利率、汇率、通货膨胀目标制的优缺点分析

1 货币政策中介目标的基本概述
1.1货币政策中介目标的含义
货币政策中介目标，顾名思义，是指在实现货币政策最终目标的过程中，需要事先达到的过渡性目标。

它作为货币政策工具和货币政策最终目标之间的中介指标，具有承上启下的作用，即央行依靠货币政策工具首先影响货币供应量或利率等金融变量，通过这些变量的变动，使得政策工具间接地影响产出、就业、物价和国际收支等最终目标变量。

货币政策中介目标与最终目标之间关系密切，它是实现最终目标的基本途径。

货币政策最终目标一旦确定下来，央行必须选择相应的中介目标变量，编制贯彻货币政策的指标体系，以便确定具体的政策操作和检查货币政策的实施效果，从而保证货币政策最终目标得以实现。

货币政策中介目标包括数量型指标和价格型指标两大类：数量型指标包括信贷规模、基础货币、货币供应量等；价格型指标包括长短期利率、公司债利率、汇率等。

1.2货币政策中介目标的意义
根据货币政策相关理论分析，货币政策在操作过程中会涉及四个层次的经济变量，包括：政策工具、操作目标、中介目标以及最终目标。

在市场经济条件下，央行通过调节政策工具变量并不能够直接影响最终目标变量，而要借助既受政策工具调控变化又与最终目标变量密切相关的中介金融变量，才能实现对最终目标变量的直接影响。

在这些中介金融变量中，有的距离最终目标近而距离政策工具远，央行运用政策工具并不能够有效的调控这些中介金融变量，因而很难传递货币政策的意志，实现最终目标。

所以，必须找寻这样一种中介金融变量，它既满足与最终目标密切相关的要求，又能够被政策工具有效调控，这样的金融变量便是我们所说的中介目标。

在一个有效的货币政策框架中，货币政策中介目标是其中的重要环节，它具有十分重要的意义：第一、中介目标可以有效测度政策工具的运用效果和预计最终目标的实现程度。

由于最终目标是一个长期目标，从政策工具的运用到最终目标的实现，需要一个较长的过程，而通过设定短期的、数量化的中介目标变量则可以在短期内测度货币政策的实施效果并及时作出调整；第二、中介目标能够对宏观经济起到缓冲的作用，央行根据经济反应出来的信息，及时调整政策工具及其操作力度，避免经济的剧烈波动。

第三、避免了货币政策制定者的机会主义行为。

中介目标便是为货币当局设定的一个名义锚，以便社会公众观察和判断货币当局的言行是否一致。

1.3货币政策中介目标的选择标准
货币政策中介目标是为货币政策最终目标服务的，货币政策中介目标选择的准确性直接影响货币政策的有效性。

所以，货币政策中介目标的选择至少需要坚持三个标准:
(1)可测性。

它包含两个层面的意思：第一、选择的中介目标的定义要有明确、稳定的
内涵和外延，中央银行能够据此作出分析，社会其他成员也能够据此作出预测和判断；第二、央行能及时准确地获取有关中介目标的资料并对其进行定量分析。

可测性最终的结果是为了保证可控性。

(2)可控性。

它是指中介目标的具体变量能否被央行有效的驾驭和控制。

可控性要求央行通过运用政策工具将中介目标的具体变量控制在一定的目标范围内。

(3)相关性。

它是指中央银行选择的中介目标必须与最终目标之间有密切的相关性，即中介目标具体变量的变动能够引起最终目标变量的大幅变动。

除此之外，中介目标的选择还需要与特定时期的经济金融环境相适应，在不同的经济金融环境下，中介目标的选择也不同。

2西方国家货币政策中介目标的历史演变
二战后，西方国家货币政策中介目标的演变大体经历了三个阶段：第一阶段是20世纪50到60年代，以利率为中介目标；第二阶段是20世纪70到80年代，以货币供应量为中介目标，并根据经济形势的变化对其目标范围或货币层次的选择进行调整；第三阶段是20世纪90年代以后，中介目标的选择呈现多元化趋势。

