公司首席经济学家高善文演讲实录

高善文：尊敬的各位来宾、各位朋友,上午好.很高兴今天有机会在这里用50分钟的时间介绍一下我对于中国经济情况的一些看法.这些看法首先是基于对今年以来数据变化和走向的一些回顾和反思,在这样的基础上提出我们对于数据的解读和一些意见,对于明年和未来更长一段时间数据走向的一些倾向性的看法和判断.我主要想讨论两个方面的问题：一是经济在增长层面上出现的一些值得注意的特征；二是金融市场的一些问题.据我所知,这两个方面在诸多关于经济的讨论中涉及得不是特别多,也不是非常深入,但是我觉得这对于
众所周知,在过去10-12个月的时间里我们迎来了10年来的第三轮宏观调控,就像以前历史上的其它几次宏观调控一样,从表面上看具有很多共同的特征,比如货币条件的紧缩,比如市场上利率的大幅度上升,比如股票市场的大幅度下跌,比如中小企业普遍的融资困难,比如通货膨胀的高企,在所有的这些层面上,这一轮宏观调控和2004年和2008年的宏观调控并没有特别大的差异,通货膨胀越来越高,中小企业融资越来越困难,市场利率飙升得越来越高,整个股票市场非常困难,房地产行业也在遭受很大的调整压力.但是在这种背景下,如果我们更仔细地去看一些经济层面的数据和金融市场上的数据,这一轮调控在很多重要的层面上,同历史上的调控相比都表现出极为相反的特点,正是这些特点需要我们很认真地注意.
首先我们来看过去10年中国的实际出口增长率,就是把出口价格扣掉以后实际出口增长率的情况,也就是现在我们看到的这张图.可以看到,在2003-2004年的那一轮宏观调控当中,实际出口增长率基本上没有很大的变化,即使你说它有下降,这个下降也是非常轻微的.在2008年的这一轮通货膨胀和宏观调控之中,出口毫无疑问经历了断崖式的下降,但是出口的大部分发生在调控的末期,特别是雷曼倒闭以后.在2005年出口有了一些下降,但是从现在的数据我们可以看得很清楚,其实当时初步的下降是比较轻微的.从去年10月份到现在的12个月的时间里,整个出口的实际下降增速是非常剧烈的.这张图上我们可以看得很清楚,从出口所包含的增加值占整个中国的GDP一般真正的占比只有15%左右,即使以这个比例估计,出口的下降对于经济增速的影响也应该接近1个百分点,还不考虑出口下降所带动的与出口相关的投资影响.所以从出口的情况来看,在这一轮宏观调控进行的过程中,出口的下降跟历史上其他两轮调控相比毫无疑问是异常显着和激烈的,同时我们也知道,宏观调控的目的并不是为了把出口压下来,如果说宏观调控的目的是为了把经济压下来,把通货膨胀压下来,从经济的角度来讲肯定不是为了压出口,主要还是为了压某种形式的投资.
我们再看另外一个很重要的数据,我们看看消费的数据,特别是把消费价格因素剔掉以后情况是一样的.在2003-2004年的调控之中,消费的实际增速肯定是没有下降的,在2008年的那轮调控之中,实际上消费的实际增速是节节上升的,但同样在过去12个月的宏观调控之中,消费的实际增速也经历了非常明显的下降.一般认为,中国私人消费开支占整个经济的比重
应该接近40%,如果我们以这里看到的消费增速下降来估算,完全因为这里私人开支消费的
下降对经济的影响应该不低于个百分点,使得经济GDP往下走的力量应该不少于个百分点,如果考虑到投资和对于其他衍生性的影响的话这个数据肯定更大.把出口和消费合并起来看,今年以来因为这些因素整个经济因素至少要往下摆动2个百分点,但我们也清楚地知道整个宏观调控的目的不是为了把消费压下去,这一点无论从政策制定的角度还是从实际的执行层面来看都不应该是这样的.同样我们也知道这样出口和消费的下降在历史上的其他两轮宏观调控时期都是绝无仅有的,在其他的时期消费是上升的,出口基本上是不变的,或者下降非常地轻微.但是在这样的条件下,我们再来比较一下整个经济的增长情况,我们来看工业的增长情况.
在2004年的宏观调控之中,从宏观调控开始再到2005年上半年基本结束持续了4-5个季度,在那段时期内,工业增速从顶到底大概下降了接近4个百分点,整个工业增速下降了
3%-4%.在2008年的这轮调控之中工业增速下降接近10个百分点,但是在过去12个月的宏观调控之中,我们可以看到一直包括昨天公布的10月份的工业增速,中国的工业增速是不变的.就是从去年10月份到现在宏观调控增速进行了12个月,中小企业融资非常困难,消费大幅度下降,出口大幅度减速,但是整个工业增速是不变的.但是在历史上的其他调控之中,消费在上升,出口没有很大的变化,但是工业增长率应声而降.
