 理 人的道德风险 ； 而家族 股 东普 遍采用的金字塔控股 结 构一方面造 成了上市公司的 控制权与现 金流 权 发 生偏 离，为控制者实 施“隧 道行为”侵占社会股 东利益提 供 了便 利， 另 一方面也 具 备了水平 控 股 结 构所 没有的内 部融资优势，尤其 在法律对社会投资者利益保护薄弱的 新兴市场国家，
[ 23 ] 考虑到现实中家族 企业 形态的复杂性和多样性，
为控制者对陷入困境的关联企业 采取
[ 17 ] “支持行为”提供了有利条件。
本文试图进 一步探索上市公司的家族治理 对企业价 值的影响。 与已有研 究相比， 本文的主 要特点在于文章 在 将广义 家 族 上市公司区分为 狭 义 家 族 上市公司（ F B） 与自然 人 上市公司（ P B） 的 基 础 上， 分 别 从 家 族 所 有、 家 族 控制和家 族管理三个维度，系统分析民营上市公司 的家族治理 对企业价值的影响。
战略管理
中国民营上市公司的家族治理与企业价值*
○ 王明琳 陈 凌 叶长兵
摘 要 本 文以最 终 控制者可以追 溯 到家 族 或自然 人 的民营上市公 司为研究 对象， 将广义 家 族 上市公 司区分 为 “ 真 正” 或 狭 义家 族 上市公司 （F B） 和自然 人 上市公 司 （P B） 两类， 从家族 所有、 家族控制和家族管理三个 维度考察了民营上市公司的家族治理 对企业价值的影响。 实证 结果 表明 ：总体上， 家 族治理降 低了民营上市公司 的价值， 但家族 所有、 控制、 管理三个维度的影响各不 相同，家族治理的绩效最终取决于不同维度之间的组合。 鉴于不同类型家族上市公司的主要回归结果皆不相同，本 文认 为家族企业的不同界定标准会在 很大程度 上影响到 相关实证 研究的结论。 关键词 家族治理 ； 家族所有 ； 家族控制 ； 家族管理 （0 8J C79 0 0 9 2） * 本 文受 教育部 人 文 社 会 科 学基 金 项目 和国家自然科学基金项目 （70 472 0 55）资助 族或个人 通过 采用金字塔控股 结构、双重股 票和投票权 协议等方式，仍然能够以较 少的终极所有权获得大型公
[8]
大规模生产的工业技术应用以及企业规模的扩大，公司 财富的所有权广为分散，导致财富的所有权没有相应的 控制权，而财富控制权没有相应的所有权。约半个世纪 之 后， 钱 德 勒
[ 2]
考 察 了 19 世 纪 40 年 代 到 20 世 纪 20
年代美国大企业的成长以及职 业经理 层的兴起 过程，认 为管理的 “ 有形之手” 取代市场 “ 无 形之手” 的 过 程 正 是经理式企业压倒 “家族式”企业的过程 —— 当现代工 商企业 规模和经营多样化发展到一定 水平时，企业管理 权 就会和所有权分 开，支 薪经理既支配了中低 层管理也 支配了高层管理。 虽 然 上 述 论 断 随 着 美 国大 型 工 商企 业 的巨大 成 功 受 到了教 条 式 地 推 崇， 但 是 近 年 来 的 研 究 发 现， 在 东 亚、西欧、拉美等国家以至经理 式企业 发源地美国，家
[ 18 ] [9] [4]
的研究皆
[7]Βιβλιοθήκη Baidu
把 控制权、 终极（ 或中间） 所有权是 否达 到某一临界 值 Vi l l a lo n g a 等人 虽然 在临界值之外还增加了家族 成 员是否担任公司董事或经 理 这一 标准， 但 并非 构成 必 要 条 件。 典 型 家 族 企 业 是 多 位 具 有血 亲关 系的 家 族 成 员共 同 控 制 并 参 与管 理 的 企 业，
Nankai Business Review 2010, Vol. 13, No. 2, pp 61- 67
对欧 洲大陆的研究也得出了相同结论 ； 陈凌等人
[ 11]
对中国大陆的研究同样发现家族企业的绩效要高于非家 族企业。但是，如果上市公司的家族治理是一种更加有效 的模式，为什么在美国和西欧家族企业没有取代公众公司 呢？ 一些负面证据也陆续被学者发现， B a r t h 等人 左 右 ；M i l l e r 等人