随着我国经济不断发展，市场化程度也日益加深，借鉴国外的先进、成熟经验显得很有必要。

2.1美国
1951年，美国财政部同意结束对美联储的管制，至此美联储正式独立于财政部，货币政策才开始充分发挥它的作用。

二战后到20世纪六十年代末，美联储一直将利率作为主要的货币政策中介目标，遵循了凯恩斯主义的思想，即利率在货币政策传导过程中居于关键地位，利率的变动能够引起社会总支出和总收入的较大变动，最终达到货币政策目标。

事实上，到了60年代中期，美国的通货膨胀问题开始凸显，且日益严重，以利率作为货币政策中介目标面临挑战。

20世纪70年代，由于受到越南战争，石油危机和布雷顿森林体系瓦解等事件的冲击，通货膨胀便成为美国经济的主要问题，而此时美国的经济增长也陷于停滞。

以利率作为中介目标的凯恩斯主义对治理“通胀”问题却作用不大，凯恩斯主义失效。

美联储便将目光转向了货币主义理论，并逐步将中介目标转移到货币供应量上。

1970年，美联储主席阿瑟·伯恩斯宣布使用货币总量作为货币政策中介目标。

1971年，确定M1、M2、M3货币总量指标，并以M1作为中介目标。

然而，美联储更关心的是减少失业和保证利率稳定，所以M1的增长远远高于目标值，这就导致了失业率虽有所下降，通胀率却很高的局面。

到了70年代末，美国便陷入持续滞胀，通胀率很高的境地，M1大幅增长以致难以控制。

为了扭转这种局面，1979年美联储直接盯住非借入储备，将M1保持在目标范围内，并让利率自由变动。

1979年到1982年，美联储主席保罗·沃尔克将货币供应量进一步强化，通胀率从1980年的12%回落到1982年的4%，美联储的信誉得到了提高。

然而，消除通胀所带来的结果是高水平的利率、经济的急剧收缩和高失业率。

1982年，美联储终止通过设定非借入储备的增长率来控制M1的做法。

接着NOW账户的广泛运用使得M1与最终目标变量之间的可控性和相关性逐渐下降，美联储便于1987年放弃M1，而采用M2作为中介目标。

但是，随着金融创新的不断发展，许多具有替代性的金融工具不断涌现，M2与最终目标变量之间的相关性也逐渐减弱，加上其本身的不易测性，M2作为中介目标也不再适用。

1993年，M2持续低于目标区。

美联储宣布不再使用任何层次的货币供应量作为中介目标，而是建立起以真实利率为中心的综合目标体系。

至此，美联储调控的不再是单一中介目标变量，而是包括利率、货币供应量、通货膨胀率和汇率等在内的多项目标变量，利率是调控的主要目标。

美国在通胀率和失业率达到双低的同时也获得了经济的持续增长，
用实践证明了“泰勒规则”的实施效果。

2.2 英国
二战后到20世纪60年代末，和美国一样，英国深受凯恩斯主义影响，采用利率作为货币政策中介目标。

但是在这一时期，英国的通货膨胀率很高，到了70年代以后通货膨胀更加严重。

1971年英格兰银行实行信用控制，并逐步将货币供应量作为中介目标，货币供应量从最初的宽口径改为后来的窄口径。

1973年，英格兰银行将M3作为非正式目标，直到1976年国内通胀率达到最高峰才正式对外公布。

然而，从1976年到1979年，英格兰银行并没有很好地完成M3目标。

1980年英国的通货膨胀率已达20%之高，英格兰银行便力图减少M3增长。

1983年以后，英格兰银行发现M3与GDP之间的相关性在减弱，于是便开始淡化M3而较多地关注基础货币M0。

1982年到1985年，英格兰银行尝试使用M1作为中介目标，但是效果不佳。

于是，从1985年到1987年，英格兰银行放弃M1而使用M0和M3作为中介目标。

其实，M3在其中发挥的作用已经很小了，最终于1987年被彻底终止。

在随后的两年内，英格兰银行更多关注的是M0，以期阻止英镑升值。

