基于Fama_French三因子模型的沪深300指数效应实证研究_范建华

日（ ED + 15） 为短期事件窗，公告日前 5 个交易日
（ AD-5） 至实施日后 60 个交易日（ ED + 60） 为长
期事件窗。在本文的样本期内，宣布日和实施日
之间的间隔交易日数为 10 ～ 16 天，平均 13． 5 天。
（ 三） Fama-french 三因子模型
指数效应对股票价格的影响程度用超额收益 来衡量。本文采用了 Fama 和 French（ 1995） 提 ［19］
国内学者对我国股票市场上指数效应的研究 相对较晚。刘斌才（ 2004 ） ［10］以上证 180 指数第 一次调整时的调出股票为样本进行了研究，发现 在调整日股票的异常收益率为 － 1． 23% ，且调整 日后的累积异常收益率逐渐减小。裘孝锋和徐剑 刚（ 2004） 对 ［11］ 2002—2003 年间深成指的研究发 现： 在公告日指数调入股票和调出股票存在显著 的价格效应和成交量效应，在长期，指数调出股票 的价格发生了反转，符合价格压力假说，但指数调 入股票 的 价 格 没 有 发 生 反 转。 黄 长 青 和 陈 伟 忠 （ 2005） ［12］通过对上证 30 指数、上证 180 指数、深 证 40 指数、深证 100 指数的研究发现，调出指数 的股票组合大多具有显著的负价格效应和正成交 量效应，而调入指数的股票组合大多不具有显著 的正价 格 效 应 和 正 成 交 量 效 应。 张 建 刚 和 张 维 （ 2007） ［13］发现上证 180 指数的调入和调出股票 均 存 在 指 数 效 应。 聂 顺 江、周 晓 慧、李 羽 （ 2011） 对 ［14］ 上 证 50 指 数 的 价 格 效 应 进 行 了 研 究，发现调出股票的股指成分股价格效应更加明 显，而且我国股票市场存在着比较明显的对调入 或调出股指成分股的投机行为。
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第3 期
范建华，张 静: 基于 Fama-French 三因子模型的沪深 300 指数效应实证研究
力。当股票被纳入指数之后，将会被指数基金和 各类投资者广泛地纳入投资组合，这就提高了调 入股票的市场关注度，增加了调入股票的相关信 息，减少了投资者获得信息的成本，因此调入股票 的市场 流 动 性 增 加 了。 而 调 出 股 票 的 情 况 则 相 反。根据流动性假说，个股被纳入指数后，股票流 动性增加，因此股票价格和交易量也会上升，而且 这些影响是永久的。
基于 Fama-French 三因子模型的
沪深
300
*
指数效应实证研究
第 30 卷第 3 期 Vol. 30 NO． 3
范建华，张 静
（ 陕西师范大学 国际商学院，陕西 西安 710062）
摘 要： 本文采用事件研究法研究了沪深 300 指数的指数效应，引入短期事件窗和长期事 件窗分别考查了指数调入股票和调出股票的价格和交易量的市场反应。在研究股票的价格效 应时，引用 Fama-French 三因素模型来计算股票的超额收益。实证研究发现，沪深 300 指数存 在显著的指数效应，但是调出股票和调入股票的指数效应并不对称，调入股票的指数效应更为 显著，符合市场分割假说。
股票样本，同 时 剔 除 了 在 样 本 期 间 发 生 收 购、并
购、增配 新 股 等 对 股 价 有 重 大 影 响 事 件 的 样 本。
在调入股票中，5 只股票在样本期内长久停牌，10
只股票为新上市股票，8 只股票在样本区间发生
重大资产重组，26 只股票在一年内反复被调入和
调出指数； 在调出股票中，4 只股票被吸收合并退
二、理论假说
自 Shleifer（ 1986） 提出指数效应现象以来，它 就因为与有效市场假说相违背而备受关注。多年 来，各国学者对指数效应现象进行了大量的研究， 但至今对于指数效应的解释都未能达成统一看 法。目前对指数效应的解释主要存在以下五种假 说，这些假说最主要的差异在于： 指数成分股的调 整对股票价格和交易量的影响是不是长期的，调 入股票和调出股票在异常收益率和异常交易量上 的影响是不是对称的，指数成分股的调整是不是 零信息事件等。
