大股东治理与公司治理效率

大股东治理与公司治理效率

当前我国公司治理问题的研究大概可以简单地划分为两部分，理论方面主要集中在委托—代理理论及在此框架内分析“内部人控制”产生的原因及相关对策研究①，实务方面则侧重于引进和比较各国公司治理模式及制定公司治理原则②。这两方面都反映了近年来公司治理研究的积极成果，对于当前我国面临的一些理论和现实问题也都有一定的解释力。与这些问题不同，本文更多的从实践的角度对其中的大股东治理问题进行探讨,并试图将公司治理问题研究的触角引伸到公司治理的形态方面。其主要结论是：大股东不仅在我国而且在世界范围内的广泛存在是公司治理的理论与实践都必须承认和面对的现实，大股东在公司治理中扮演越来越重要的角色和发挥独特的影响，这些影响有积极的方面，也有消极的地方，需要我们认真研究；我国公司治理的诸多理论与实践问题都可以归结到大股东治理上来，由此可见这一问题的重要性。全文共分四个部分：第一部分指出大股东治理是公司治理的主要形态，随后对大股东治理机制问题进行了探讨，第三部分分析大股东治理对公司治理效率的正面和负面影响，最后是评论性结论。

一、大股东治理是公司治理的主要形态

1932年，Berle和Means分析了美国200家大公司所有权结构广泛分散的特征并据此提出了所有权与经营权相分离的论断，这一结论很快就产生了深刻而持久的影响。几十年来，有关的研究一直以此为主线而展开。直到1983年《金融经济学杂志》为此主题组织的专题文献几乎都没有提到大股东问题③即是一个有力的证明。但随后

人们开始注意到集中的所有

权结构问题，Eisenberg (1976)、Demsetz (1983)、 Demsetz & Lehn(1985)、和Morck, Shleifer & Vishny (1988)的研究都表明，美国大公司的股权结构是适度集中的。Shleifer & Vishny

(1986)发现20世纪80年代初《幸福》500强公司中的456家样本公司的最大股东平均持股15.4%，前五大股东平均总持股28.8%；Holderness & Sheehan(1988)也发现美国几百家上市公司都有主要股东（持股51%以上）。其中Demsetz & Lehn(1985)还从公司的价值最大化规模、潜在控制（Potential Control）、系统管制 (Systematic Regulation)和潜在享受 (Potential

※国家社科基金项目（批准号：02BJY127）的部分研究成果。

①参见青木昌彦和钱颖一《转轨经济中的公司治理》（中国经济出版社1995年版）、张维迎《企业理论与中国企业改革》（北京大学出版社1999年版）、费方域《企业的产权分析》（上海三联书店和上海人民出版社1998年版）。

②参见李维安《公司治理》（南开大学出版社2001年版）和《中国公司治理原则与国际比较》（中国财政经济出版社2001年）。

③唯一的例外是Dann & DeAngelo（1983）,他们检验了大额普通股的回购问题。

Amenity) 四个方面分析了所有权集中的原因，并以美国经济主要部门中的511家企业80年代初的数据作了实证研究。这方面的问题很快成为研究热点，以致《金融经济学杂志》在五年后又出了一期关于所有权结构的专辑，Jensen在此专辑的综述性文章中指出所有权结构与投票权分布问题是此后研究的方向。随后对其他国家的研究也

得出了类似的结果，许多实证研究表明在德国（Edwards & Fischer,1994;Franks & Mayer,1994;Gorton & Schmid,1996）、日本（Prowse,1992; Berglof & Perotti, 1994）、意大利(Barca, 1995) 甚至发展中国家(La Porta et al, 1998)都存在相当程度集中的所有权。La Porta等人（1999）通过对27个发达国家大公司的所有权结构的抽样研究表明，Berle和Means股权广泛分散的特点只适用于少数普通法系发达国家的大公司。这些研究证据似乎都试图说明Berle—Means命题只是一个特例。Berle—Means 命题也因此受到了越来越多的质疑，其理论基础被大大动摇，人们对所有权与控制权分离的正确性和适用范围都产生了怀疑。本节试图在此基础上更进一步指出大股东治理已经成为公司治理的主要形态，这应成为今后公司治理研究的主要方向。

1．大股东存在的普遍性

如果说二十世纪七十年代之前，分散的所有权结构是大型公司的主要特征（Berle & Means，1932；Larner,1966），那么从七十年代以后，现代公司的所有权结构就呈现越来越集中的趋势。以德国为例，据Stefan Prigge 对1996年402家上市公司的抽样分析表明，最大股东持股在50%以上的公司为234家，占公司总数的58%，75%以上的公司为139家，占公司总数的35%。La Porta等人（1998）对49个国家最大10家公司股权结构集中度的横向研究表明，股权结构在世界范围内是相当集中的，在全球45个国家的最大10家公司的最大3个股东持股份额平均为46%（中位数为45%），最大3个股东持股60%以上的有斯里兰卡、哥伦比亚、希腊和墨西哥四国，其中最高的为希腊，达67%；50%以上的国家（地区）有17个之多，占样本国家数的34.7%；平均数低于30%的只有美国、澳大利亚、英国、台湾、日本、韩国和瑞典，最低的日本也高达18%。英美两国的股权结构也较一般的认识为高，美国的平均数为20%，英国为19%。这些实证研究虽然有样本差异而可能产生的细微偏差，但似乎都说明了这

样一个事实——集中已经取代分散而成为现代公司所有权结构的主要特征。我们习惯于按照股权结构集中度将公司治理模式划分为股权结构集中的德日模式和股权结构分散的英美模式，据以上资料，我们发现，英美模式与德日模式的主要区别并不是表现在股权结构上（Stephen Prowse, 2000; 朱弈锟，2001），而是表现在其他方面。

内部人尤其是高级管理人员和董事会成员的持股情况也说明了类似情况。Mikkelson & Partch（1989）对美国上市公司的随机抽样调查发现内部人平均持股比例1973年为19.8%，

1978年为20.5%，1983年为18.5%，三年合计平均数为19.6%，中位数为13.9%。Kroszner & Sheehan（1999）也发现1995年内部人平均持股21%（中位数14%）。Holderness,et.al （1999）对美国1935年1500家公司和1995年4200家公司的跨期研究表明，总经理和董事的所有权比重从1935年的13%上升到1995年的21%。Mehran（1995）通过对随机抽样的153家公司的分析发现CEO的平均持股比例为5.9%。

有资料显示，在美国，机构投资者的持股比例不断上升，而个人的持股比例却不断下降。1965年个人持有公司股份的84%，机构投资者的持股比例为16%，到1990年，个人的份额下降到54%，机构投资者则上升到46%。据对美国1000家最大市值的上市公司的股权结构的观察，1985年机构投资者的持股比例为44.5%，1994年上涨到54%，在观察期内每年上升一个百分点。Gompers & Metrick（1998）发现大型机构持有的股份在1980到1996年间几乎增长了一倍，现在持有超过美国上市公司市值半数的股份。

2．大股东的治理活动越来越活跃

与所有权结构从分散走向集中相适应，大股东的存在已经成为越来越清晰的现实。更多的出于对自身利益的追求，大股东更倾向于在公司治理中扮演重要的角色，