以Two-beta模型为基础的中国股票市场换手率效应研究

一、引言

换手率是指证券在一定时间内转手的比率，反映了交易的活跃程度。不同于交易量指标，换手率以交易百分百的形式控制了企业规模的差异，所以Lo 和Wang [1]将其称为“交易活动的天然度量”。高换手率一直是我国股票市场的显著特征，据世界银行统计，2003~2018年，我国A 股市场平均年换手率为189.5%，远高于美日等发达国家资本市场。

就收益角度而言，过高的换手率并不能带来正向效应。据申银万国证券公司编制的活跃股指数显示，高换手率股票在过去17年的跌幅达到99%。换手率与预期收益之间这种负相关的现象被Barinov [2]称为换手率效应。近年来，许多学者对此进行了解释，这些研究大致从两个角度出发：第一，流动性角度，在资产定价的文献中，换手率通常被视作流动性的代理变量。根据Amihud 和Mendelson [3]的流

动性溢价理论，投资者持有流动性差的股票需要得到额外的收益补偿。低换手率股票拥有高收益的现象便可由此得到解释。第二，投资者分歧角度，在研究市场微观主体的文献中，换手率被用来刻画投资者的异质信念。按照Scheinkman 和Xiong [4]的投机泡沫理论，当市场存在卖空限制时，投资者间的异质信念会导致股价中泡沫累积，而后期泡沫破裂造成低预期收益。

这两种解释都暗含前提，即换手率反映流动性或者是投资者分歧。然而，根据已有研究，这个前提可能得不到满足。因为换手率是否反映流动性值得商榷，流动性是指资产能够以一个合理的价格快速变现的能力，而这种能力不一定能在交易中体现。如国内银行股等优质股票的变现能力强，流动性理应较好，而其换手率却通常较低。如果将换手率和流动性等价，即换手率低的股票流动性差，这样就会得到一个反事实的结论。同样，把换手率看

屈文洲1（博士生导师），史文雄2，陈慰

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以Two-beta 模型为基础的中国股票市场换手率效应研究

【摘要】基于2698家上市公司2000~2019年间的月度数据，对我国A 股市场换手率效应的存在性及形成机制进行探讨。研究发现，我国股票市场存在显著的低换手率溢价现象，换手率与次月收益率呈显著负相关关系。平均而言，换手率最低组每月比换手率最高组的收益高出2.29%，并且该结论在控制了规模、流动性、特质波动率等8种定价因子之后依然稳健。此外，换手率效应无法用传统的FAMA 因子定价模型解释，而从流动性溢价角度解释的比例也很低，平均仅为8.2%。进一步继承并拓展Two-beta 模型进行研究，发现低换手率股票对应的企业拥有较高的现金流风险和较低的折现率风险，并且现金流风险拥有更高的风险价格，这造成了低换手率高收益现象，从而为换手率效应提供了全新的理论解释。

【关键词】换手率效应；流动性溢价；Two-beta 模型；现金流风险；折现率风险【中图分类号】F830.91

【文献标识码】A

【文章编号】1004-0994（2021）05-0147-9【基金项目】国家自然科学基金项目“注意力配置视角下的资产定价——基于计算实验的研究”（项目编号：71371096）；江苏

省社会科学基金项目“大数据视角下重大突发公共事件对股价崩盘风险的影响机理研究”（项目编号：20EYC007）【作者单位】1.厦门大学管理学院，厦门361005；2.江南农村商业银行，江苏常州213004；3.江南农村商业银行博士后创新实践基地，江苏常州213004

2021.05财会月刊·147·□

DOI ：10．19641/j ．cnki ．42-1290/f ．2021．05．022

作投资者分歧也存在异议，投资者分歧与企业的异质性风险有关。Barinov[2]指出，异质性风险上升意味着流动性变差，这就造成流动性溢价理论和投机泡沫理论相矛盾。鉴于此，本文以2000~2019年我国A股市场的2698只股票为研究对象，期望从新的角度为换手率效应提供一个合理的解释。