我们再来看看GDP增速,实际的情况是一样的,在2004年的宏观调控之中,从宏观调控开始到2004年的第二季度,再到2005年上半年,整个GDP增速的下降也超过了1%,2008年这个下降显然要猛烈得多,但是以GDP增速来衡量的话,一直到今年三季度为止,中国经济面临的减速是非常不明显的.就是从经济总量的层面上来看,如果我们相信国家统计局的数据,在增长层面上是基本可信的,我们看到工业和经济的增速是不变的,但是我们又很确定地知道出口经历了很大的下降,消费经历了很大的下降,出口和消费都在下降,为什么整个工业的增速不变呢而在历史上,2004-2008年,出口维持得很好,整个消费还在上升,但是整个经济增速应
声而落.无论是2004年还是2008年,整个经济增速应声而落显然的原因都是出口在下降,而且宏观调控本来的目的也是要压通货膨胀,要压通货膨胀就要压需求,要压需求当然首当其冲就是压投资,但是如果我们看看数据,这个逻辑在今年的数据还看不到,我们看不到投资被压下来,至少从增长层面来比对这些数字我们是看不到的.如果我们相信了增长的数据,我们也相信了出口的数据,同时如果我们对消费者数据,特别是消费数据的趋势从自下而上的角度来看,比如看汽车的消费,看家电的消费,对于消费数据的趋势也抱有一定的信心,你不得不推出这个结论,就是在过去12个月之中,总体来讲投资一定是在加速的,否则我们看到的数据在总量层面上是对不上的.
如果投资在加速,在资金这么紧的情况下为什么投资反而会加速呢保守地讲,投资一定是没有下降的,实际上投资一定是出现了很明显的加速,否则整个生产层面的数据是对不上的.如果我们打开投资的数据来仔细地看一看,是不是有可靠的理由,或者有一些初步的迹象显示投资有可能加速呢我们来看几个层面的数据.
首先是政府开支所支持的投资,就是所谓的“铁工基”项目,比如电力系统投资、铁路系统投资、公路系统的投资,无论是从自下而上的调研还是数据来看,总体来讲政府支持的投资增速今年以来都在接近0%的水平.在2009年下半年以来,政府公共开支的投资总体上都在大幅度下降,今年和去年相比实际上还是在进一步下降.
另外要补充讨论的是,考虑到现在在非常广泛的层面上,在经济增速相对稳定的同时资金的利率非常高,我们几乎可以断定过去几个季度的时间里企业经历了长期的去存货的过程,这意味着存货投资的变化也是负的.存货投资的变化是负的,政府开支投资的变化显然也是负的,我们再来看另外一个数据,就是房地产投资,政府支持非常靠不住,但是我们可以合并很多数据,比如看房地产新开工面积、在建面积、销售面积等等,我们把这些数据合并在一起来看,房地产开发投资在今年前10个月总体来讲位盘整,或者还有一点下降.但是如果认为今年上半年总体房地产开发投资是在加速上升,这点看法在数据层面上并没有很强的证据.也许我们顶多可以说房地产开发投资在过去10个月是高位盘整,这样投资的加速来自哪里呢如果我们从生产法的数据来看投资一定是加速的,但是我们又看到房地产的投资、政府的投资和存货投资都看不到加速的迹象.
投资加速迹象来自哪里呢我们可以看到,中国制造业的投资增速在明显上升,我们实际上可以看得很清楚制造业的投资增速,从去年9-10月份以来,制造业投资总体进入了一个上升的趋势.昨天刚刚公布的10月份制造业投资的数据,9月份进入了一轮下降,大家都认为制造业的减速投资开始了,但是昨天公布的10月份投资的数字又出现了大幅度反弹.可以看到从去年9月份以来,整个制造业投资是处于一个上升的趋势之中,而制造业投资占整个投资的比重要比房地产投资大得多.如果我们要在制造业投资里看一部分数据,比如周期性行业的数据,我个人并不认为这些周期性行业的数据合并在一起可以解释制造业投资上升的全部,但是如果我们找几个大的,有一定代表的周期性行业数据,比如我们看黑色金属、化学原料等等,我们可以看到在一些重要的周期性行业,去年年底以来总体来说投资出现了加速.比如在化学原料制品行业,他们的投资在2009-2010年总体来讲都是在0%附近,但是去年年底以来出现了一个趋势性的上升.
