中国IPO长期表现的实证研究

华中科技大学硕士学位论文
摘要
ｉ与口Ｏ短期内的定价偏低现象一样，ｉＰｏ的长期表现欠佳现象也是普遍存在于各雷资本市场的一种异常现象，这两种现象的并存被称之为“新股之谜”。

国外学术界试图从信息不对称理论和行为预期理论出发来寻求关于这一现象的合理解释。

本文对国外相关的理论解释进行了分析和综合，并在此基础上提出了ｉＰｏ市场信息效率性的概念。

ＩＰＯ市场信息效率性是指与新股发行相关信息的产生、确证以及传播使用机制在指导资源进行有效配置和投资者进行理性投资等方面的有效性。

为了检验我国ｉＰｏ市场的信息效率性，本文以１９９７年７月至１９９８年１２月发行上市的１４６家Ａ股ｉＰｏ为样本，对其短期（上市首日）和长期（上市后３年）的价格表现进行了统计研究。

结果发现，ｉＰｏ样本三年期累积超额收益率高达２５．１９％，这表明，我国ｉＰＯ市场中的投资者对于有关信息存在普遍的、长期的过度反应。

通过对具体模型的回归分析，我们发现，ｉＰｏ长期表现与公司发行前两年的平均资产总额、主营业务增长率、每股收益、管理层的掇利预测负向偏差负相关，这表明ｊ／我国Ｄｏ市场中的信息存在着“过度包装”，不论是有关发行公司的历史会计信息或是管理层披露的盈利预测信息，都不能对坤Ｏ市场中投资者的投资决策做出有效的引导，甚至依此信息所作的投资决策可能会使投资者在长期内遭受损失。