1990年10月，英国加入欧洲汇率机制（ERM），至此便开始进入到汇率作为中介目标的时期。

然而，这一时期并没有维持很久，1992年，英国遭遇ERM危机并退出ERM，在面临国内要求抑制通货膨胀和国外竞争积聚的双重压力下，英格兰银行于1992年9月宣布结束汇率目标。

在利率、货币供应量和汇率等单一中介目标都被英国实际国情否定掉后，英格兰银行最终找到了一条新的出路，即通货膨胀目标制。

1992年到1997年，英格兰银行将通货膨胀率目标设定在1%～3%，1997年则设定点目标2.5%。

1997年以后，英国经济增长速度加快，失业率也有所下降。

可见，通货膨胀目标制是适应英国经济发展状况的。

2.3其他代表性国家
2.3.1 德国
德国是成功执行以货币供应量为中介目标的典范。

战后到1973年，为了控制银行信贷和调整货币供应量，德国央行使用自由流动储备作为中介目标。

1974年，德国央行确定货币政策中介目标是基础货币，通过对这一中介指标的调控，德国央行成功抑制住了通货膨胀。

1986年到1988年，由于德国马克对美元大幅度升值，导致出口贸易受到影响，为了防止马克继续升值，德国央行及时采取措施，实行低利率政策。

从这里可以看出，货币政策的制定不可能也不应该一层不变，而应根据经济形势的变化适时作出调整。

1988年，德国央行正式宣布M3作为货币政策中介目标，并且在以后年份总体完成效果较好。

在德国，货币供应量目标的确定具有一定的指示作用，它一方面向公众表明了央行货币政策的长期取向，另一方面，也表明了央行对通胀的控制程度。

德国央行很好地做
到了这一点，达到“言行一致”，在德国民众心里获得了较高信誉。

1998年欧洲中央银行成立以后，欧洲央行仍沿用M3作为主要中介目标，同时兼顾利率和汇率，对调控宏观经济同样起到了很好的效果。

2.3.2 日本
20世纪70年代以前，因为利率遭到严格管制，日本并没有像其他西方国家一样采取利率作为中介目标，而是采取民间金融机构的贷款增加额作为其中介目标。

20世纪70年代以后，日本经历了石油危机带来的价格上涨，通货膨胀问题尤为严峻。

在此背景下，日本央行一如美国、英国选择货币供应量作为中介目标来应对通货膨胀。

初期具体确定为M1，后期由于引入了大额定期存单，便调整为M2+CD。

20世纪80年代中期，由于金融创新的发展和利率管制的放松，M2+CD作为中介目标的有效性逐渐降低。

到20世纪90年代，日本央行放弃了对M2+CD的监测，日益重视利率、汇率、资产价格等价格型变量。

这一时期，日本央行一再通过降低贴现率来实施扩张性货币政策，以此来增加银行贷款和带动投资，达到刺激日本经济增长的目的，但效果并不如意。

1992年，日本被迫采取“零利率政策”，日本的中介目标由此体现为利率，而其目标值则设定为0。

该货币政策实施一年半，日本经济得到了一定程度的复苏。

然而，“零利率政策”作为一种暂时性政策，并不有利于经济的长远发展，将利率设定为0，使得利率失去灵活性，货币政策也不能够有效发挥作用。

2000年，日本央行宣布解除“零利率政策”。

2001年3月，日本央行开始实行“数量宽松货币政策”，将货币政策中介目标确定为广义货币供应量，并保持至今。

2.3.3 加拿大
与其他西方国家相比，加拿大货币政策中介目标的演变过程相对简单。

1950到1955年，中介目标为注册银行的信用总额；1956年到1961年，则为货币供应量增长率；1961年到1975年，中介目标转向利率；1975年以后，加拿大的通货膨胀问题也日益严重，加拿大同样转向货币供应量以解决现时问题，并以M1为中介目标；由于汇率波动的影响，之后M1与GDP的关系越来越不稳定，加拿大银行最终于1982年11月取消M1；1988年1月，加拿大开始实施通货膨胀目标制。