为什么在历史上的宏观调控之中,整个固定资产投资应声而落,整个经济很快落下去,通货膨胀随之下降我们现在看到了通货膨胀下降的迹象,但是我们也看到资金很贴近市场的调整,但是在投资层面上,我们看不到整体投资的下降,投资很可能是上升的,这种上升主要来源于
一些周期性的投资上升,来自于一些制造业的投资上升.如果我们把增长层面的数据合并到这里进行解读,我们要进一步追问的是这样的解读背后的含义是什么,如何看未来一段时间的经济增长趋势.对于这样一个制造业投资的上升,整个固定资产投资上升和宏观调控的方向背道而驰,并且还有经济的支撑,这方面的讨论迄今为止并不是很多,但是我们把数据放在这里,实际上是想进一步重申过去一年的时间里反复强调的看法.我们认为结合其他方面的数据进一步考虑的话,我们对这个数据的解读就像我们在今年年初提出的一样,我们认为这些数据显示了由中国私人部门投资意愿的周期性摆动驱动的,由私人部门维持的经济周期的上升过程实际上现在正在开始.换一个角度来讲,宏观调控之所以为经济层面上的表现,对数据的影响和历史上其他时段如此不同,很重要的原因就是我们所处经济周期的位置非常不同,现在所处的位置就是在私人部门投资的趋势性上升的起点附近,或者是刚刚跨国这个起点.对于一些保守的人来讲,我们也许还没有跨过这个起点,但毫无疑问我们在这个转折点附近.如果今年以来不是因为出口的下降,不是消费异常的下降,我们看到的经济增速很可能会在11%以上.如果是那样的话,大概没有人会认为中国经济的发展还存在所谓的“着陆”问题,所谓的“急速下降”的问题.但是我们看到的数据并不是这样,不是因为宏观调控导致了经济的减速,而是因为其他的力量,比如消费来自于前几年过度刺激导致的透支,出口和前几年的调整有关,这几年都不是宏观调控的内在逻辑之中.如果我们沿着这个思路来看问题,我们要问的几个问题是：为什么制造业投资在现在会进入一个趋势性的上升过程从数据来看到现在一直走了12个月的时间,我们从另外一个角度可以把这个问题看得更清楚.最早是从2006年下半年开始,最晚从2007年下半年开始,一直到去年10月份,在持续3-4年的时间里中国制造业投资的增速一直在下降,中国私人部门驱动的制造业投资的增速一直在下降,这种下降基本的原因是因为周期性,是因为制造业周期性本身的摆动,是因为周期本身的力量所导致的,我们来看这个东西另外的一个角度是回顾过去十年的经济增速,把经济增速放在过去十年的背景来看,从2008年到现在总体来讲经济增速是接近下降的,或者是经济增速总体来讲处于一个相对偏低的水平上.整个经济增速从2008年以来一直在下降,或者维持一个相对不高的水平.在过去几年的时间里,总体来讲经济增速维持在不高的水平,但是过去几年经济增速的主要支持力量来自于政府的基建开支,来自于房地产开支,来自于消费开支,这一点也是很确定的.整个经济增速不是非常高,但是私人部门的消费开支,包括房地产投资,包括整个政府基建开支异常大,反过头来暗示着整个制造业投资,整个制造业产能扩张实际的力度在过去几年的时间里是非常弱的,私人部门制造业的扩张在2008年以来,实际上从数据上来看,从2007年下半年以来在持续三年的时间里一直是非常弱的,如果考虑到折旧的原因,他们生产能力的增速恐怕很难高于5%.在这样的条件下,我们对这个数据提出的第一个基本的解读是投资周期性上升的背后更基本地反映了私人部门制造业趋势性的上升.
从这个角度出发,我们也对资金紧张的状况提出了一个补充性的解读,那就是因为私营部门投资上升,所以为了支持扩张的投资,对于需求的投资就在上升.因为私营部门对于投资的
需求上升,整个资金的利率就会上升,这样就会导致大家看到的广泛资金紧张.我接着陶冬博士的数据讨论一下,在一个经济学周期上升的过程中,上升的支持力量一定主要来自于投资,而为了支持投资活动,相对于支持消费活动而言,支持投资活动需要更多的外部融资.如果你的消费开支增加了,对于增加的开支来讲绝大部分一定来自于你的自由储蓄,或者对收入更大程度消费倾向的提升.但是如果投资的意愿上升,支持同样投资的扩张和GDP的扩张,你一定需要更多的外部融资.所以我们可以看到,在2004年经济周期上升的时候,实际上整个经济的外部融资量,包括货币的增速、信贷的增速相对GDP来讲都出现了明显的上升.从这个意义上讲情况是相似的,制造业产能出现上升的条件下,对于外部融资的需求在上升,这种外部融资需求的上升在别的因素不变的情况下推升了利率,推高了利率水平,从而在非常广泛的情况下造成了资金紧张.
