私募股权基金：乱象中的新机会

中国科技财富：东方富海董事长陈玮对媒体说，从东方富海的投资项目来看，60％的企业完不成2008年的业绩对赌。对于“对赌协议”这一中国特色，李律师从专业角度怎么看？
李大诚：对赌说明企业家要得太多。在欧美很少见对赌这种形式。发生了对赌很不划算。企业家要得太多，对自己的企业太有信心了。市场变得太快，没有经验。市场火得时候要得多，但市场会下滑的，要给投资者足够空间。我在硅谷做了那么多年，很少看到对赌，除非是在一些特殊状态下，才会对赌。而在国内，几乎每个项目都有对赌。对赌发生时，双方都是输家，对赌付诸实践，老总的动力都没有了，没有人为VC打工。VC很容易拿到对赌，所以就拿了。包括品牌、市场、规模、开多少店等什么条件都有，大家都在赌来赌去。
——对话欧华律师事务所亚洲风险投资和私募股权业务负责人李大诚律师
美国引发的这次经济衰退还没有止步，对于先知先觉的私募股权基金来说，他们的现况如何？他们又在关注哪些领域？日前，我们采访了英国欧华律师事务所驻北京代表处合伙人李大诚律师。他认为，现在经济形势不容乐观，困难时期要到年底才到来。2009年的VC/PE市场极有可能面临着与2001年互联网泡沫时期一样的形势，不过，基金在债券市场将大有机会。
目前，甚至有以人民币基金融资的企业来向我们咨询成立一个海外企业，希望某一天可以在海外上市。虽然现在纳斯达克、伦交所的AIM、香港的状况都差强人意，但还是有很多企业想着去做红筹模式。
尽管现在有十号令、75号文等一系列法规，操作起来较为复杂，但是还是可以往前走。我们以合法为基础，符合中国政策，光明正大地出去，开发市场，实现国际化。打擦边球是不行的，今天的利润明天就会消失。
中国科技财富：李律师作为风险投资和私募股权方面的专家，跟国内外众多基金都有业务往来，对VC/PE市场非常熟悉。根据你对市场的了解和判断，谈谈你个人对2009年中国VC/PE市场的看法？
李大诚：目前市场的情况肯定不是很好，与2001年时的互联网泡沫市场差不多。其实VC/PE很简单，它的投入就是要退出，退出的主要方式就是上市。2009年可以比较确定的状况是，股市低迷，若想以现在的价钱来做投资的话，我很坦率地说，我们做不了投资，价钱太低了。目前，上市银行的PE降到了8到9倍，而过去我们可能听到10多倍PE拿项目的新闻。现在上市公司的PE这么低,如果给得太低的话，企业又不会接受他们的投资。从这个角度看，项目就会少很多。
如果有人说“还可以，还差不多”，其实是不切实际的。也许会存在有些基金趁热打铁，声称还有钱，还要投很多项目。虽然现在项目少，但以2006、2007年的水平来看，现在是便宜了。但这样的VC并不多，真正这么做的不会超过6、7家。现在连投行都不做了，高盛、摩根、美林的基金都不再投新的项目，以前投的项目也都在卖。
中国科技财富：听你这么说下来，感觉整个2009年好像都是灰色的，对于VC/PE来说机会点在哪里？在现在的环境下，从你接触的案子来说，哪些行业会比较热门？
李大诚：VC/PE未来的机会在于债券（CD）。我们这里有几个成功的案例，拿到了我们应该拿到的利润。这种形式是可行的。融资有两种，一种是股权融资，另一种是债券融资。在我看来，债券是一个好话题。中国企业越来越国际化，但是在债券方面的法律还是空白。新浪模式是新浪独创的，我想到明年、后年会看到债券基金进入中国，那是几十亿的规模，比较大的规模。因为有资产做抵押，所以债券比较安全，收益在8个点左右。
可以说，现在整个市场的估值都在下降，这对基金管理人来说是有压力的。举个例子说，这个项目估值20倍，竞争对手却以8～10倍价格在卖。现在整个市场有些混乱，项目有很多，有些项目是要重组，有些是要去救。这两种我们都做得很多，一些企业基础还在，商业模式是可行的，只是现在公司现金流不够，因此就需要借它一笔钱或融一笔钱。这样才可以让企业发展下去，至少可以让企业生存下去。“剩者就是赢者”，现在大家应该这样看待这个市场。
中国科技财富：现在设立人民币基金也非常火，在《合伙企业法》出台后，应该说在法律层面，在境内设立基金没有障碍了。从实践来看，还有哪些问题应该注意？对人民币基金的未来怎么看？
李大诚：人民币基金看起来是个新鲜事物。如同买汽车一样，买车是好事，但也要考虑洗车、养车等一系列后续问题。设立人民币基金主要有两种方式，纯人民币基金和中外合资人民币基金，这两种模式我们都做过。虽然《合伙企业法》已经出台了，但是相关配套的税法还有待明确。大部分基金采取合伙制的出发点就是希望享受税收优惠，否则就不需要搞成这么复杂，有个合伙制的概念。