2.4西方国家货币政策中介目标的演变规律
通过对以上几个国家货币政策中介目标的演变历程进行研究，可以总结出以下几个规律：
第一、西方国家货币政策中介目标的演变体现了阶段性的特点。

第一阶段是20世纪50到60年代，以利率为中介目标；第二阶段是20世纪70到80年代，以货币供应量为中介目标；第三阶段是20世纪90年代以后，中介目标的选择呈现多元化趋势。

二战后，西方国家的宏观经济大同小异，虽然个体存在差异性，但是总体爆发的些许问题也存在普遍性。

如20世纪50到60年代，各国都致力于发展经济，提高就业率，利率对于刺激经济的作用十分明显，因此得到各国央行青睐；20世纪70到80年代，各国通货膨胀问题严重，
货币供应量开始被各国重视并作为中介目标；20世纪90年代以后，各国经济更加开放和自由，因此中介目标的选择也呈现多元化趋势。

第二、货币政策中介目标与货币政策最终目标关系密切。

这体现为两个方面：一是最终目标的确定影响中介目标的选择。

如二战后到20世纪60年代末，美国的货币政策最终目标是充分就业，美联储便将中介目标确定为利率。

20世纪70到80年代，美联储为了抑制通货膨胀，确定最终目标为稳定物价，中介目标也相继调整为货币供应量；二是中介目标与最终目标之间的相关性强弱是决定中介目标去留的关键因素。

如20世纪80年代后期，货币供应量与最终目标变量之间的相关性逐渐减弱，许多西方国家开始放弃货币供应量这一中介目标。

第三、货币政策中介目标的选择要与国家经济金融环境相适应。

如二战后的日本，其国内利率管制严格，利率并不能够真实反映市场上的货币供求状况，若将利率作为中介目标，很难传递货币政策的意志。

日本清楚地认识到了这一点，将与最终目标关系更加密切的民间金融机构的贷款增加额作为中介目标，对当时的日本经济起到了促进作用。

第四、在使用货币供应量作为中介目标时，各国并没有按照固定的货币数量规则来行事，而是具备一定的灵活性。

这包括两个方面的含义：一是设定的货币供应量目标并非一定要达到不可，允许其在某些时期偏离目标范围；二是货币供应量包括多个层次，选用任何层次的货币供应量应该依据当时的经济发展状况，而不是一直固定使用哪个层次的货币供应量。

在使用货币供应量作为中介目标的国家中，德国执行效果最好，正是因为其能够灵活实施货币政策。

第五、在金融创新和金融自由化的浪潮下，货币供应量作为中介目标正被大多数国家所淡化。

20世纪90年代以后，除了德国等少数国家，其他国家都开始放弃货币供应量这一传统货币政策中介目标，而转向以真实利率或通货膨胀率为核心的综合目标体系。

西方国家货币政策中介目标的演变历程存在许多值得我国深思和学习的地方，这些先进国家探索出了货币政策中介目标的变化趋势，告诉我们在面对某些经济问题时应该采取什么样的应对策略，以及什么样的应对策略效果更好，更适应什么样的经济形势。

从西方国家货币政策中介目标的演变历程中可以得到以下启示：首先，货币政策中介目标的选择必须与国家的经济金融环境相适应，切不可盲目效仿其他国家而不考虑本国的实际国情；其次，选择的货币政策中介目标要与最终目标有紧密联系。