一、文献综述
指 数 效 应 的 研 究 起 源 于 美 国，Shleifer （ 1986 ） ［1］、Harris 和 Gurel （ 1986 ） ［2］ 最 早 发 现 S＆P500 指 数 的 成 分 股 存 在 指 数 效 应 的 现 象。 Shleifer（ 1986 ） 研 究 了 1976—1983 年 间 S＆P500 指数的调整成分股，发现从公告日到生效日，调入 股票获得 2． 79% 的异常收益率。Harris 和 Gurel
* ［收稿日期］2013-03-07 ［作者简介］范建华，男; 陕西师范大学国际商学院副教授，硕士生导师。 张静，女; 陕西师范大学国际商学院硕士生。
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重庆工商大学学报( 社会科学版)
第 30 卷
组合。此外，Chung 和 Kryzanowski（ 1998） ［6］证明 加拿大 TSE300 存在指数效应。Goodacre 和 Pirie （ 1994） ［7］对英国股票市场的研究，Liu （ 2000 ） ［8］ 对日本市场的研究，Elayan、Li 和 Pinfold（ 2001） ［9］ 对新西兰市场的研究，都得出相似的结论。
场。目前，国内对 Fama-French 三因子模型的运 用还大多局限在三因子模型的实证检验和投资组 合分析的阶 段，运 用 到 事 件 研 究 方 法 的 还 较 少。 因此，本文尝试采用更加精确的 Fama-French 三 因子模型计算超额收益，以提供股票市场指数效 应及其影响因素的经验证据。此外，本文采用了 比以前的文章更宽泛的样本期，以短期事件窗和 长期事件窗对指数效应做了显著性检验。
（ 1986） 对 S＆P500 指数 1973—1983 年间的调整 成分股做了分析，发现宣布日后一天调入股票的 异常 收 益 率 为 3． 13% ，异 常 交 易 量 比 率 为 2． 81% 。Lynch 和 Mendenhall（ 1997） ［3］发现在指 数调整后，买入指数调入股票组合同时卖出调出 股票组合可以获得 5． 45% 的超额收益，他们认为 指数基金是调入股票价格上升的直接原因，实施 日之后，当指数基金完成投资组合的调整，股票价 格便 将 恢 复 到 原 来 的 水 平。 Kappou、Brooks 和 Ward（ 2008） ［4］再次证明在宣布日后一天和实施 日当天，调 入 股 票 价 格 和 交 易 量 都 有 显 著 上 涨。 Green 和 Jame （ 2011） ［5］通过对股票市场高频交 易数据的研究，发现跟踪 S＆P500 指数的指数基 金存在显著的策略性交易行为，即为避开实施日 当天的价格压力放弃追踪误差最小化的基金管理 目标，选择在实施日前后的一段时间内调整投资
（ 一） 价格压力假说 根据价格压力假说，当指数进行调整后，跟踪 该指数的基金、期货等金融产品会随之调整其投 资组合。对于调入股票，市场需求增加，股票价格 上涨； 对于调出股票，市场需求下降，股票价格下 跌。但股票价格的这种上涨或下跌都是暂时的， 从长期来 看，股 票 价 格 会 回 到 原 来 的 均 衡 水 平。 指数调整对股票交易量的影响也是类似的。 （ 二） 向下需求曲线假说 传统金融理论认为，股票市场是有效市场，投 资者都是理性人，股票的需求量相对于股票价格 具有完全弹性，投资者可以将具有相同或相近的 风险收益状况的资产进行相互替代，因此资产价 格由预期收益率和风险水平所决定，其需求曲线 是水平的。但当某种商品或者资产不存在完美替 代品且供给量有限时，需求的变化会对资产的价 格产生影响，投资者在调整自己的投资组合时需 要获得额外的补偿，此时的需求曲线就不再是水 平的。 （ 三） 流动性假说 股票的流动性是指股票以合理价格变现的能
事件窗来考察样本在短长期的表现。本文重点研
究沪深 300 指数成分股的调整对股票价格和交易
量的影响。文 章 设 定 了 两 个 时 间 基 点： 公 告 日
