公司金融第四章融资决策

公司金融第四章融资决策第一节资本成本与资本结构■一、堂本成本的概念及作用、影响因素■ 1 ■概念■企业因为筹集和使用资金而付出S3代祈。

一般用成本率这一相对概念。

2 ■构成筹集成本：指企业在筹措资金的过程中所花费的 番项有关开支，…包括银行借款手续费、发行股 芳矗与筹资的次数有关，通常将其作为所筹资 金的一项扣除。

使用成本：指资金使用人支付给资金所有者的资 金作用报甯，如支付给股东的股利、支付给银 行的贷款刹息以及支付给其他债权人的各种利 息费用。

使用成本一般与所筹资金额的大小以各项直关开支 ,债 券所支付StWal 行费用o时间的长短有关，是资本成本的主要内容。

3 ■作用■企业选择筹资方式的重要依据■评价投资项目是否可行的重要尺度■衡量企业经营业绩的一个重要尺度■投资决策时：在利用净现值指标决策时, 常以资本成本作为贴现率；在利用内含报酬率指标进行决策时，一般以资本成本作为基准收益率。

4 ■影响因素4 ■影响因素■总体经济环境（资金的供求状况、预期的通货膨胀水平）■证券市场条件（证券市场流动的难易程度和价格波动程度）■企业内部经营和融资状况■项目融资规模5、种类■个别资半成本：是指各种筹资方式的成本，主要包活债券成％银行借款成本、优先股成本、普通股成本和留査收益成本，前两者可统称为负债资金成本，后IJgJg权益资本成本。

个别资本成本在比较筹资■加权平均资*成本：Weiahted Averaae Cost of 咅CapitaL WACC),疋丁百资采中所占的比量为权数，对各种长期资金的资车成魏繰幽麴勰番本总成本。

加权平均资本成-边际资奄蛊本：公司无法k茉一固定的资本成本筹集无限的贡金，当公司筹集的直金超过一定限度时，原来的资半成本就会增加。

追加一个单位的资本增加的成本程为边际资本成本。

边际资未成本在追加筹资决策时檢用。

、资本成本的计算■ 1 ■个别资本成本■长期借款成本■ 一次还本、分期付息借款成本(不考虑货币时间价值): ■ K L=I t(l-T)/L(l -FL)■思考：如果考虑时间价值时，一次还本、分期彳寸息缶款成如呢？一灰还本/寸息命款成本呢？长期债券成本-债券发行有平价发行、溢价发行和折价发行。

需要确定两点：债券利息应按面值计算；债券的筹资额应按实际发行价格计算。

■K b=I b(l-T)/B(l -F b)■思考：如果不考虑货币时间价值，一次还本付息方式和分次付息、一次还本方式的债券，其成本计算公式有区别吗？如果考虑货币时间价值呢？优先股成本■优先股成本K p=D p/P0(l -F p)■K p优先股成本■D p优先股股利■P。

优先股筹资额■F p优先股筹资费用率普通股成本股利贴现模型：固定股利：K S=D/P C(1-F C)固定股利增长率：K S=D1/P C(1-F C)+G式中：D］为第一年预期股利额，G为普通长家资本资产定价模型：KgURf+B^Rm —Rf)风险溢价：K s=K b+RP cKb税前债务成本；RPc风险溢价留存收益成本：参考普通股成本计算方法2■加权平均资本成本■ K w=ZKjWj■权重的计算方法:■按账面价值计算■按市场价值计算■按目标价值计算3■边际资本成本■是指资金每增加一个单位而增加的成本。

■边际资本成本也是按加权平均法计算的, 是追加筹资时所适用的加权平均成本。

丄三、杠杆比率与财务风险影财杠的，务润大财 利越， 对重低 债比越 负的率 业额债 企总负 指产‘ 是资之 杆tl 大 杠财司越。

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富务息 )翟杆用财与一 、率 < 1响釦朴2动籍普通股每股收益变动率/息税前利润变蠶免殼隸杠杆的作用越大'（二）案例■A公司与B公司除财务杠杆比率不同外, 其他方面基本相似。

A公司没有债务资本，B 公司以50%的负债和50%的权益进行融资，债务利息率为每年10%o上述两公司年财务指标如下（单位：万元）四、资本结构SS 成点 ，成本者 :资或结何均围的如平范 筹优。

金是的的 性、目资目司率 久益项部项公债 长权资全部I 指股筹指全能的 :s ••的書 构构边••最 结括债碧贅 本包期麦结价 资，长资债本司 的构和的负资公 本。

义结款义产优、 1>资系狭屠广资最低目期项长企。

本O2、EBIT-EPS分析法氓利用每股收益的无差别点进行分析以确定融资方式。

响的息税前■每股收益无差别点是指每股收益不受融资-决策方法：当预测的EBTT超过每股收益无差别点时，用负债方式融资；当预测的EBFT低于每股收益无差别点时, 用权益方式融资；当预测的EBIT等于每股收益无差别点时，用两种方式融资无差别。