当中介目标变量与最终目标变量之间的相关性逐渐降低时，要考虑在适当时机逐步替换当前的中介目标；最后，由于我国利率市场化程度并不像西方国家那么高，数量型变量比价格型变量更适合作为我国的货币政策中介目标。

因此，仍需借助货币供应量来实现货币政策，货币供应量这一中介目标的运用需保证其灵活性，与此同时，要努力创造条件逐步向价格型目标过渡。

3 我国货币政策中介目标
3.1 我国货币政策中介目标的历史沿革
自1984年中国人民银行开始独立行使中央银行职能起，我国货币政策中介目标的历史沿革大体经历了两个阶段：第一阶段是以信贷规模为中介目标；第二阶段是以货币供应量为中介目标。

3.1.1第一阶段（1984年至20世纪90年代中期）
改革开放以后，我国逐步从计划经济体制转向社会主义市场经济体制。

这一时期，金融市场得到初步的发展，各类金融机构也初具规模，但是通过金融机构之间进行的直接融资在整个社会的融资结构中的比例还很小，人们更倾向于通过国家银行的存贷款来进行融资。

因此，只要控制住了在全社会融资结构中占据主导地位的存贷款量，也就达到了控制货币总量的目的。

所以，信贷规模作为中介目标是适应特定历史条件的。

3.1.2 第二阶段（1993年至今）
随着我国经济和金融改革的不断深入，信贷规模对经济的影响逐渐下降，与此同时，货币供应量的变化对经济的影响则日渐显著。

1993年，央行第一次将货币供应量和信贷规模一起确定为货币政策中介目标，并在日后逐步削弱信贷规模，而加强货币供应量作为中介目标，直至1998年彻底取消信贷规模这一中介目标。

1994年，央行宣布将我国货币供应量划分为三个层次，即M0，M1，M2（其中M0=流通中的现金；M1= M0+企业活期存款+机关团体部队存款+农村存款；M2= M1+个人储蓄存款+企业单位定期存款+自筹基本建设存款+其他存款）。

1996年，央行确定M1作为货币政策中介目标，M0和M2则作为监测指标。

至此，货币供应量正式成为我国中介目标，并对经济发挥重要作用。

从2007年开始，中国人民银行便不再公布M1增长目标，在货币政策操作中更多地关注M2，更加淡化银行信贷指标，体现了央行对货币供应量的重视程度不断加深。

3.2 我国货币政策中介目标的效果分析
现阶段，我国的货币政策中介目标仍然是货币供应量，货币供应量作为中介目标在我国已经有21年（以1993年为起点）的历史了，它在我国经济发展过程中发挥过重要作用，但是随着我国经济结构的日益复杂化，货币供应量作为中介目标在我国越来越体现出不适应性。

以货币供应量作为中介目标的优点在于：（1）货币供应量与最终目标变量的关系比较密切。

社会总需求的变化必然引起货币供应量的变化，而货币供应量的变化也会反作用于社会总需求，进而影响经济过程。

（2）有较强的操作性。

央行可以通过各种政策工具对其进行调控。

（3）货币供应量的增减变化体现央行货币政策的松紧变动，对社会和公众进行经济预测和判断起到指示作用。

（4）货币供应量作为外生变量，有利于央行从中区别政策性变量和非政策性变量的作用，从而能够清晰地判别实施的货币政策是否奏效。

（5）以货
币供应量为中介目标，能够有效治理通货膨胀的问题。

这也是上世纪七、八十年代西方国家为什么选择货币供应量作为中介目标的重要原因。

由于我国在1978到1994年间通货膨胀问题时有发生，再加上国内对经济的调控方式逐步由直接调控向间接调控转变，货币供应量的诸多优点恰巧适应了我国经济发展的需要，货币供应量最终于1996年正式成为我国货币政策中介目标。