二、文献综述

金融学上对换手率效应的解释可分为两类：

第一类解释从理性定价角度出发，根据Amihud 和Mendelson[3]的流动性溢价理论，流动性差的股票变现能力弱，交易成本高，因此只有在获得高收益的前提下投资者才愿意持有这类股票，低换手率股票的高收益即是对流动性的补偿。从该角度解释换手率效应的文献较多，如Datar等[5]用换手率作为流动性的代理变量检验了流动性溢价理论，通过对1963~1991年纽交所数据分析发现，换手率对股票收益的横截面差异有很强的解释力。Rouwen⁃horst[6]在新兴市场对诸如公司规模、账面市值比、流动性等定价因子的适用性进行了探讨，发现新兴市场中高换手率投资组合的收益普遍较低，认为这是流动性溢价的证据。此外，Chordia等[7]和Zhang等[8]也都从流动性角度对换手率效应做过分析，并得出类似结论。

在我国，陆静、唐小我[9]用换手率度量股票的流动性，采用Fama-MacBeth两阶段截面回归法检验发现，流动性与预期收益呈现出显著的负向关系。苏冬蔚、麦元勋[10]通过检验交易频率零假设和交易成本备择假设，深入分析我国股票市场流动性与资产定价的理论与经验关系，发现我国股票市场存在显著的流动性溢价，即换手率低的资产具有较高的预期收益。梁丽珍、孔东民[11]从流动性测度和未预期的流动性测度两方面对资产收益与流动性的关系进行检验，发现换手率越高预期收益越低，他们也将此现象归因于流动性补偿。基于流动性的解释需要满足换手率和流动性正相关的前提，然而近年来的一些研究表明这一条件可能无法满足。张峥、刘力[12]研究发现，换手率与买卖价差、非流动性和零收益比率等流动性指标相关关系较弱，由此认为换手率不能完全反映流动性的内涵。林虎等[13]指出换手率在二阶矩上呈现出的性质与流动性相悖。国外学者Barinov[2]也发现，在大多数情况下换手率与流动性负相关而非正相关。由此看来，从流动性角度做出的解释可能无法成立。

第二类解释从价格泡沫角度出发，按照Scheink⁃man和Xiong[4]的投机泡沫理论，当市场存在卖空限制时，投资者的意见分歧会使其在投资决策时考虑未来将股票高价转手的可能性。此时，投资者对股票的需求由股票的基本面和未来高价卖出股票的权利两方面决定，后者造成的价格上升被称为投机泡沫。换手率高意味着股价中泡沫大，预期收益就会相对较低。张峥、刘力[12]发现换手率与预期收益之间的负向关系不能完全由流动性溢价解释，认为换手率实际上是投资者异质信念波动程度的体现，并在卖空约束下造成当期价格泡沫和预期收益下降。谭松涛等[14]用换手率指标衡量意见分歧，分析了渐进信息流对市场换手率水平的影响，发现投资者分歧随着对信息反应时间的增加而降低，进而导致换手率和收益水平显著降低。林虎等[13]认为，换手率反映了投资者间的意见分歧，换手率波动越大，转售期权价格越高，未来收益也会相应降低。

然而，相关文献并未能为该理论提供足够的证据支撑。如张峥和刘力[12]、林虎等[13]以换手率在一阶矩或二阶矩上与流动性含义不符、控制流动性后换手率对收益仍有解释能力等为由，排除基于流动性溢价的解释，继而认定换手率与投资者异质信念有关，换手率效应源于投机性泡沫。然而，他们既没有构建指标证明换手率能反映异质信念，也没有为投机泡沫理论提供更为直接的证据，这种非此即彼的证明方式是不够严谨也缺乏说服力的。Chou等[15]虽从套利限制角度为投机泡沫理论提供了实证支撑，但他们没有量化投机泡沫理论的解释能力，因而无法证明该理论的解释力优于流动性溢价理论；同时，也没有检验在控制或者剔除异质信念后换手率效应是否消失，如果消失，研究结论才真正可信。

鉴于以上研究的不足，本文期望为换手率效应提供一种全新的合理解释。为克服传统因子模型的不足，Campbell和Vuolteenaho[16]对CAPM模型进行了拓展，将市场贝塔拆分成两部分，一部分反映现金流风险，另一部分反映折现率风险，因而个股收益由这两方面决定；该模型的核心思想是将贝塔拆分成两部分，因此又被称为Two-beta模型。此后，该思想被越来越多的学者所接受，并被应用到金融、会计、宏观经济等众多领域的研究上。国内采用该方法的研究文献极少，李家伟[17]检验发现Two-beta模型在中国市场不具解释力。宿成建[18]

□·148·财会月刊2021.05