独特公司治理机制对企业创新的影响

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石晓军（通讯作者），中国人民大学财政金融学院，中国财政金融政策研究中心，邮编： 100872，电子邮件：sxjstein@126.com。王骜 然，中国人民大学财政金融学院，中国财政金融政策研究中心，邮编：100872，电子邮件：wangar_sally@126.com。本文的研究得到国家 自然科学基金项目的资助（项目编号：71673281）。感谢匿名审稿人提出的建设性建议，当然，文责自负。 ① 样本企业占欧洲上市公司总数的 5%，但总市值占比达 58%。
图 1 创始人股权制度选择博弈的时序
模型要解决的核心问题是初始股权制度选择带来的经济结果。创始人在 0 期选择单股制（ S ） 或双股制（ D ） 。双股制的根本特点是―同股同现金流权但投票权不同‖，即经理人的单位股票具有 更大的投票权。这表明双股制（ D ）下外部投资者很难更换经理人，因为理性的经理人可以通过拥 有并不多的股权获得控制地位。由此，模型设定单股制（ S ）下的外部投资者能通过投票更换经理 人，而双股制（ D ）下的外部投资者无法更换经理人。 我们最关心的是特殊治理结构对创新的影响。由此，设创始人在 0 期面临高创新项目（ h ）和 低创新项目（ l ）的选择。这两类项目的区别在于预期收益、收益的短期不确定程度和信息不对称 程度。 h 的短期不确定程度和信息不对称程度均大于 l 。另外，创始人可选择努力或懈怠，努力会 提高项目的成功率，但需付出努力成本 e 。不努力的创始人做 h 所带来的项目预期收益（ Ph 0 ） ，要 小于做 l 所带的项目预期收益（ Pl 0 ） ，也就是说，只有努力的创始人才能真正起到促进创新的作用， 因此，我们主要关注努力的创始人的选择情况。如果我们能证明，努力的创始人选择 D 的预期收益 高于 S ，而且，其在选择 D 时一定会选择项目 h ，就说明特殊的股权治理结构有助于创新。 根据上面的特点，细化两类项目的设定。第一，设两类项目在 2 期可能实现高收益 R 或低收 益 R ' 。第二，创始人 F 努力时，项目 h 和 l 实现高收益 R 的概率分别为 h 和l ；创始人 F 不努力 时，项目 h 和 l 实现高收益 R 的概率分别为 h 和 l ；设 1 h l l h 0 。第三，为体现 高创新项目高短期不确定性和高信息不对称性的特点， 设1 期时项目的短期业绩有好 （G ） 与坏 （B ） 两种可能。项目 h 取得 G 的概率在 F 努力和不努力时分别为 h 和 h 。由于高短期不确定性和高信 息不对称性，高创新项目的短期业绩并不是创始人的努力与不努力的有效信号。对这类项目，即使 创始人很努力，也不一定就会取得很好的短期业绩；相应地，即使是懒惰的创始人，项目的短期业 绩也可能不会太差。也就是说，努力与否并不能在项目 h 的短期业绩中充分体现出来。据此，我们
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本文为发达国家市场和新兴国家对双层股权制的创新作用具有不同影响提供了证据。 后续内容安排如下：第二部分基于理论模型提出本文假设；第三部分对本文假设做实证检验； 第四部分是稳健性检验；第五部分对中国情况做拓展研究；最后是本文的结论。
二、理论模型与可检验假设
1. 理论模型 我们对 Chemmanur & Jiao（2012）的模型设定进行了简化和拓展，引入了新变量投资者的短期 业绩敏感度，分析了在不同的控制权收益和投资者短期业绩敏感度下，双股制对创新的影响。模型 包含三个时期，三类参与人分别是创始人（ F ） 、职业经理人（ M ）和外部投资者，均假设为风险 中性。我们对博弈时序的基本假设是，在 0 期，创始人拥有企业 100%的所有权，可选择股权制度、 项目类型和努力程度。在 1 期，创始人为企业发展需要融资 I 。此时外部投资者可观察到项目的短 期业绩，并据此对企业进行估值和投资。项目在 2 期结束，所有股东按现金流权分享收益，见图 1。 创始人选择股权制度、 项目 类型和努力程度 项目结束，分配收益 1 0 2 创始人向外部投资者融资 外部投资者可观察到企业短期业绩，并据此对企业估值和投资 单股制下外部投资者可选择更换经理人