因此，我们认为口Ｏ市场中的信息产生和确证机制存在着无效性。

此外，由于我国股票市场是新兴市场，投资者的预期和行为可能存在非理性。

“狂热投资者”模型在我国口０市场中得到了支持。

这表明，我国ｉＰｏ市场中的投资者，尤其是缺乏获取信息和处理信息能力的中小投资者，更容易对ｉＰＯ的前景产生过度乐观的预期。

这说明，由于投资者的非理性，理Ｏ市场中的信息使用机制也存在着无效性。

发行人利用机会窗口、承销商声誉模型、原始股东留存股权比例模型没有得到实证的支持。

在理论和实证分析的基础上，笔者对于如何提高我国ｉＰｏ市场信息效率性进行了初步的探讨。

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关键词：首次公开发行，长期表现，信息不对称，行为和预期
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ＡＢＳＴＲＡＣＴ
ＴｈｅｃＯｅｘｉｓｔｅｎｃｅｏｆ１０ｎｇ．ｒｕｎｕｎｄｅｒｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅａｎｄａｂｎｏｒｍａｌｉｎｉｔｉａｌｒｅｔｕｍｈａｓｂｅｅｎｒｅｆｅｒｒｅｄｔｏａｓ“ＮｅｗＩｓｓｕｅｓＰｕｚｚｌｅｓ”，ｗｈｉｃｈｃｈａｌｌｅｎｇｅｓｔｒａｄｉｔｉｏｎａｌＥＭＨ（ＥｆｆｉｃｉｅｎｔＭａｒｋｅｔＨｙｐｏｔｈｅｓｉｓ）．Ｈｏｗｅｖｅｒｔｈｅｉｎｅｆｆｉｃｉｅｎｃｙｏｆｍａｒｋｅｔｉｓｎｏｔｇｏｏｄｅｎｏｕｇｈａｓａｎａｃｃｅｐｔａｂｌｅｅｘｐｌａｎａｔｉｏｎｆｏｒｔｈｉｓｎｅｗｉｓｓｕｅｐｕｚｚｌｅ，ＳＯｍａｎｙｒｅｓｅａｒｃｈｅｒｓｈａｖｅｒｅｓｏｒｔｅｄｔｏｔｈｅｏｒｉｅｓｓｕｃｈａｓｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎａｓｙｍｍｅｔｒｙａｎｄｔｈｅｅｘｐｅｃｔａｔｉｏｎａｎｄｂｅｈａｖｉｏｒａｌｆｉｎａｎｃｅ．ＴｈｉｓｐａｐｅｒｇｉｖｅｓａｃｏｍｐｒｅｈｅｎｓｉｖｅｓｔｕｄｙｔｏｔｈｅｓｅｔｈｅｏｒｉｅｓａｎｄｐｒｏｐｏｓｅｓｔｈｅｃｏｎｃｅｐｔｏｆｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎａｌｅｆｆｉｃｉｅｎｃｙｉｎｔｈｅＩＰＯｍａｒｋｅｔ，ｗｈｉｃｈｒｅｆｅｒｓｔｏｈｏｗｔｈｅｉｒ血ｏａｍｔｉｏｎｉｓｇｅｎｅｎｒａｔｅｄａｎｄｈｏｗｉｓｔｈｅｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎｕｓｅｄｂｙｉｎｖｅｓｔｏｒｓ．ＩｎｏｒｄｅｒｔｏｔｅｓｔｔｈｅｒｏｂｕｓｔｎｅｓｓｏｆｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎａｌｅｆｆｉｃｉｅｎｃｙｏｆｔｈｅＩＰＯｍａｒｋｅｔ，ｔｈｉｓｐａｐｅｒａｌｓｏｇｉｖｅｓｅｍｐｉｒｉｃａｌｓｔｕｄｙｏｎｔｈｅｓｈｏｒｔ·ｔｅｒｍａｎｄｌｏｎｇ—ｒｕｎｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅｏｆＩＰＯｓｕｓｉｎｇａｓａｍｐｌｅｏｆ１４６Ａ—ｓｈａｒｅｏｆｆｅｒｉｎｇｓｉｓｓｕｅｄｆｒｏｍ１９９７，Ｊｕｌｙｔｏ１９９８，ＤｅｃｅｍｂｅｒｉｎＣｈｉｎｅｓｅＩＰＯｍａｒｋｅｔ．Ｔｈｅｒｅｓｕｌｔｓｓｈｏｗｔｈａｔｔｈｅｔｈｒｅｅ—ｙｅａｒｃｕｍｕｌａｔｅｄａｄｊｕｓｔｅｄｒｅｔｕｒｎ（ＣＡＲ）ａｍｏｕｎｔｓｔｏ２５．１９％，ｗｈｉｃｈｉｍｐｌｉｅｓｔｈａｔｔｈｅＩＰＯｉｎＣｈｉｎａｏｕｔｐｅｒｆｏｒｍｅｓｔｈｅａｖｅｒａｇｅｍａｒｋｅｔａｎｄｔｈｅｏｖｅｒ－ｒｅａｃｔｉｏｎｍａｙｂｅａｎｅｘｐｌａｎａｔｉｏｎｆｏｒｔｈｉｓ．Ｆｕｒｔｈｅｒｓｔｕｄｉｅｓｓｈｏｗｔｈａｔｔｈｅｌｏｎｇ—ｎｌｎｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅｏｆＩＰＯｉｓｎｅｇａｔｉｖｅｌｙｒｅｌａｔｅｄｔｏｔｈｅａｖｅｒａｇｅｔｏｔａｌａｓｓｅｔｓ，ｅａｒｎｉｎｇｓｐｅｒｓｈａｒｅａｎｄｔｈｅｇｒｏｗｔｈｒａｔｅｏｆｔｈｅｏｐｅｒａｔｉｎｇｉｎｃｏｍｅｔｗｏｙｅａｒｓｐｒｉｏｒｔｏｔｈｅｉｓｓｕｅ．Ａｎｄｔｈｅａｄｖｅｒｓｅｅａｒｎｉｎｇｆｏｒｅｃａｓｔｅｒｒｏｒｓａｒｅｎｅｇａｔｉｖｅｌｙｒｅｌａｔｅｄｔｏｔｈｅｌｏｎｇ－ｒｕｎｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅｏｆＩＰＯ．ＡｌｌｔｈｅｓｅｉｎｄｉｃａｔｅｔｈａｔｔｈｅｈｉｓｔｏｒｙｏｒｆｏｒｅｃａｓｔｅｄｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎｏｆｔｈｅＩＰＯ‰ｓｉｓｎｏｔｒｅｌｉａｂｌｅａｎｄｍａｙｍｉｓｌｅａｄｔｈｅｉｎｖｅｓｔｏｒｓｔｏｗｒｏｎｇｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｄｅｃｉｓｉｏｎ．Ｍｏｒｅｏｖｅｒ，ｉｎｖｅｓｔｏｒｓｉｎｅｍｅｒｇｉｎｇｍａｒｋｅｔｏｆＣｈｉｎａ’ＳＩＰＯｍａｒｋｅｔｔｅｎｄｔｏｂｅｍｏｒｅｏｖｅｒ－ｏｐｔｉｍｉｓｔｉｃ．Ｓｏｔｈｅｒｅｉｓｉｎｅｆｆｉｃｉｅｎｃｙｉｎｂｏｔｈｔｈｅｐｕｂｌｉｃｉｔｙａｎｄｃｉｒｃｕｌａｔｉｏｎｏｆｔｈｅｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ．Ｈｏｗｅｖｅｒ，ｔｈｅｗｉｎｄｏｗｓｏｆｏｐｐｏｒｔｕｎｉｔｙｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓａｎｄｔｈｅｍｏｄｅｌｏｆｔｈｅｕｎｄｅｒｗｒｉｔｅｒ＇ｓｒｅｐｕｔａｔｉｏｎａｒｅｎｏｔｓｕｐｐｏｒｔｅｄｂｙｏｕｒｅｍｐｉｒｉｃａｌｒｅｓｕｌｔｓ．Ｌａｓｔｂｕｔｎｏｔｌｅａｓｔ，ｔｈｅｎｅｇａｔｉｖｅｒｅｌａｔｉｏｎｂｅｔｗｅｅｎｔｈｅＩＰＯｌｏｎｇ—ｒｕｎｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅａｎｄｔｈｅｍａｒｋｅｔｖａｌｕｅｏｆｎｅｇｏｔｉａｂｌｅｓｈａｒｅｓｉｎｄｉｃａｔｅｓｔｈｅｒｅａｒｅｓｐｅｃｕｌａｔｉｖｅｂｕｂｂｌｅｓｉｎｔｈｅｌｏｎｇ—ｒｕｎｒｅｔｕｒｎｏｆＩＰＯ．Ｂａｓｅｄｏｎｔｈｅｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌａｎｄｅｍｐｉｒｉｃａｌｓｔｕｄｙ，ｔｈｉｓｐａｐｅｒａｌｓｏｇｉｖｅｓｓｏｍｅａｄｖｉｃｅｏｎｈｏｗｔｏｉｍｐｒｏｖｅｍｅｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎｅｆｆｉｃｉｅｎｃｙｏｆｔｈｅＩＰＯｍａｒｋｅｔ．
Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：ＩｎｉｔｉａｌＰｕｂｌｉｃＯｆｆｅｒｉｎｇ，Ｌｏｎｇ·ｒｕｎｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ，ＩｎｆｏｒｍａｔｉｏｎＡｓｙｍｍｅｔｒｙ
Ｂｅｈａｖｉｏｕｒａｎｄｅｘｐｅｃｔａｔｉｏｎ．１Ｉ
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Ｉ绪论
ＩＰＯ（ＩｒｄｔｉａｌＰｕｂｌｉｃＯｆｆｅｒｉｎｇｓ），即通常所指的新股首次公开发行，是指那些拥有前景看好的投资项目的公司（包括私有公司或公众公司），在投资银行等中介机构的帮助下，第一次公开在股票市场向潜在的投资者发售股份，为开展项目筹集所需要资金的行为。

