四季度全球宏观现状和动向分析

漫漫长冬的开始还是黎明前的黑暗？——四季度全球宏观现状和动向分析回顾2011年3季度，欧债危机和美债危机加剧引发市场对经济二次探底担忧预期加重成为重要的事情，而这种大的事件冲击也促使欧美国家在宏观政策上存在着犹豫和不确定性，这也是市场超出我们预期的地方所在。

我们在3季报展望时，欧洲经济风头正劲，美国经济预期乐观，据此，我们根据宏观政策变动和经济波动关系给出了对三个主要经济区的判断是欧美中三个主要经济体的宏观政策概括起来：美国“被动泄洪”，政府撤退不情不愿；欧洲“屋漏偏逢连夜雨，刮骨疗毒待重生”；中国政府积极主动，“加固堤坝忙造堰塞湖”。

事实上，整个三季度期间，欧美经济高开低走，经济指标自7月份开始逐步走弱，而此时欧债危机和美债危机轮番来袭，主要评级机构推波助澜，全球经济二次探底论再兴。

经济减速和债务压力互相推动，欧美再次面临较大的风险压力。

在这个背景下，市场预期欧美宏观政策会偏向再度宽松，我们预期的美国政府撤退没有看到，反倒有继续利用货币支持经济的动作。

欧洲方面，“屋漏偏逢连夜雨，刮骨疗毒待重生”还在继续，而且压力加大，经济减速担忧和债务危机冲击考验着欧洲神经，能否挺过最困难的时候依旧充满未知。

中国方面倒是符合预期，“加固堤防忙造堰塞湖”，不断地扩容股市、债市，同时通货膨胀的压力高企促使央行放缓发放货币，M2增速迭创新底。

鉴于中国高企的通货膨胀从高点滑落的时间周期可能被拉长，中国紧缩的货币政策短时期内难有明显的改变，而经济下滑速度好于市场预期，加上中国中央领导集团处于改选换届的前期，预计除非发生较大规模大经济波动，中国宏观紧缩大背景料会持续一段时间，因而宏观整体环境稳定性较明显。

目前的市场重心依旧集中于欧洲主权债务危机，妥善解决债务危机成为下一阶段的重点。

美国的经济放缓，慢慢的侵蚀着脆弱的就业市场和消费者信心，是我们4季度关注的另一重点。

一、欧债危机阴云难散，宏观经济止跌回稳是关键欧债危机，即部分欧洲主权国家因债务负担过重而引发的削减政府赤字从而拖累经济增长造成的危机，这种危机一方面会拖累经济增长速度，同时压制企业和消费者信心，进而引发对某个国家主权国债的信誉打压和融资成本的上升。

欧债危机始于2009年11月，当时正值2008年金融危机后复苏阶段。

2009年12月15日，惠誉下调希腊主权评级至“BBB+”，降为垃圾级。

随后在接近2年的过程中，欧债危机不时的扰乱金融市场，引发欧洲经济和金融市场的动荡。

2011年5月开始，围绕希腊债务违约和意大利、西班牙等国家主权债务风险日渐升温。

7月底，美国债务上限提高的闹剧引发标准普尔下调美国长期主权评级。

8月底，希腊债务违约风险提升和意大利、西班牙主权债务风险上升再次引发金融市场大震荡。

欧债危机后市如何演化成为市场变动的重要因素，因而分析和推理其变化是非常迫切和必需的事情。

回顾欧债危机，我们可以发现，欧债危机起因于欧洲部分国家债务过度膨胀引发的。

按照分析逻辑，欧债危机分为两部分：即公共债务累积过多，因经济下滑等面临的再融资困难和成本上升问题以及政府在财政规划上偏离平衡，收支难以平衡造成的赤字问题，赤字问题是公共债务中的一部分。

其中，政府赤字问题可以用赤字和GDP的比例来测算，而公共债务情况则用公共债务和GDP的比例表示。

从债务爆发的轨迹看，那些高赤字比例和高债务比例的国家遭遇债务危机冲击的概率较大，受到的影响也较大。

图1、债务危机倾向于首先冲击那些高赤字和高债务即“双高”国家资料来源：ECB、鸿海期货研究中心在“双高”目标国家中，除了日本和美国外，剩下的7个都是欧洲国家，每个国家的债务风险上升对欧元都是明显的打压，这也是为什么欧洲债务危机绵绵不休的原因之一。