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目前，关于双股制的文献主要聚焦于成因探讨及其引发的代理成本问题，而对它的实体经济后 果，尤其是对创新的影响研究很少。对于双股制的成因，一个重要结论是双股制是防止恶意收购的 重要武器（DeAngelo and Rice, 1983; DeAngelo and DeAngelo, 1985; Jarrell and Poulsen, 1988; Lehn et. al, 1990） ， 此外， 创始人的个人满足感 （Gompers et al., 2010） 和职位安全 （Smart et al., 2008; Arugaslan et al., 2010; Chemmanur and Jiao, 2012）也是选择双股制的重要动机。代理成本主要表现在，双股制 会提高经理人的私人控制权收益（Doidge, 2004） ，使其获得更高的薪酬（Samrt and Zutter, 2003; Masulis et al., 2009; Amoako-Adu, 2011） ，并作出不利于股东收益的经营决策与财务决策（Masulis et al., 2009; McGuire et al., 2014） ，降低企业的长期业绩表现（Smart et al., 2008; Chaudhuri and Seo, 2012） 。 但也有文献敏锐地发现， 这些问题在投资者保护很强的经济中并不显著 （Jog et al., 2010; Hong, 2013） ，企业多地上市也有助于缓解上述问题（Doidge, 2004）。另外，也有文献探讨双股制引发定 价误差的原因（Silva and Subrahmanyam, 2007; Muravyev, 2009; Schultz and Shive, 2010）。近年，随 着在单双股制间进行变更的企业逐渐增多， 对这类变更的影响的研究也开始涌现 （Dimitrov and Jain, 2006; Lauterbach and Yafeh, 2011; Bortolon and Leal, 2014），但这些研究都集中在其对企业公司治理 质量和股票市场表现的影响上，也并未涉及双层股权制度对实体经济的影响。 与我们研究的主题——双股制的创新影响——密切相关的文献很少。 最为相关的是 Chemmanur & Jiao（2012） 。这是一篇理论文献，证明了在―高短期不确定性项目的内在价值远高于低短期不确 定性项目‖的行业中， 双股制可以通过提升经理人控制权与职位安全促进企业创新， 并提升企业的长 期业绩。与本文最相近的实证文献是 Chemmanur & Tian（2013） 。他们对反收购条款的创新影响进 行了实证研究，发现反收购条款能通过保护经理人控制权、使其免受来自股票市场的短期压力促进 企业创新，这从一个侧面反映了控制权保持机制对企业创新有重要影响。但是，他们并没有直接研 究双股制对创新的影响。此外，我们还特别注意到发展中国家尚未普遍使用双股制。这提示了一个 文献还没有讨论的重要问题：外部环境对特殊治理机制的经济作用会有重大影响。本文的一个主要 工作就是在改进的 Chemmanur-Jiao 模型基础上，引入外部环境的分析，并给出全球性的实证证据。 本文从理论和实证两个方面展开研究。在理论方面，我们改进了 Chemmanur & Jiao（2012）的 模型以引入环境因素。为此，首先简化模型，并引入了一个重要变量——投资者短期业绩敏感度。 理论模型的结果表明：双股制对互联网公司的创新具有促进作用，但这一作用的发挥依赖于不同的 市场环境。具体而言，当互联网企业的经营所在地是外部监督与制衡机制比较成熟的发达国家时， 双股制与创始人担任 CEO 或董事长的叠加会促进企业创新；但在外部监督与制衡机制不成熟的新 兴国家，双股制与创始人在位叠加反而会抑制企业创新，双股制与职业经理人叠加才会促进企业创 新。 在实证部分， 本文利用手工收集的 2004-2013 年 BvD-Osiris 中全球互联网企业的股权结构数据， 对上述理论分析结果进行了实证检验。在总体上，我们发现，双股制可以通过提升代理人职位安全 显著促进互联网企业创新。使用倾向得分匹配法控制样本选择偏差后，结果更为显著，影响也更大。 同时，我们还发现企业的属地市场环境对双股制的创新作用有显著影响。我们采用三重差分法控制 了创始人任 CEO 或董事长的影响，比较了来自发达国家和新兴国家的互联网企业中双股制对创新 影响的不同。结果表明，在新兴国家，当代理人为职业经理人时，采用双股制对企业创新行为有促 进作用；但当代理人为创始人时，采用双股制反而会抑制企业创新；发达市场的情况与此相反。 