通过对ＩＰＯ在二级市场首次交易价格与一级市场发行价格定位差异的研究，西方的研究者们早在上个世纪六十年代末就发现ＩＰＯ存在首日超常回报（ＡｂｎｏｒｍａｌＩｎｉｔｉａｌＲｅｔｕｒｎ）１，他们将这一现象解释为定价偏低的结果。

最近，以Ｒｉｔｔｅｒ（１９９１）【叫为代表，关于理Ｏ长期表现２（指ＩＰＯ上市交易１年或１年以上）的研究正成为热点。

许多ＩＰＯ领域的研究者分别选取不同国家、不同时期、不同大小的新股样本以分析它们的长期价格表现，结果发现这些新股在上市后３至５年内的投资回报率要远远低于市场同期的平均回报率或者可比公司的同期投资回报率。

于是这些学者得出“新股长期表现欠佳”（ＬｏｎｇｒｕｎＵｎｄｅｒｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅｏｆＩＰＯ）的论断，即投资于新股的投资者在长期内遭受了损失。

对于新股长期表现的研究使得学术界关于ＩＰＯ市场的研究从其定价效率转向信息效率（ｈａｆｏｒｍａｔｉｏｎａｌＥｆｆｉｃｉｅｎｃｙ）。

许多学者认为ＩＰＯ市场失效的信息和投资者对信息的过度反应，引起了ＩＰＯ市场的短期超常回报现象和长期表现欠佳现象。

本文研究的主要内容即是对我国ＩＰＯ的长期表现进行实证研究，并在理论分析和实证研究的基础上对ＩＰＯ市场的信息效率性进行初步探讨。

１．１论文研究的目的和意义
ＩＰＯ首日超常回报与长期表现欠佳的共存似乎是ＩＰＯ市场上的一个“悖论”，如果ＩＰＯ的首曰超常回报确实是发行人和投资银行蓄意定价偏低的结果，那么从其
’首日超常回报率ＡＩＲ．＝（Ｐ．－Ｐｏ）／Ｐ。

．其中，Ｐ－为上市交易酋日的收盘价，Ｐｏ为新股的发行价格．
二［ＰＯ的长期表现用市场调整累积收益辜（ＣｕｍｕｌａｔｉｖｅＭａｒｋｅｔ－ａｄｊｕｓｃｅｄＲｅｔｕｒｎ，ＣＡＲ）来表示，计算方法如下：ａｒｉｔ－－－ｒｉ！一ｒｍｔ；其中ａｒｌｔ为第ｉ只样本至ｔ时期的调整收益率，ｒｉ￡为第ｉ股在ｔ时期内的收益率，ｒｍｔ为同期所选参照系的收益率．
ＡＲｔ＝÷∑ｔｉｔ．，ＣＡＲｓ，”∑勰。