在这7个国家中，除去英国和法国（法国也曾遭遇被下调评级传闻），剩余5国是欧债危机中备受关注的国家，即欧猪五国。

图2、欧猪五国成为扰动市场神经的“常客”资料来源：Wind、鸿海期货研究中心在这5个国家中，葡萄牙、爱尔兰和希腊都属于明显的“双高”国家，高额的财政赤字和公共负债再加上金融市场融资难度和成本的上升使得这些国家的一举一动都会引起市场波动。

意大利和西班牙明显的属于赤字一般偏高水平，但负债比率明显过高。

图3、欧猪五国中西班牙和意大利占欧元区比重较大 图4、5年期CDS显示希腊风险最大资料来源：Wind、鸿海期货研究中心 资料来源：澎博、鸿海期货研究中心图5、穆迪、标普和惠誉机构对欧猪五国的评级变动 图6、欧猪五国相对德国的10年期国债收益率资料来源：澎博、鸿海期货研究中心 资料来源：澎博、鸿海期货研究中心同样是“双高”国家，希腊更多时候被推倒风口浪尖上，包括赤字水平并不高的意大利也难逃市场关注，原因在于两国负债比率过高，希腊为142.5%，意大利119%，位列5个国家前两位。

高额的债务比例直接带来的是大规模的到期债务和由此引起的再融资问题，特别是在整个经济形势不断下滑的情况下更是如此。

正因为如此，2季度欧元区经济大幅减速也引发了欧洲主权债务危机的再度升温，“巧合”的是，发生问题的就是希腊和意大利。

首先看希腊。

希腊经济情况不好，失业率（16.6%）高企，同时在国际市场上丧生了自我融资能力，只能接受外来救助。

在2011年7月前已经接受过IMF、欧盟等机构提供的第一轮救助资金1100亿欧元，接受救助的条件是希腊变卖国有资产，在各方要求下制定苛刻的削减赤字计划，而且每笔款项到账前需要达到救助条件。

这种背景下的希腊一旦出现削减赤字不顺利或者不和谐声音出现都可能引发市场对希腊能否顺利拿到救助款，从而避免债务违约的担忧。

图7、希腊自2008年危机后GDP连续负增长 图8、希腊cpi持续低位徘徊资料来源：Wind、鸿海期货研究中心 资料来源：Wind、鸿海期货研究中心希腊的处境决定了它只有制定严苛的削减赤字计划才能争取救助金，从而避免陷入违约。

6月9日，希腊内阁终于批准了一项标准十分严格的五年期紧缩财政计划，希腊政府拟利用该计划，削减支出284亿欧元，并通过新的财政收入措施到2015年实现预算赤字低于GDP1%的目标。

希腊议会在当月30日通过了这项计划。

7月21日，欧元区领导人在特别峰会后发布声明表示，第二轮希腊救助方案中官方注资规模达1090亿欧元，其中民间贡献规模将为370亿欧元，2011-2019年民间总参与规模达1060亿欧元，债券回购计划将贡献126亿欧元。

22日，欧盟官员表示，欧洲金融稳定基金将向希腊提供约730亿欧元资金，且可能9月份开始出售债券进行融资。

欧盟峰会达成希腊救助方案共识，作为救助方案一部分，欧洲金融稳定基金（EFSF）将向希腊发放3.5%的贷款利率，贷款年期将由7.5年延长至15-30年，如果欧洲央行分析许可，EFSF将被获准干预二级债市。