■思考:为什么要用息税前利润来对比各种筹资方法下的收益状况？■提示:因为不同筹资方法的税或利息后利润是不可比的：利息在税前扣除，股息要在税后才能发放。

£ P145例6.17■ A公司目前有资金75万元，现因生产发展需要再筹集25万元资金。

公司有两种筹资方案可供选择。

方案一是发行年利息为8%的公司债券，方案二是发行10000股普通股，每股面值10元，发行价25元。

原资本结构和筹资后资本结构如表中所示。

预计公司未来的息稅前利润将达到每年200000元，请选择合适的筹资方式。

■如果该公司的息税前利润水平下降，则会使企业由于负债比例过高而增加财务风险。

究竟息税前利润为多少时发行普通股有利，息税前利润为多少时发行公司债券有利呢？■需求岀每股收益元差别点的息稅前利润水平。

3、考虑风险因素下的最优资本结构决策■企业的最优资本结构是可使企业总价值 最高，而不一定是每股收益最;资 结构。

/■企业的市场总价值：V = S +■ S =(EBIT-I)(1 一T)/K 产 ■ K s =R f +p(R m _ ■公司的加权平均g ___________________________________III股票 股票…成本J 税前债务资本成本，即名义上的资本成木，不考虑筹资费用时即指债务利息率债■K w=K lf tlr^Tj(B^>K s(S/V)£ P148例6.18■ B公司预期EBIT为500万元，资金全部由普通股资本组成，股票账面价值为2000 万元,公司的所得税率为40%o公司拟发行债券购回部分股票以调整公司的资本结构，公司目前的债务利率和相关资料见下表。

■在企业的资本结构决策中，除了上述研究外，要选择企业理想的资本结构，还需要考虑一些其他的因素，如企业的成长与销售稳定性，企业规模和资产结构, 偿债能力与现金流量，所得稅稅率的高低，利率水平的变动趋势等.将上述因素对资本结构影响的定性分析与前述定量分新结合起亲，以便合理确定资本结构4、资本结构理论☆■戴维杜兰德1952年将当时流行的资本结构理论见解归为三种。

这三种理论都是建立在对投资者行为的假设推断和经验判断的基础上，而非来自大量的统计数据。

是按股本净收益■资本成本负债率■公司价值■公司价值100%负债率传统说J /T E W-的案权负，资本企書 定资成加但度益成认箱 一益用使。

限权本承业杠 匿利会升的和资说企务 业管消此上定金均统使财企尽抵因值一资平传是度时全。

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1= 早期的 “MM 理论” （“无关论”）包括1、资本结构与资本成本无关■ “MM理论〃认为,如果不考虑公司所得税和破产风险,且资本市场充分发育并有效运行,则公司的资本结构与公司资本总成本和公司价值无关,或者说,公司资本结构的变动,不会影响公司加权平均的资金总成本,也不会影响到公司的市场价值,这是因为,尽管负债资金成本低，但随着负债比率的上升,投资者会要求较高的收益率,因而公司的股权资金成本也会上升,也就是说,由于负债增加所降低的资金成本,会由于股权资金成本的上升所抵销,更多的负债无助于降低资金总成本。

2、资本结构与公司价值无关■理论〃认为,对股票上市公司而言,在完善的资本市场条件下,资本向高收益公司自由地流动,最终会使不同资本结构的公司价值相等。

例如A公司没有负债时,财务风险较低,股价也较高,而B公司负债较多,财务风险较大,股价也较低。

从长期来看,当投资者发现以较高的股价投资A公司的收益还不及投资B公司的收益时,将导致A公司股票价格下跌而B公司股票价格上升。

因此“MM理论〃认为,若以股票市价总值来衡量公司价值,z那么公司的资本结构与公司价值无关。

3、如果筹资决策与投资决策分离，那么公司的股利政策与公司价值无关理论〃认为,公司价值完全由公司资产的获利能力或投资组合决定,股息与保留盈余之间的分配比例不影响公司价值,因为股息支付虽能暂时提高股票市价，但公司必须为此而扩大筹资, 这样会使企业资金成本提高和财务风险上升,从而引起公司股价下跌，两者将会相互抵销。

因此,米勒认为,股息政策仅能反映目前收入与未来期望收入的关系,其本身并不能决定股票市价或公司价值,这T仑断与传统财务理论也是大相径庭的。

■ MM理论的前提是完善的资本市场和资本的自由流动, 不考虑公司所得税,然而现实中不存在完善的资本市场,且还有许多阻碍资本流动的因素，尤其是所得税对各个公司而言都是存在的,因此,米勒等人后来又对MM理论进行了一定的修正,他们认为：考虑所得税因素后,尽管股权资金成本会随负债比率的提高而上升，但上升速度却会慢于负债比率的提高,因此, 修正后的MM理论认为,在考虑所得税后,公司使用的负债越高,其加权平均成本就趣低,公司收益乃至价值就趣高,这就是修正后的MM理论,又称资本结构与资本成本、公司价值的相关论（简称相关论）O第二节公司长期融资决策■ 一、长期融资方式及其优缺点.（一）普通股融资■优点: ■没有固定的利息负担■股东承担有限责任，对投资者更具吸引力■没有固定的到期日 .可提高公司的信用等级［缺点■分散公司的控制权■筹资成本较高（投资者风险高；税后支付股息不能抵税；发行费用高）■新股东分享发行新股前的积累盈余，可能导致股价下跌（二）债券融资优点:筹资成本较低（风险较股票低；所得税前支付利息，具有抵税作用；发行费用较股票低）具有杠杆作用缺点：有固定的到期日，并需定期支付利息;随财务杠杆的上升，筹资成本将不断上升;公司债券通常需要抵押或担保，有限制性条款, 削弱公司的控制权（三）优先股■优点: ■没有到期日，不增加财务风险■优先股股东一般无投票权，不会使普通股股东的控制权受威胁■股息固定，在收益上升时可保存大部分利润■缺点：■筹资成本比债券高，因为股息不具抵税作用.有些优先股可能稀释每股收益（四）可转换债券■优点：■可降低筹资成本（在换股前可以低成本筹资；uto?票发行或配售，可避开当前不利.债券转施为股票可降低财务杠杆■缺点：■高速成也的公甩査其普通股价格大幅上升的情况下，筹资成本高-转股可稀释每股收益和控制权■公司业绩不佳时，不转换无助于公司走出困境公司理财案例3：宝安可转换债券发行与转换分析■目的：熟悉可转换债券的应用。