”ｌ…
其中，ＡＲｔ为ｔ时期内样本的平均收益辜（ａｖｅｒａｇｅｒｅｔｕｒｎｓ）。

ＣＡＲｓ。

ｔ为从时间Ｓ至时间ｔ内的累积调整收益率（ＣｕｍｕｌａｄｖｅＡｄｊｕｓｔｅｄＲｅｍｒｎｓ）：
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长期表现看来，ＩＰＯ似乎是定价偏高了。

这表明，从长期来看，定价偏低并不能全面地解释婵０这种特殊的价格过程。

于是，学术界开始从ＩＰＯ市场的信息效率性出发来研究ＤＯ长短期的价格表现。

ＩＰＯ市场上的信息不对称现象较为严重，有关ＩＰＯ真实价值的信息在投资者、发行人和承销商之间分布并不均匀，而资金在证券市场上仍然是一种稀缺资源，发行人和承销商为了争夺这种稀缺资源，可能会隐瞒自己的真实情况，尽量披露有利信息而隐瞒不利信息，甚至积极“粉饰”、“过度包装”相关的信息。

此外，ＩＰＯ市场的参与者，包括投资者、发行人和投资银行的行为并非完全理性。

“狂热的投资者”（Ｆａｄｓ）很有可能对于有关信息过度乐观，从而使新股上市之初的价格产生非理性成分，随着时间的推移，有关ＩＰＯ内在价值的信息越来越多，投资者的过度乐观情绪趋于减退，ＩＰＯ的价格也随之回落到真实水平。

发行人也可能有机会主义倾向，在市场行情趋好时利用时间窗口，“混水摸鱼”以制造虚假盛况。

这种ＩＰＯ市场信息产生和使用机制的无效性不仅会损害投资者的长期利益，而且不利于证券市场的健康持续发展。

国内学者对于股票发行市场信息机制的研究及关注程度远没有对股票流通市场的信息效率性的研究那么深入和富有成就。

本文对ＰＯ市场信息效率性的研究是基于以下几个理由：首先，关于流通市场信息效率性的研究方法和结论并不适合于发行市场，因为发行市场信息机制的重要性有别于流通市场，流通市场的信息效率性（即市场有效性）注重于价格对于信息的反应，而发行市场的信息效率性注重于信息产生和使用机制的效率性，是一种内在的运作效率；其次，发行市场是流通市场的源泉和基础，如果发行市场中的信息产生机制效率低下，虚假的信息会对投资者的投资决策产生误导，也会造成资源配置的无效性，损害投资者的长期利益和证券市场的持续发展：最后，新兴市场的投资者可能存在“非理性”行为，这种非理性的行为会使股票价格也包含非理性成分，因此，有效的信息效率机制还应包含投资者使用信息的有效性。

本文通过事件研究法，对ＩＰＯ市场的信息效率性进行了理论和实证的研究，旨在为我国发行市场的信息机制构建提供一些线索。

１．１．１论文研究的理论意义
（１）关于ⅢＯ长期表现的研究是对口Ｏ研究领域的一个完善和发展。

基于有效市场理论，研究者们对于ＩＰＯ短期回报的研究所做出的一个基本假设是：股票价格对于事件的反应的任何延迟都是短期的。

但是，新近发展起来的学术派对于这一假设提出了挑战：他们认为股票价格对于信息的反应是缓慢的，因此必
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须研究长期的回报以全面考察市场的有效性。

近年来，学术界对于ＩＰＯ长期表现的研究表明，ＩＰＯ短期表现研究的时间窗Ｄ太短（上市后第一日或者上市后的第一周），要全面反应１２０定价的准确性或是市场的有效性，必须在一个更长的期间内对于ＩＰＯ的价格表现进行考察。

国内学者对于ＩＰＯ的研究还主要集中于短期超常回报现象，对于ＩＰＯ的长期表现则少有涉及。

为了全面刻画ＩＰＯ市场的效率性，有必要从一个更长的时间窗口来考察其最初的定价功能，并从定价功能、发行方式等以外的因素来寻求关于１２０这一特殊价格模式的解释。

（２）关于ＩＰＯ长期表现的研究引发了对于ＩＰＯ市场信息效率性的思考。

从短期来看，新股向投资者提供了超常的回报，但这种超常回报在长期内是否会持续？这在理论界是值得继续关注的问题：如果新股在长期能够向投资者提供合理的回报，那么新股的首日超常回报的确是由于ＩＰＯ市场的定价功能的无效性而引起；如果新股在长期内的回报低于市场组合回报，则ＩＰＯ的首日超常回报可能是由于市场的过度反应或者投资者过于乐观所引起。