欧盟各国迅速行动使得希腊危机似乎得到了缓解。

但是在8月中旬，希腊的削减赤字计划似乎难以达到。

9月1日，希腊政府和其国际贷款方表示，希腊今年将无法达成预算赤字目标，该国今年实际预算赤字至少相当于国内生产总值的8.6%，高于原定目标7.6%一个百分点。

对于超过预算目标的原因，希腊和援助方的看法不一致。

欧盟和国际货币基金组织调查人员则认为是希腊改革的力度不够，并坚持在希腊制定更苛刻的削减赤字计划下才能发放贷款。

与此同时，芬兰等国坚持要求希腊提供足够抵押才给与救助支持，并不惜以退出欧元区来威胁。

一时间，希腊债务违约风险急速上升，希腊1年期国债收益率不断攀升，一度攀升至112%上方，希腊技术性违约的风险较大。

图9、希腊1年期和10年期国债收益率急速攀升 图10、希腊9-12月到期债务达到236亿欧元资料来源：Wind、鸿海期货研究中心 资料来源：Wind、鸿海期货研究中心在这个背景下，欧元区两大主要国家德法紧急磋商，并称希腊会一直留在欧元区。

同时，希腊在9月18日再度公布更加严厉苛刻的削减赤字计划，只要希腊的紧缩计划能够通过IMF、欧盟和欧央行三方评估，希腊就会在10月底前拿到80亿欧元的救助贷款，即使2011-12年希腊经济会继续萎缩，但大规模的削减开支还是可以让希腊继续行走在可控的道路上。

其次，意大利主权风险上升也是欧洲债务危机中重要一环。

意大利和希腊不同，它是欧元区第三大经济体，公共债务偏高，但政府赤字比率较低。

另外，意大利尚有从国债市场上融资的能力，只是成本升高，需要欧洲央行降低成本。

同时，意大利公共债务规模庞大，达到1.8万亿欧元，自2011年9月开始，陆续到期债务规模较大，一旦不能顺利从市场融资，如同希腊一样单独依靠外界救助，欧洲金融稳定基金（EFSF）规模不足以支撑。

因而，意大利当务之急就是在稳定金融市场，降低融资成本的同时，顺利发行新债换掉旧债。

欧盟和意大利都明白这个道理，他们一开始就在压缩公共债务，同时在寻求低廉的融资成本，从而尽可能的减轻到期债务再融资带来的利息压力。

图11、意大利经济连续5个季度保持正增长 图12、意大利工业新订单恢复较好，但产能利率低资料来源：Wind、鸿海期货研究中心 资料来源：Wind、鸿海期货研究中心图13、意大利失业率居高不下 图14、意大利零售明显处于低位资料来源：Wind、鸿海期货研究中心 资料来源：Wind、鸿海期货研究中心图15、意大利消费和营建信心低迷 图16、9月-12月意大利债务到期规模近1400亿欧元资料来源：Wind、鸿海期货研究中心 资料来源：Wind、鸿海期货研究中心回顾意大利被卷进欧债危机的过程，我们发现7月下旬欧洲经济减速情况下，意大利才逐步进入市场关注的视野。

世界三大评级机构在7月因欧债危机下调了意大利长期主权评级展望，这使得在未来3个月中意大利可能被下调主权评级，也由此引发了市场对意大利公共债务过重的担忧。

这种担忧在意大利国债市场上逐步显现，意大利国债收益率逐步攀升至5%以上，而反映国债市场风险的5年期CDS也不断上升。

意大利国债融资成本的上升使得意大利政府因公共债务过重承受了更多的压力，每次意大利发行国债都会引发市场大幅波动。

为了化解意大利不断升高的风险，欧央行在8月初开始入市直接购买意大利和西班牙国债，一个月内共购买了（143+220+66.5）=429.5亿欧元，在9月共购买140+98=238亿欧元，总计达到667.5亿欧元，而欧央行账目上共购买欧元公债1528亿欧元，而随着意大利危机发展，欧洲央行还可能继续购买欧债。

在欧央行入市购买意大利等国国债的时候，意大利政府也在欧盟管理委员会等方面施加压力下计划出台更加严苛的财政紧缩计划，以缓解市场过重的担忧。

意大利10年期国债收益率曾于7月13日突破6.0%，为1997年以来首次，政府不得已提出紧缩方案。

意大利政府最初于8月推出约450亿欧元(约合617亿美元)的财政紧缩计划，但遭到议会否决。