美联储加息_人民币汇率与价格波动_傅广敏

εt = Et εt + 1 - σ[(Etc*t + 1 - c*t ) - (Etct + 1 - ct)] - (1 - a - a*)(Et st + 1 - st) - (it - i*t )
（14）
式 （14） 反映的是汇率决定机制，汇率决定因素主要为两国消费水平变化情
况、贸易条件变化情况和两国利率水平。若本国居民消费增加，则汇率下降 （升
二、理论模型
本文主要借鉴了 Gali 和 Moacelli （2005）、Benigno （2011a、2011b）、Senay 和
Sutherland （2011）、刘尧成等 （2010）、王爱俭等 （2014） 等的开放经济 DSGE 模
型。由于涉及本国和外国两个经济体，在本文中以变量右角下方的 H 表示本国生产
值）。消费水平的变化对汇率的影响反映了经济增长与汇率之间的关系。汇率变动
与一个国家经济的基本面密切相关，好的基本面是汇率稳定和坚挺的保证。汇率变
化还与两国利率密切相关，本国利率上升，则汇率下降 （升值）；若外国利率上
升，那么汇率上升 （贬值）。
（三） 厂商
随着企业对外交流程度逐步加深，商品生产不会只用于内销或出口，设定厂商
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门的出口需求，造成该国银行净资产的损失，并最终加速传导给该国非贸易部门的。 李俊青、韩其恒 （2010） 使用两国 DSGE 模型，重点分析货币政策组合、资本
市场完全程度以及贫富差距对两国资本流动、国际贸易失衡、个体消费和福利等方 面的影响。王爱俭、刘场 （2014） 在消费者货币定价模式的基础上构建了两国经济 DSGE 模型，通过实证模拟考察在技术冲击条件下央行钉住消费者价格指数对中国 经济主要宏观经济变量的影响。陈师等 （2015） 建立一个有管理的浮动汇率制的开 放经济 DSGE 模型，考察不同货币政策规则的经验表现、宏观效应以及对应的最优 单一规则的福利绩效。
（11）
πt = pt - pt - 1 = πHt + aΔst 由一阶条件，对于国内外居民以下式子成立：
（12）
1
=
βQ-t1
Et[(
Ct + Ct
1
)-σ
Pt Pt +
]
1
=
βQ*t
-
1
Et[(
C* t+1 Ct*
)-σ
Pt* P*
t+1
]
（13）
令 Ξt = et Pt* Pt ，将其对数化处理得 qt = (1 - α - α*)st ，对式 （13） 进行处理可得：
持有的股票数量，股票包括国内股票和国外股票。
国内居民的预算约束具体表现为：
PtCt + Mt + Qt Bt + PFHt FHt + et PFFt FFt = Wt Nt + Bt - 1 + Mt - 1 + PFHt - 1FHt - 1 + et - 1PFFt - 1FFt - 1
其中 Pt 为价格指数， Ct 为复合消费指数， Bt 为债券持有量， Qt 为债券收 益， PFHt 为国内股票价格， FHt 为居民对国内股票的持有量， PFFt 为外国股票价 格， FFt 为居民对外国股票的持有量， et 为汇率， Wt Nt 为劳动收入。
ct
=
Et ct + 1
-
1 σ
(it
-
Et πt + 1)
ϕnt + σct = wtBiblioteka Baidu- pt
mt
-
pt
=
σ ϑ
ct
-
τ1it
fHt
=
σ ϑ
ct
-
1 ϑ
(
pf
Ht
-
pt) -
τ1it
（1） （2） （3）
（4）
- 133 -
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《国际贸易问题》 2017 年第 3 期
fFt
=
σ ϑ
ct
-
1 ϑ
部门生产的商品同时销往国内外 （王爱俭，2014）。厂商行为借鉴 Gali 和 Moacelli
（2005）、黄志刚 （2009）、王爱俭 （2014） 等的方法。产品市场处于垄断竞争环
境，厂商利用生产函数表示的线性技术生产有差异的产品，生产函数如下：