国外学者对于ＩＰＯ长期表现欠佳现象的研究表明，１１００最初的发行定价也许是准确的，但是由于信息的“过度包装”和投资者对于信息的“过度反应”，使得ＩＰＯ在上市之初的价格中包含了非理性成分，经过较长时间的调整，ＩＰＯ的价格最终回落到其真实水平。

由此，对于ＩＰ０市场信息效率性，也即信息产生机制和使用机制的研究成为学者们关注的焦点。

由于新股发行公司没有公开的历史信息，因此由发行人、承销商首次公开的信息（主要指招股说明书、上市公告书和投资价值说明书等）是投资者进行投资决策的主要依据，也是引导资源有效配置的重要导向。

如果ＩＰＯ市场上公开的信息产生机制中存在无效性，如对于信息的“过度包装”行为以及证券市场中存在的天然的信息不对称，必然会对投资者的投资决策和资源的合理配置产生误导。

而新兴市场中投资者的非理性行为也是客观存在和不容忽视的，这些非理性的行为会哄抬ＰＯ最初的市场定价，加剧ＩＰＯ最初价格的膨胀和长期后的回落，引起ＩＰＯ长期表现的欠佳。

因此，ＰＯ市场的信息效率性应该纳入学术界的研究范围。

国内外学术界对于我国ＩＰＯ市场的理论研究主要集中于价格发现功能，包括对于发行管理体制、发行方式和发行定价等的研究。

随着我国新股发行管理体制、定价方法和发行方式的不断改进，对于ＩＰＯ领域的研究也应从其传统的定价功能研究转向信息效率性的研究。

因此，从较长的时间窗口来研究１１００市场的定价功能和信息效率性，是适应我国证券市场发展的需要，也是完善ＩＰＯ研究理论的内在要求。

华中科技大学硕士学位论文１．１．２论文研究的现实意义
我国的证券市场是一个新兴市场，经过十几年的发展已经初具规模。

ＩＰＯ市场，即新股的发行市场与证券市场的发展经历了类似的过程。

由于我国ＩＰＯ市场上的一些特殊机制，如发行管理的审批制带来的政策性溢价、刚性股票定价带来的政策性定价偏低等因素，使得我国ＩＰＯ市场一直存在“新股不败”神话３。

但是，短期内的超额收益是否意味着长期的利好？ＩＰＯ的投资者在长期内的投资回报能否得以保障？因此，在“新股不败”神话的背景下，对ＩＰＯ的长期表现进行实证研究具有现实意义。

我国ＩＰＯ市场尚存在运作不规范之处，尤其是“信息噪音”较为严重。

发行新股主要的信息来源是招股说明书、上市公告书以及投资价值说明书等，这些公开的信息是投资者进行新股投资的主要依据。

在我国ＩＰＯ市场中，由于信息披露机制的严重失效，对于公开的会计信息的质量缺乏强有力的监管，使得“伪装”上市成为可能。

“原野”事件（１９９２）、“琼民源”事件（１９９８）、“红光”事件（１９９８）、“大庆联谊”事件（１９９９）、“蓝田股份”事件（１９９９）、“北海银河”事件（１９９９）等等令人触目惊心的上市公司作假案，充分暴露了股票发行市场信息披露机制的严重失效。

对公开信息的质量缺乏有力的监管，对与新股发行相关的中介机构业务质量水平的软性约束以及业务失职的过轻处罚，使得信息确证机制名存实亡，股市上投资者的利益损失毫无保障机制。

这是信息产生机制中的无效性。

证券发行、上市的信息不对称在目前中国证券市场上依然较为严重。

上市公司股票在证券发行的政府计划控制和企业资金严重短缺而急需筹资以及居民投资渠道狭窄、投资工具较少的背景及条件制约下，仍是一种稀缺资源。

特别是在政府对证券发行的严格审核制度约束和证券商在证券发行承销的激烈竞争中，企业为达到证券发行、上市的目的，并利用企业在证券发行、上市卖方市场的有利位置以实现企业利益的最大化，会利用其信息优势欺骗证券监管部门、欺骗市场、欺骗投资者。

证券市场上广大的投资者在无法了解企业真实情况并依据企业公开披露的信息进行投资，导致投资失误，损失惨重。

这是信息传递过程的无效性。

此外，新兴市场中的投资者，尤其是我国股票市场上的散户投资者，缺乏对信息的甄别能力以及理性的投资理念，更容易对相关信息“过度乐观”，加剧了ＩＰＯ
３李博、吴世农（２０００）＝’’对于我国１９９６年至１９９９年在沪深证券交易所上市的５２９家Ａ股ＩＰＯ的短期价格表现进行了研究．他们发现这些ＩＰＯ的酋日超额收益高达１２９８％．韩德宗、陈静（２００１）”１对１９９７－－１９９９年问的３７９家ＩＰＯ的研究表明，其超额收益率为１３５３５％．
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最初的价格膨胀和随后的价格回落。