支持这种想法另外一个证据就是今天上午刚刚公布的数据,延续了去年以来的趋势,在过去12个月的时间里中国的贸易盈余一直在加速下降,贸易盈余增速绝大多数都处于负的水平,少数时候虽然有轻微的增长,但是这种增长比总的增速更低.很多人担心10月份中国经济出现的显着减速,但是数据显示的结果是工业层面的减速是很轻微的,如果考虑到基础原因是非常轻微的,与此同时,10月份的进口增速依然非常高,使得10月份当月的贸易盈余出现了接近40%的下降,这种下降也暗示在经济内部层面,在某些层面上需求一定是非常旺盛的.如果我们考虑到中国的进口是和资本的开支相联系,而不是和消费的开支相联系,我们在生产法上作出的数据解读和贸易层面上看到的数据变化可以进一步一致起来.但是我们如何解释经济增速看上去比较弱呢这方面很大的原因并不是因为宏观调控,而是因为出口和消费,这些力量和宏观调控的政策导向并没有太大关系.我们又如何解释资金紧张呢我们认为资金紧张部分是因为扩张带来的需求上升,那么我们对金融市场的看法可以协调起来,但是到现在为止其实还留下了更多的问题等待我们进一步的讨论.
在转向对金融数据的讨论之前,以此为基础,我们要对未来的经济趋势做出一个评估.这方面最重要的考虑是,如果说我们现在的经济外围需求在下降,未来经济的减速会有多严重经济经历减速之后政策的调整会怎样下一步经济的方向会怎样在这个层面上,如果接着刚才的讨论,我们在这个方向对数据提出几个倾向性的意见：
一是从消费者情况来看,我个人认为消费的增速正在触底.在过去一年多的时间里,整个消费增速经历了大概4个百分点的下降,这样的下降可能有数据层面的问题,实际的下降也许没有这么严重,但是消费者减速在过去一段时间是很显然的.尽管如此,我个人并不认为消费者减速是趋势性的,在更大的程度上过去一年消费者的减速反映了前两年对消费政策刺激导致的透支.在这种情况下,消费重新恢复增长需要时间积蓄力量.带有主观的猜测色彩,我认为中国的就业市场,居民可支配收入的增长依然处在正常,甚至比较强健的区间之内,消费的
增速很可能正在触底,就明年的情况来看,最坏的情况就是消费在这个水平不再下降,甚至掉头上升.如果消费掉头上升,对于整个经济的影响实际上会比较大,原因是消费在整个经济之中的占比大概接近4个百分点,房地产投资虽然很大,大概只有10个百分点不到.
二是出口的情况,出口的情况毫无疑问存在着很多的不确定性,但是我个人同意这样的看法.如果现在实际出口的增速大概只有不到10%的话,明年实际出口的增速在这个基础上很可能会继续下降,比如实际出口的增速继续下降5个百分点,或者再略多一些,以它的减速幅度来讲也许和今年差不多,也许略多一些,但是不太可能出现2008年底之后出现的出口断崖式的下降.
再回到投资层面上,所有人没有异议的就是房地产投资会出现明显的下降,不太容易说清楚的是这样的下降会有多严重.但是在通货膨胀已经明显进入减速趋势的背景下,我个人认为政府基建增速也已经开始触底,未来需要讨论的就是何时开始上升,上升的幅度有多大,这方面的讨论显然和经济走势有关,经济走势越差,这方面就会启动得越早,并且上升得越快.另外没有太大疑问的是,在明年一段时间里存货时间会经历很大的上升,伴随着资金利率的下降,货币条件的环境和经济增速稳定下来,存货的投资会上升,这会阶段性地对于资金需求产生一定的支持.还有就是制造业投资的趋势,从历史制造业投资趋势来分析,我个人的看法是制造业投资上升的周期迄今为止应该还没有结束,从现在往后也许还会持续两年的时间,也许要超过两年的时间.但是在这种情况下,也许制造业投资会因为短期的出口下降或者房地产的调整经历一些短期的回落,但是这种回落顶多是比较温和的,合并出口消费,包括政府开支、房地产投资、存货数据投资的看法,我们认为经济也许处在一个减速的趋势之中,也许这种减速到明年一季度财政触底.但是考虑到政策的调整空间和政策的调整过程很可能正在开始,考虑到经济内部的增长力量,从我们过去一年的数据可以很清楚地看到依然是比较强的,考虑到消费一些可能的趋势和政策的调整,我个人认为这一轮经济的减速不会很严重,相反,随着明年一季度的触底至少会稳定下来,也完全可能在某个时候重新转入上升的过程,经济上升的过程一旦确认,在一段时间之内考虑到非常低的存货投资,考虑到制造业产能的增长以及货币条件的宽松等等原因,在一段时间内还有可能出现比较明显的加速.