近年来，学者不断发展完善 DSGE 模型，尤其是在具体的研究中考虑特定的影 响因素，如金融市场摩擦、开放经济环境等。研究延伸至开放经济环境是经济全球 化进程不断加快背景下不可回避的重要问题。到目前为止，有关新开放经济宏观经 济学的研究主要从以下几个方面展开。
在汇率波动和汇率制度选择方面，Obstfeld 和 Rogoff （1995） 将垄断竞争和名 义价格粘性纳入了开放经济动态一般均衡模型中，建立了分析经济主体的微观基 础，分析了汇率决定因素。Galí和 Monacelli （2005） 构建了一个小型开放经济模型， 用以分析国内通货膨胀、泰勒规则和汇率波动之间的宏观经济含义。Benigno 等 （2011） 通过构建一个基于货币政策和时变不确定性联动的汇率决定机制的两国开放经济一 般均衡模型，来分析汇率时变不确定性和货币市场超额收益之间的作用机制。
本文采用开放经济 DSGE 模型，分析国外货币政策冲击对人民币汇率与相关价 格的传导影响。国内关于经济外生冲击的研究有许多，例如财政政策冲击、国内货 币政策冲击、要素价格冲击等，但运用开放经济 DSGE 模型分析国外货币政策冲击 的传导影响还未引起足够多的关注。由于中美两国之间的经济是互动的，存在“影 响-反馈机制”，采用两国经济 DSGE 模型能更好地刻画美国货币政策冲击对中国经 济的影响。
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美联储加息、人民币汇率与价格波动
傅广敏
摘要：随着中国与其它国家的互动关系逐步加强，国内经济更易受外国货币政 策冲击的影响。本文通过构建两国经济 DSGE 模型，采用参数校准法选取模型参 数，利用经济变量波动特征和脉冲响应函数，分析了美国加息对人民币汇率和相关 价格的影响。研究结果表明：美国加息会导致中国通货膨胀率下降和股票价格下 跌，人民币汇率贬值，但汇率贬值不一定引起出口增加；美国加息冲击发生后，中 国股票价格的相对波动性最大，其次是人民币汇率，随后是通货膨胀率，利率的相对 波动性最小。最后提出完善宏观调控政策和加强金融宏观审慎管理制度建设等建议。
股票的最优决策，居民对本国股票的持有量与股票价格负相关，与总体物价水平正
相关，居民持有股票数量与利率负相关，即利率上升，居民持有股票数量会下降。
居民对外国股票的持有量还与汇率有关，如果汇率数值上升，本国居民对外国股票
的持有量会下降。
（二） 汇率、通货膨胀率 贸易条件指数可表示为： st = pFt pHt ，将该式对数化处理可得： st = pFt - pHt 由式 （8） 进一步处理可得：
效用函数采用如下形式：
u(Ct,Nt, Mt
Pt,Ft) =
C 1-σ t
1-σ
-
N 1+ϕ t
1+ϕ
+
1
1 -ϑ
(
Mt Pt
)1
-
ϑ
+
χ1 1-ϑ
F 1-ϑ Ht
+
χ2 1-ϑ
F 1-ϑ Ft
股票持有量在效用函数中的形式与实际货币余额形式相似，国内外股票持有量
在效用函数中的大小由系数 χ1 和 χ2 调节。本文除了 i 表示利率相对稳定状态的偏 离，其它小写字母都表示相对稳定状态的偏离率，一阶条件对数线性化处理可得：
（8）
st = εt + p*Ft - pHt 依据国内 CPI 指数，在稳态处对 CPI 进行对数线性化处理可得：
（9）
pt = (1 - a) pHt + apFt = pHt + ast 国内物价通胀率为：
（10）
πHt = pHt - pHt - 1 结合式 （10） 和式 （11），总物价通胀率可表示为：
的产品，F 表示外国生产的产品，变量右角上方的星号表示外国的经济活动。
（一） 家庭
家庭通过选择消费、劳动、货币持有量、股票持有量以最大化一生的效用：
∞
∑ E0 βtu(Ct,Nt, Mt Pt,Ft) t=0
其中 Ct 表示复合消费指数， Nt 表示劳动， Mt Pt 表示实际货币余额， Ft 表示
关键词：美国加息；政策外溢；人民币汇率；两国经济 DSGE 模型
DOI:10.13510/j.cnki.jit.2017.03.012
引言