这是信息使用机制中的无效性。

口。

市场中信息产生机制、传播机制以及使用机制的失效必然会带来资源配置的无效性，从而不能保证上市公司的质量，阻碍资本市场的持续发展；失效的信息也会引导投资者进行错误的投资决策，使新股的长期投资者遭受损失。

提高职Ｏ市场的信息效率性，对于保证上市公司质量从而保证二级市场健康发展以及保障投资者利益都具有重要的现实意义。

１．２论文研究的思路和主要内容
我国股票发行市场的信息机制如图１一ｌ所示。

本文构造了较长时间窗口的事件研究，通过研究口Ｏ的长期表现（３年）来揭示我国口Ｏ市场的信息效率性，如果口０市场的信息是有效的，则ＤＯ上市三年后应向投资者提供相当于市场平均收益的投资回报率，或者略高于市场同期水平；如果三年后］ＰＯ向投资者提供的回报率显著低于市场平均水平，我们有理由怀疑公司在发行上市时提供的信息真实性；如果三年后ｍＯ向投资者提供的回报依然远高于市场平均水平，我们有理由怀疑［ＰＯ市场投资者的“过度反应”造成了这种长期存在的超额收益率。

发行市场流通市场ｒ．……………～………’………＋ｒ……………一
ｌ中介评估机构‘霉！评估事务所、新股短期投资
Ｉ会计师事务所、律师事务所等）
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ｌ承销商卜ｊ值说明书、真实赢利水平
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ｔ对ＩＰ。

市场信息有效性的检验
图１－）我国ｌｉｆｏ市场信息机制简图
本文拟在比较分析的基础上采取理论研究和实证研究相结合的方法。

理论研究主要是对目前关于ＰＯ市场信息有效性研究的理论进行总结、比较和筛选，对于我
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国碑Ｏ市场信息有效性给予理论上的解释和修正；实证研究主要指建立数学模型来探讨碑Ｏ市场中的信息对于新股长期投资回报的影响。

在理论和实证研究的基础上，找出影响信息有效性的关键因素，对于我国ＩＰＯ市场信息效率性的构建提出建议。

本文研究的主要内容如下：
第２章主要介绍ＩＰＯ长期表现欠佳现象，笔者将这种现象的原因归于ＩＰＯ市场的信息机制效率低下，同时介绍了股票流通市场的信息效率性理论（即有效市场理论）。

在此基础上，笔者提出了ＩＰＯ市场信息效率性的概念。

第３章详细介绍了国外对于ＩＰＯ长期表现欠佳现象的理论解释。

国外对于ＩＰＯ长期表现欠佳的解释主要归结为两类：第一类从行为金融理论出发，从投资者和发行人的非理性行为角度出发来解释这一现象；第二类基于信息不对称理论，从管理层对于历史会计信息的“过度包装”、预测信息的乐观预测以及相关的信号理论着手，对ＩＰＯ长期表现欠佳现象进行了解释。

第４章以１９９７年７月至１９９８年１２月间发行的１４６家ＩＰＯ为样本，对我国ＩＰＯ的长期表现进行了的统计描述，并初步研究了ＩＰＯ长期表现与首日超常回报、流通股市值、原始股东留存股权比例等因素的关系。

第５章利用样本数据，建立具体的模型对第三章的理论进行了实证研究。

研究结果表明，“过度包装”假说和“乐观的盈利预测”假说都得到了实证的支持，投资者的“过度乐观”是长期存在的，但是发行人利用“时间窗口”这一模型并不能得到完全的支持。

根据实证结果，笔者对于我国ＩＰＯ的长短期价格模式进行了解释，并对我园ＩＰＯ市场信息效率机制的构建提出了初步的建议。

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２ＩＰＯ长期表现与ＩＰＯ市场信息效率性
有效市场理论认为，股票价格完全是随机游走的（ＲａｎｄｏｍＷａｌｋ），投资者不可能利用某些分析模式和相关信息始终如一地在证券市场上获取超额收益。

而ＩＰＯ这种系统性价格模式（即短期的超额收益和长期的表现欠佳）的存在显然对这一理论提出了挑战。

但是，由于股票发行市场信息效率性的表现机制有别于股票流通市场，也由于有效市场理论本身的局限性，流通市场的信息效率性（即有效市场理论）并不能用于股票的发行市场，因此，寻求对于ＩＰＯ这种系统价格模式的合理解释要从ＩＰＯ市场的信息效率性出发。

２．１ＩＰＯ首日超常回报与长期表现欠佳共存：ＩＰＯ市场的奇特现象
１９６９年Ｒｅｉｌｌｙ和Ｈａｔｆｉｅｌｄ首次利用美国股票市场上１９６３—１９６５年间上市的５３家上市公司的ｉＰＯ为样本进行分析，发现这些ＩＰＯ的平均首次回报率高达９．６％，大大超过同期的市场基准收益率。