（ AD） 和实施日（ ED） ； 设定公告日前 120 个交易
日（ AD-120） 至公告日前 5 个交易日（ AD-5） 为估
计窗，公告日前 5 个交易日至实施日后 15 个交易
（ 四） 信息含量假说 信息含量假说认为，指数调入股票价格的上 涨与指数调出股票价格的下降，是因为市场上的 投资者相信调入指数和调出指数的事件本身就给 投资者传达了相应股票的利好消息和利空消息。 该假说认为个股被调入或调出指数对股票价格的 影响是永久的，而对股票交易量的影响是暂时的。 （ 五） 市场分割假说 根据市场分割假说，指数调整对个股的影响 是长期的。调入股票价格上涨、交易量上升，调出 股票价格下跌、交易量下降； 但是调入股票和调出 股票的指数效应是不对称性的，这是市来自百度文库分割假 说区别于其他假说的重要标志。 虽然上面这些假设都是充满争议的，但都已 获得相关的数据支持。研究结论的差异可以归因 于选择样本期的不同及研究者对长短期定义的 不同。
目前，国内外研究指数效应的流行方法是事 件研究法，而事件研究法中至关重要的一个问题 是准确计算超额收益，国内对指数效应的研究大 多采用简单收益模型和 CAPM 模型，但是大量的 研究表明，基于 Fama-French 三因子模型最能解 释 股 票 横 截 面 收 益 的 变 化。Ahern、Kenneth 和 Robinson （ 2006） ［15］对市场模型、市场调整模型、 Fama -French 三因子模型进行了深入的比较，结 果发现三因子模型在事件研究中计算超额收益上 最准确。吴世农和许年行（ 2004 ） ［16］也得出同样 的结论。范龙振和余世典（ 2002 ） ［17］以及牛茜茜 （ 2010） ［18］分别对中国 A 股市场和上海 A 股市场 的三因子模型的实用性做了相关检验，研究结论 都证明 Fama-French 三因子模型适合中国股票市
三、样本选择与研究设计
（ 一） 研究样本的选择 沪深 300 指数成分股的调整方式有两种： 定 期调整和临时调整。定期调整原则上每半年调整 一次，一般为一月初和七月初，调整方案提前两周 公布； 当成分股退市、合并、暂停上市或者新发股 票符合指 数 筛 选 条 件 时，指 数 会 进 行 临 时 调 整。 本文以沪深 300 指数 2009 年 6 月到 2011 年 12 月间的 6 次定期调整和 2 次临时调整的成分股为 研究对象，在这期间，沪深 300 指数共调入调出 134 只股票。为更好地计算指数效应对股票价格 的影响，本文不仅剔除了因新上市、退市和一年内 反复被调入和调出指数使得样本期内数据不足的
关键词： 指数效应; 沪深 300 指数; Fama-French 三因子模型 中图分类号： F830． 91 文献标志码： A 文章编号： 1672-0598（ 2013） 03-0031-08
指数效应是指当某只股票被调入或者调出指 数时，其价格和交易量的异常反应。一般来说，调 入股票存在正的价格效应，调出股票存在负的价 格效应； 调入股票和调出股票在指数调整期间均 会有正的交易量效应。指数效应的显著程度与指 数的影响力及股票市场上指数基金的规模紧密相 关。沪深 300 指数是我国第一只横跨沪深两市的 统一指数，覆盖了沪深市场总市值的 6 成左右，具 有良好的市场代表性。
市，4 只股票在样本期内长久停牌，7 只股票发生
重大资产重组 5，1 只股票在一年内反复被调入和
调出指数。因此最终本文的研究样本为 85 只调
入股票和 94 只调出股票。本文的研究数据全部
来自雅虎财经。
（ 二） 事件研究法
事件研究法是现代金融学的经典研究方法，
它用估计窗估计模型参数，用短期事件窗和长期
2013 年 6 月 Jun． 2013
重庆工商大学学报( 社会科学版) Journal of Chongqing Technology and Business University( Social Sciences Edition)
doi： 12． 3969 / j． issn． 1672-0598． 2013． 03． 005