中国科技财富：目前市场还是外币基金占主流，而这些基金投资的企业就成了中外合资企业了。之前都是在海外上市退出，而现在有的企业要想实现在国内上市，也要做很复杂的安排，海外上市则更麻烦。你们是怎么操作的？
李大诚：事实上，中外合资企业要在国内上市并不是自己独立选择的，而要通过证监会的批准。相对来讲，国外证监会只给意见，认为合规达到标准了，自己就可以决定上与不上，市场不认可你的话，也许一个月就无法生存下去了。所以海外上市也并不一定成功。国内上市需要当地政府与证监会沟通、批准，这不完全是一个市场化的概念。加上现在国内有一到三年的锁定期，就是上市了，几年之后也不知道市场会变成什么样，所以很多基金理所当然都不太愿意选择在A股上市。
现在中小企业融资难的问题一直都没有解决好，而这种债券基金的做法引进中国的话，可以解决不少中小企业融资难的问题。
基金的做法跟现在银行不同，银行是企业找上门去但还不一定能贷到款；而基金则是主动去找企业，借钱给它们。硅谷银行是做得最成功的，中国现在应该有这个框架，可以做债券好IT、游戏、电信、医疗设备和教育。大家都说环保，这是个很热门的话题，但是投与不投这是另一个话题，这里面涉及到政策的调整。中国如果把环保设备做好的话，全世界都需要，这都有需求。但这需要有好多年的投入，如太阳能一样，只要一出来就会是一个爆发式的结果。而医疗设备、教育、游戏这些无论在经济好或不好时都是有需求的。
李大诚律师是英国欧华律师事务所亚洲风险投资和私募股权业务负责人。作为欧华在亚洲的顶级风险投资和私募股权律师，李律师所获荣誉颇多，并处于市场领先地位。李律师连续四年被《亚洲法律与实践》杂志评为风险投资和私募股权领域优秀律师；其领导的中国团队连续三年获得《投资与合作》杂志颁发的年度最佳风险投资/私募股权律师奖；基于总交易量、以交易规模计算的美元投资额以及总体市场声誉的综合考评，李律师领导的团队连续三年均被中国著名的风险投资及私募领域的独立研究机构——清科公司誉为“年度最佳风险投资律所”。
市场上存在的情况是，好的项目不缺钱！而缺钱的项目又吸引不到投资人！好的公司目前都没有融资打算，它们觉得，既然已经支撑了两三年甚至更长时间，应该可以再坚持一两年。另一方面，投资方也是有压力的，这压力来自于LP（基金投资人）。在目前市场情况下，LP的资金压力也比较大，这会让GP（基金管理人）放慢投资的速度，投资更加谨慎。而GP一谨慎的话，LP出手就会放慢许多。把两方面因素综合起来就可以看出，今年可以成交的项目会减少很多。
中国科技财富：听你这么说，你今年对VC/PE市场是比较悲观的。你谈到VC/PE投入就是为了退出，现在市场呼声极高的中国创业板推出在即，这难道不是对VC/PE的一大利好么？你对创业板有哪些看法？
李大诚：创业板的建立对于VC/PE来说当然是一大利好。不过，我认为短期内很难起到真正的作用。目前的几个大券商是否愿意做这么小的项目呢？这是一个回报的问题，券商做一个小项目和做大项目花的时间、精力是一样的，而创业板的项目相对比较小，回报是按融资额的百分比拿的，回报太少、不划算，券商没有动力。如果没有券商来做创业板的事，那就更没有多少人来参与做创业板了。A股这么好的市场就没有人上，纳斯达克没有了，香港打擦边球上去了。这种情况跟2006、2007年的情况完全不一样了。“现在是否推出创业板”还只是个话题，而具体到什么时候才有实际效果，那就要看经济的低谷。要看经济的低谷就要看A股情况、看A股的情况就得看港股、看港股就得看美国欧洲市场的情况，这得排队。就我个人的判断而言，市场要回复正常的话，最快还要4个季度，也许会更长到6至9个季度。若是走高峰的话，还得再加上一年的时间。这样的话，大概要两三年时间才能有这么一个底部。VC/PE也就有一个参照系了。
基金却管理LP的钱，这是个问题。一有税收障碍的话，比如回报率IRR在20%，税率5%的话，税费由哪一方承担？这里目前还没有案例。欧美有惯例，就是LP不承担所得税的风险，由GP承担。GP若是认为有税收风险的话，他们就不会设这个基金了。
2007年《合伙企业法》出台后，设立基金成为一个热门话题。从投行、保险到银行等大企业都想去设基金。之前是炒房地产，现在炒基金。是否真有必要这么做呢？我还真不知道。我猜想应该要赚一批钱和赔一批钱后，才知道基金到底好不好。人民币基金今年和明年不会有很大发展，2009年会有很多基金筹备，到2010年会有很多人民币基金成立。但要等，我们也还在研究。