ＭｃＤｏｎａｌｄ和Ｆｉｓｈｅｒ（１９７２）年以美国１９６９年间的１４２家上市公司的ＰＯ为样本进行研究，结果表明，这些口Ｏ的平均首次回报率高达２８．５％。

自这几位学者开创了研究球Ｏ的先河之后，有关ＩＰＯ超常回报的发现极大地激发了金融理论界和实务届的兴趣，更多的学者投入到这一领域的研究。

很多学者以不同国家、不同时期、不同容量的ＩＰＯ为样本，几乎所有的结果都表明ＩＰＯ市场确实存在着短期超常回报现象。

对于这一现象，学术界广为接受的是定价偏低解释（Ｕｎｄｅｒｐｒｉｃｅｄ），即ＩＰＯ市场中的发行人或投资银行由于各种原因而使ＩＰＯ的发行价格低于其内在价值（ＩｎｔｒｉｎｓｉｃＶａｌｕｅ）。

近年来，口Ｏ的长期表现成为国外学术界研究的热点问题，他们认为，关于ｐＯ短期表现研究的时间窗口太短（上市后第一日或者上市后的第一周），要全面反应ＩＰＯ定价的准确性或是市场的有效性，必须在一个更长的期间内对于ＩＰＯ的价格表现进行考察。

Ｓｔｒｏｌｌ和Ｃｕｒｌｅｙ（１９７０）对２０５家规模较小的ＩＰＯ进行统计，发现“短期内样本中的ＩＰＯ表现出显著的价格升水，但是从长期来看，这些小公司的投资回报并不理想……”。

这一发现激发了人们对ＩＰＯ长期表现的研究兴趣。

Ｉｂｂｏｔｓｏｎ（１９７５）ｆｓｏ］的
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研究表明，美国１９６０一１９６９年间上市的ＩＰＯ，其首日回报率与长期表现负相关。

而且ＩＰＯ的长期价格走势呈勺状分布，即在第一年回报率为正常的正回报，随后三年回报率为负，在第五年又恢复为正常的正回报率。

Ｒｉｔｔｅｒ（１９９１）［６４１以美国资本市场１９７５—１９８４期间的１５２６个ＩＰＯ为样本研究了其三年期的表现。

文章采用了不同的计算方法和参照基准，结果发现，ＩＰＯ的三年期表现要弱于市场投资组合以及行业和规模可配比的可控样本：ＩＰＯ三年期的投资回报为３４．７４％，而由可控样本所组成的投资组合的同期回报率为６１．８６％；且ＩＰＯ的长期回报率比市场指数低２９％。

Ｒｉｔｔｅｒ在文章中首次提出了“ＩＰＯ长期表现欠佳”的论断，但是同时他也指出了研究中未解决的三个问题：第一，所研究的表现欠佳现象是基于样本的特殊现象还是同样适用于其它时期的其它新股样本？第二，ＩＰＯ会否扭转这种相对的下降趋势或者说这种表现欠佳在三年后会否持续？第三，ＩＰＯ长期表现和首日回报率之间是否存在着系统性的联系？Ｒｉｔｔｅｒ所提出的这些问题在其后的研究中都得到了回答。

Ａｇｇａｒｗａｌ和Ｒｉｖｏｆｉ（１９９０）［３０１的研究基于美国市场上１９７７－－１９８７年间的１５９８个ＩＰＯ样本，结果发现，对于在公开市场上以交易首日收盘价取得新股，并持有２５０个交易目的投资者，其回报率为一１３．７３％。

Ｒａｊａｈ和Ｓｅｒｖａｅｓ（１９９７）［６５１发现在上市五年后，公司比市场平均回报率（Ｎａｓｄａｑ／Ａｍｅｘ）低１７％至４７．１％。

最近，Ｃａｒｔｅｒ（１９９８）【３６】的研究也表明，在新股发行上市三年后，美国ＩＰＯ公司的回报率比市场低１９．９２％。

在英国，ＭａｒｉｏＬｅｖｉｓ（１９９３）１５７Ｊ以１９８０－－１９８８年闯的７１２个ＩＰＯ样本，采用了三个市场指数为基准验证了在英国市场上的口Ｏ长期表现欠佳现象。