然而在实践中，货币供应量在可控性、可测性和相关性上面表现得并不是很好。

（一）可控性分析
目前，我国对货币供应量层次的划分包括：M0、狭义货币供给量M1和广义货币供给量M2。

在货币政策运行中，M1是货币政策中介目标，而M0和M2则作为监测指标。

在实践中，央行并没有很好地完成货币供应量目标值，货币供应量实际值与目标值之间存在偏差。

具体如表1所示。

1997年到2006年之间，只有1997、2004和2005年这三年M1偏差不超过2个百分点，其余年份偏差都较大；对于M2，其实际值在1999年到2001年三年间偏离目标值较小，1999年落于目标区内。

另外，2006到2008年以及2012、2013年这五个年份M2的实际值与目标值偏差都较小，而其他年份与目标值偏差较大，尤其是1997、2002、2003、2004和2009年。

表1 货币供应量目标值和实际值对比表
从上表数据可以看出，自1997年以来，货币供应量目标值几乎没有实现过，央行对货币供应量可控性之差由此可以表现出来。

其实，依据弗里德曼的观点，货币需求函数是一个稳定的函数，而这正是货币供应量作为中介目标的重要前提，那么货币供应量本身的可控性应该还是比较强的。

而在我国之所以表现的比较差，其主要原因在于制度：货币供应量主要受基础货币和货币乘数的影响，而央行只能控制基础货币，却不能控制货币乘数，货币乘数的多少主要取决于商业银行愿意持有的超额准备金率、公众愿意持有的通货比率以及货币流通速度，而这些影响因素主要是由商业银行和公众的行为决定的，因而央行对货币乘数难以准确把握。

另外，目前中国经济对外依存度高，央行被动释放大量基础货币，所以，仅基础货币的数量央行也难以完全控制。

因此，货币政策中介目标的可控性原则不仅要求选择的中介目标有较好的可控性，同时也对央行调控中介目标的能力提出要求，这个调控能力应该包括：1、准确性要求：根据当前的经济状况和未来的经济形势，准确预测和设定中介目标具体变量的目标值。

2、动态性要求：根据经济发展的变化，及时调控中介目标具体变量，使之与目标值的偏差较小。

只有这两者同时达到要求，货币供应量的可控性特点才能得到真实体现，央行也能够更好地实现货币政策目标。

（二）可测性分析
可测性要求：首先，选定的中介目标的定义要有明确、稳定的内涵和外延。

其次，央行能够及时、准确地获取中介目标的相关资料。

然而在我国，随着金融改革的日益深化，各类金融工具不断涌现，货币供应量的定义开始变得模糊，货币供应量的统计口径也难以准确计量。

2001年央行开始对货币供应量指标进行调整，将证券交易保证金计入M2。

2002年将在外资、合资金融机构中的人民币外汇存款，分别计入不同层次的货币供应量。

2003年央行在原有的M0、M1、M2三个层次的基础上，又扩大到M3，即增加了外汇存款、保险公司存款和各种基金存款。

2011年，央行又将住房公积金存款等计入M2。

由此可以看出，随着金融市场的不断发展和金融工具的不断创新，央行需要不断修订和完善货币供应量统计口径，以提高货币供应量的可测性。

而目前我国货币供应量的统计口径仍然不够完善，金融市场的日益复杂化要求货币供应量的统计口径要及时作出调整，否则将会影响货币供应量的可测性。

（三）相关性分析
我国的货币政策最终目标是：保持货币币值稳定，并以此促进经济增长。

所以，接下来选取1997年～2013年广义货币供应量M2、名义GDP和CPI同比增长率的数据，来进行货币供应量相关性的分析。

如图1，是货币供应量M1、M2与名义GDP、CPI三个变量的增长趋势。

首先，分析货币供应量增长率与名义GDP增长率之间的关系。

先来分析M2，从整体上来看，M2的增长变动趋势与名义GDP的增长变动趋势大致相同，但是M2的增长变动幅度要比名义GDP 剧烈的多。

具体到阶段上来看，2000～2001年、2002～2004年，2005～2007年这四个阶。