2014 年 10 月，随着美国经济稳中向好，美联储正式结束了 2008 年 11 月以来的 三轮量化宽松货币政策，美元进入趋势性升值的通道；2015 年 12 月 17 日，美国联邦 公开市场委员会决定将基准利率上调 25 个基点。2016 年美国第三季度 GDP 年化增速 上修至 3.2%，创两年新高，美联储于 12 月 14 日再次将联邦基金利率目标区间上调 25 个基点。由于美国有关经济数据正朝着预期的方向改善，美联储未来加息操作还 有较大空间。如果美国加息，新兴经济体跨境资本流动将趋频繁，使其货币政策、 流动性管理和金融稳定“左右为难”。在此背景下，本文研究美国加息对人民币汇率 和相关价格的影响。随着我国构建开放型经济新体制、形成全方位开放新格局，中国 与国际经济的互动关系将进一步增强，研究美国货币政策冲击的影响具有重要意义。
在国际货币政策协调和货币政策设计方面，Claridal 等 （2002） 利用两国模型分 析了国际货币政策设计问题，在该模型中各国都面临产出和通货膨胀的短期权衡。 Benigno G.和 Benigno P. （2003） 通过两国经济一般动态均衡模型分析了国际货币政 策协调问题。研究表明，除了某些特定条件，国际货币政策协调是有益处的。Senay 和 Sutherland （2010） 利用两国经济模型，分析了一个国家面临外国货币冲击时，当 地货币定价对货币政策选择的意义。Clarida 等 （2001） 利用小国开放经济模型对比 分析了开放条件和封闭状态下的货币政策设计问题。Sutherland （2004） 利用小型开 放经济模型，分析了在货币政策制定过程中支付转移效应对汇率水平的影响。
[基金项目]教育部人文社会科学研究规划基金项目“人民币汇率联动与人民币定价权研究”（16YJA790051）。 傅广敏：浙江省中小企业发展促进中心，浙江省经济运行监测中心 310006 电子信箱：fougmin@126.com。
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《国际贸易问题》 2017 年第 3 期
一、文献回顾
近年来，国内学者也开始采用开放经济 DSGE 模型对一些问题进行研究。黄志 刚 （2009） 通过构建一个包含加工贸易部门的多国开放经济 DSGE 模型，研究汇率 传递效应。袁申国等 （2011） 建立一个小型开放经济模型，通过使用中国数据估计 含和不含金融加速器的 DSGE 模型。尹双明、张杰平 （2012） 采用小型开放国模 型，研究在我国货币供应量规则和利率规则的前提下，国内技术冲击、国外利率冲 击和国外通货膨胀冲击对实际汇率所产生的不同影响。康立、龚六堂 （2014） 建立 了一个包含贸易品和非贸易品生产两部门的小国开放经济模型，同时在模型中引入 了带有金融摩擦的银行部门，考察国际经济危机是如何通过影响一个国家的贸易部 - 132 -
在国际资产的组合选择和汇率与资产价格联动分析方面，Kollmann 和 Martin （2007） 构建了一个两国开放经济模型，用以分析工业化国家的国际投资组合偏向 于持有外国货币资产。Benigno 和 Kucuk-Tuger （2011） 先通过构建两国经济开放经 济模型，然后考虑了更加现实的国际资产市场结构。Senay 和 Sutherland （2011） 采 用开放经济 DSGE 模型，研究了资产交易时间选择对货币政策福利评估的重要影 响。Benigno 和 Nisticò （2009） 建立了一个两国经济模型，用以解释基于模糊厌恶 的股票本国偏好问题。Engel 和 Matsumoto （2009） 构建一个商品名义价格粘性的 两国经济 DSGE 模型，用以分析名义汇率波动带来的影响，模型中的家庭选择国内 外资产组合。Matsumoto 等 （2008） 通过开放经济 DSGE 模型，分析了生产率冲击 和货币冲击下汇率和股票价格之间的联动关系。
(εt
+
pfFt
-
pt) -
τ1it
（5）
f F*t
=
σ ϑ
c*t
-
1 ϑ
( pfFt
-
p*t ) -
τ2i*t
（6）
f H*t
=
σ ϑ
c*t
-
1 ϑ
(
pf
Ht
-
p*t
-
εt) -
τ2i*t
（7）
其中
τ1 =
1 ϑ
1 i(1 + i)t
，
τ2
=
1 ϑ
1 i*(1 + i*)t
。式 （4） -式 （7） 反映了国内外居民持有