但是Ｌｅｖｉｓ的结果也表明，ＰＯ长期表现欠佳程度在８％至２３％之间，依所采用的市场参照指数而不同。

Ｅｓｐｅｎｌａｕｂ（１９９９）【４３】以１９８５～１９９５年间的ＩＰＯ为样本，再一次考察了英国市场上的长期表现欠佳现象。

与Ｌｅｖｉｓ一样，他们采用了不同市场指数，最后肯定在长期ＩＰＯ公司的表现要弱于平均市场表现：投资于新股的１英镑在三年后只值８５个便士。

其他学者在其他国家的资本市场上也得到了类似的结果，如Ｕｈｌｉｒ发现德国的ＩＰＯ在上市交易一年后，其回报低于市场７．４个百分点；Ａｇｇａｒｗａｌ、ｌｅａｌ和Ｒｉｖｏｌｉ（１９９３）［３１船出在巴西、墨西哥和智利，ＩＰＯ三年期市场调整回报率分别为－－４７．Ｏ％、一１９．６％和－－２３．７％：Ｆｉｎ和Ｈｉｇｈ锄（１９９８）对于澳大利亚市场上１９６６－－１９７８年间的９３个ＩＰＯ样本的研究也发现，在上市交易首月末购得新股并持有三年后的回报率比市场回报低６．５２％。

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一些研究也表明，Ｒｉｔｔｅｒ所指出的长期表现欠佳现象在三年以后会持续。

Ｒａｊａｎ和Ｓｅｒｖａｅｓ（１９９７）［６３】发现在上市五年后，ＩＰＯ比市场平均回报率低１７％至４７．１％。

Ｌｏｕｇｈｒａｎ（１９９４）ｔ５９１研究了美国１９６７－－１９８７年间的３６５６家ＩＰＯ的表现，发现长期表现欠佳现象在６年以后仍然会持续。

Ｌｏｕｇｈｒａｎ和Ｒｉｔｔｅｒ（１９９５）ｉ６０１又将样本容量扩大到４７５３家，发现这些在１９７０—１９９０年间上市的婵０的长期表现欠佳趋势会持续至第五年，在第六年后则无进一步的趋弱走势。

表２－１ＩＰＯ短期和长期表现研究数据汇总
（鬈）研艏期间样本大小表现（％）
短期时间窗口长期奥地利Ｆｉｎｎ＆Ｈｉｇｈａｍ＊（１９９３）１９６６—１９７８９３２９．２１．６．５澳大利亚Ｌｅｅａ１．ａ１．（１９９４）１９７６．１９８９２６６１１．９３．５ｌ－０德国
吣ｉｒ１９７７．１９８７９７２１．５３．７．４德国Ｌｊｕｎｇｑｖｉｓｔ（１９９７）１９７０．１９９０１４５９．２３．１２．１瑞士Ｋｕｎｚ＆Ａｇｇａｒｗａｌ＋（１９９４）１９８３·１９８９４２３５．８３．６．１
瑞典ＬｏｕｇｈｒａｎｅｔａＪ．（１９９４）１９８０．１９９０１６２—３
１．２
英国Ｌｅｖｉｓ（１９９３）１９８０．１９８８７１２１４．３３．３０．６英国Ｋｈｕｒｓｈｅｄｅｃａ／．（１９９３）１９９１．１９９５２４０９．７４３．１７．８ｌ英国Ｅｓｐｅｒｄａｕｂ（１９９８）１９８５—１９９２５８８—５—１８．６ｌ美国Ｓｉｍｏｎ（１９８９）１９２６—１９３３３５—５．３９．０美国Ｓｉｍｏｎ（１９８９）１９３４．１９４０２０一５６．２美国Ｌｏｕｇｔｕａｎ＆Ｒｉｔｔｅｒ（１９９５）１９７０．１９９０４７５３—５．３０．０美国Ｒｉｔｔｅｒ＊（１９９１）１９７５．１９８４１５２６１４．３３．２９．１美国Ａｇｇａｒｗａｌ＆Ｒｉｖｏｌｉ（１９９０）１９７７．１９８７１５９８１０．７１．１３．７美国Ｒｅｉｌｌｙ（１９７７）１９７２．１９７５４８６１０．９１．１１．６香港ＭｃＧｕｉｒｍｅｓｓ（１９９３）１９８０．１９９０７２１７．６２．１８３马来西亚Ｄａｗｓｏｎ（１９８７）１９７８．１９８３２１１６６．７３１８．２新加坡Ｄａｗｓｏｎ（１９８７）１９７８．１９８３３９３９．４３．２．７新加坡Ｈｈ＆Ｍａｈｍｄｏｏｄ（１９９３）１９７６．１９８４４５２７．０３．９２墨西哥Ａｇｇａｒｗａｌｅｔａ１．（１９９３）１９８７．１９８８３８２．８３．１９．６巴西Ａｇｇａｒｗａｌｅｔａ１．（１９９３）１９８０．１９９０４８７８．５３－４７．０６智利Ａｇｇａｒｗａｌｅｔａ１．（１９９３）１９８２．１９９０１８１６．３３．２３．７芬兰Ｋｅｌｈａｒｊｕ（１９９３）１９８４—１９８９７９１４．４３－２１．１日本Ｃａｉ＆Ｗｅｉ（１９９６）１９７１．１９９０１７２—３．２７０日本Ｈｗａｎｇｅｔａ１．（１９９２）１９７５—１９８９１８２—３９．０注：本表根据相关文献整理而成。