本文的贡献主要体现在以下三个方面：首先，现有文献对双股制的实证研究主要集中于其所引 发的委托代理问题及其业绩影响上（Anderson et. al., 2009; Hong, 2013; Niu, 2008） ，但对该制度如何 影响创新的研究还是一个空缺，本文填补了这个空缺。其次，现有文献对创始人任企业代理人的研 究多未与双股制结合分析（Certo et al., 2001; He, 2008; Gao and Jain, 2011） ，而双股制又常与创始人 任代理人同时出现，本研究对这两者的叠加效应进行了实证检验。最后，尽管已有文献对同一公司 治理机制在不同市场的作用进行过对比研究（Lee and O'Neill, 2003; Lee, 2005; Masulis et al., 2009; Jog et al., 2010） ，但均是对发达国家间的对比，鲜有文献在发达市场与新兴国家之间进行比较分析，
独特公司治理机制对企业创新的影响*
——来自互联网公司双层股权制的全球证据 石晓军 王骜然
内容提要：双层股权制度在现代新兴高科技企业中的使用率持续上升。对这种新兴公司治理机 制的研究， 以往主要集中在它引发的委托代理问题上， 而关于它对创新的影响的研究尚是一个缺口。 本文通过引入短期业绩敏感性拓展了 Chemmanur-Jiao 模型，对此问题做出了理论分析，并以 BvD-Osiris 全球上市公司数据库中 2004-2013 全球互联网上市公司为样本对模型分析的结果进行了 实证检验。研究发现Βιβλιοθήκη Baidu在全球意义上，双股制对企业创新有显著的促进作用，这一作用在使用倾向 得分匹配法及 Heckman 两阶段模型对样本选择问题进行处理后更为显著且影响更大。同时，双股制 的创新促进作用还取决于外部投资者的短期业绩敏感性，这在新兴国家与发达国家有显著差异。在 外部制衡机制不完善的新兴国家中，采用双股制而且创始人任 CEO 或董事长反而会减少创新投入。 进一步的实验设计的证据表明，中国目前采用双层股权制度的条件还不成熟。 关键词：双层股权结构 创新 互联网企业 公司治理
一、引言
企业创新在宏观上的汇集是决定一个国家长期经济增长潜力的核心因素之一， 在微观上则是企 业的一种选择、一项决策。本质上，对企业而言，创新是一个高预期回报、高不确定性的投资机会， 投资与否取决于公司的权力组织或人的选择。因此，企业公司治理结构安排会对权力组织或人是否 选择创新产生直接的影响。那么，一些特殊安排的公司治理机制是否会促进企业创新呢？这是本文 试图回答和检验的问题。新千年以来，伴随 ICT 和互联网等为代表的新经济的兴起，一些完全不同 于工业经济下的独特的公司治理机制的广泛使用为这个问题的研究提供了绝好的机会。更重要的 是，新兴经济最为突出的―实体经济‖（real economy）特点就是持续的创新。 近年来，控制权（投票权）与现金流权（剩余索取权）不对称的双层股权制度在全球范围的新 经济企业中的运用有流行的趋势。2007 年对欧洲 16 个国家 464 家大型上市公司的调查显示，有超 过 10%的企业使用了双股制（Institutional Shareholder Services, 2007）①；对美国标普 1500 企业的统 计表明，2007 至 2013 年期间每年平均 6.2%的企业使用双股制，且主要集中于高科技和传媒类企业 （Li, 2015） 。我们对 BvD-Osiris 数据库收录的 2004 至 2013 年上市的互联网公司的统计表明，有超 过 20%的公司采用双股制。中国赴美上市的百度等众多互联网企业，也是采用的双股制。 双股制将公司股票分为高投票权股票和普通股票两类，每股现金流权相同，但前者的每股投票 权更大。通常，前者由创始团队、控制家族等内部人持有，后者由外部投资者持有（Chemmanur and Jiao, 2012） 。 该制度偏离了传统的―一股一票‖原则， 是控制权的不对称分配机制 （Taylor and Whittred, 1998） ，在企业引入外部投资时，它能使创始人在不增加资金投入的情况下保持其对企业的控制权 不被稀释。新兴企业最大的特征是其创新性，而这在很大程度上依赖于创始人的原创能力、精神动 力与趋势洞察力。因此，在直觉上，强化创始人控制权的机制与企业创新直接相关。在此背景下， 本文以新经济的排头兵互联网企业为研究对象，对双股制这个独特公司治理机制的创新影响进行理 论和实证研究。