如果我们在现在展望未来半年的数据,可能经济的减速依然处于一个温和的趋势.但是就像过去近一年的时间里市场反复担心整个经济会减速,但迄今为止经济减速不太明显,工业减速也不太明显,但是站在现在往后看半年,因为房地产投资的减速越来越难以避免,市场对整个经济减速的担忧在进一步加剧,但是我个人看法是这种担忧在很大程度上被夸大了,特别是考虑在经济政策的调整,在存货投资以及消费制造业投资周期等层面上所能够期望获得的支持.这种减速应该是比较短的,并且幅度也不应该非常深.
这是我们对实体经济层面数据的看法,把这样的看法作彻底的总结.我们认为合并的数据依然可以支持我们在今年1月份提出的看法,我们需要考虑由私人部门的投资开支所驱动的经济周期的上升过程是否正在开始.从过去10个月所积累的数据来看,这样的看法实际上在政府层面上获得了比较多的支持,尽管这样需要对很多增长数据做很多仔细的梳理.在这种背景下如果我们对物价储蓄进行简单的判断,因为这方面市场正在形成广泛的共识,我们在这里也只是提出我们对物价的倾向性看法.我们认为毫无疑问通货膨胀的减速趋势已经非常明显,就一般的物价指数来讲会进入很快的下降过程之中,到明年二季度整个一般物价指数完全可能跌到3%以下,明年这一水平附近很有可能出一些没有方向的波动.尽管这些波动在更长的时间来看,因为周期的力量转入一个很强的上升过程,但是就明年来看,整个物价的走势应该是非常有力的.从生产资料价格指数的情况来看,生产资料价格指数的下降在这一段时间还是非常非常快的,但是这种趋势也会继续维持一段时间,到明年二季度可能整个生产资料价格指数会下到非常低的水平.实际上这个层面市场存在着广泛的共识,我们不做讨论.
进行了对经济层面、物价层面的讨论,包含了对数据和政策的预测之后,我们再简短地讨论一下金融层面的一些数据.就像陶冬博士刚才讲的一样,实际上放在历史上来看,无论从增长的角度还是融资量的绝对规模角度来看,还是融资量的绝对规模占整个资金的比例来看,今年的资金从供应的角度来说一点都不少.我们这里有两个指标,一个是整个信贷的增速,一个是全社会整个融资总量的增速.可以看到现在无论是信贷的增速还是全社会融资总量的增速至少是处在过去10年的平均水平附近,但是建立在这样的背景下,就是2009-2010年融资增速是非常高的,在2009-2010年融资总量特别高的情况下,今年的数据放在过去的历史上看也至少是处于它的平均数据附近.如果我们拿2006-2007年,实际上现在的数字并不比那时候低,融资总量的数据比2006-2007年还要更高,表明资金的供应从绝对增速来看并不低,但是令人困惑的是,表面上2006-2007年整个社会流动性非常宽裕,资金非常宽松,利率很低,但是今年在非常广泛的范围内大家都觉得资金很紧,从资金供应的增速来看,实际上从道理来讲这一点是有一些难以理解的.
我们看这个数据的另外一些方法是把社会融资指标进行一些调整,这样调整有几个原因,在过去十年,特别是过去十年的后几年,在银行正规的信贷渠道之外发展了越来越大的替代性的,或者是类似于直接融资的渠道,比如债券市场、股票市场,还有银行通过理财产品和信托渠道所实现的资金融通.在这样的条件下,用信贷的增速来衡量资金的供应显得越来越不完整,所以有关部门提出了社会融资总量的指标,把区别融资渠道在很大程度上也囊括了进来.但是描绘的数据趋势并没有显着差异.我个人的理解是,现在我们所看到的社会融资总量的指标仍然遗漏了非常重要的一个来源,就是贸易盈余和外商直接投资,以及国外外商所投资的资金共鸣.如果一个企业从境外筹得一笔资金,并且通过结汇的方式获得资金流动性,实际上是不包括在现在的社会指标之中的,如果企业把自己的贸易盈余结汇,这一部分也不包。