中国医药行业上市公司资本结构优化研究

中国医药行业上市公司资本结构优化研究
中文摘要
英文摘要 ................................................................... 2 1引言 ..................................................................... 3 2资本结构优化理论分析 (3)
2.1国外资本结构研究的经典理论 (4)
2. 1. 1最初的MM 理论 (4)
2. 1.2修正的MM 理论 .................................................... 4 2 13权術理论 5 2「1「4基于代理成奈的•资如吻需孑豪二二二二二二二「二二二二5
2. 1. 5信息不对称理论 (6)
2.2国内资本结构研究综述 .................................................. 7 3我国医药行业上市公司资本结构实证研究 .. (8)
3. 1样本选择与指标选取 ................................................... 8 3・1・1样本选择标准 . (8)
3. 1.2样本公司的特征：地区分布 .......................................... 9 3・2被解释变量（资本结构）的度量 ........................................ 10 3・3解释变量的度量 (12)
3.4医药行业上市公司资本结构动态特征 ..................................... 13 3・4・1样本公司资本结构的动态特征 . (13)
3. 4.2医药上市公司的资本结构呈现低位集中的趋势 (14)
3.5医药行业上市公司资本结构的静态特征 (17)
3.5.1静态特征...:按样本公司规模分组分析 (17)
3. 5. 2静态特征二：不同地区样本公司的资本结构特征 (18)
3. 5. 3静态特征三：成长性 ............................................... 19 4资本结构优化政策建议 .. (22)
4.1规范股票市场，优化股权结构 ...........
4.2发展和完善债券市场，试行资产证券化
4. 3加强资本运营，优化资本结构 .......... 5结束语 .................................................................. 25 谢辞 ...................................................................... 25 参考文献22 23 24 26
中国医药行业上市公司资本结构优化研究
摘要:公司的资本结构优化研究是公司财务研究中历久不衰的经典课题。

资本结构是公司相关利益者权利义务的集中反映，影响并决定着公司治理结构，进而影响并决定公司的行为特征及公司价值。

合理的资本结构，有利于规范公司行为、降低企业的综合资本成本率、获得财务杠杆利益、提高公司价值。

本文拟通过资产负债率指标对我国医药行业上市公司资本结构现状的描述性统计分析和资产负债率与公司规模、公司成长性及样本公司地区分布的实证分析，研究我国医药类上市公司的资本结构现状和其中的问题，进而为优化医药类上市公司的资本结构提出一定的政策建议。

关键词：医药行业资本结构资产负债率地区分布
Abstract: Company f s capital structure optimization is one of the long-standing issues of the classic company's financial research. Capital structure is one of the
rights and obligations of stakeholders which reflect the impact and will
determine the corporate governance structure, and further decided to affect
the company's behaviors and corporate value. Reasonable capital structure
is conducive to regulate corporate behavior and to reduce the cost of the
integrated capital rate which is the access to the interests of financial
leverage to improve corporate value. This paper targets the adoption of
asset-liability ratio of China's pharmaceutical industry to describe the
current situation of statistical analysis and the capital structure and the size
of listed companies, to give an empirical analysis to the company's growth
and geographical distribution of sample companies. By the research to
pharmaceutical companies in China the question of the status quo, the
paper has a certain degree of policy recommendations for optimizing the
capital structure of listed companies to the pharmaceutical industry.
Key words: the Pharmaceutical Industry Capital Structure
Asset -liability ratio Regional Distribution
1引言
资本结构是指企业各种资金的来源构成及其比例关系。

广义的资本结构是指企业全部资金的来源构成及其比例关系，不仅包括主权资本、长期债务资金，还包括短期债务资金。

狭义的资本结构仅指主权资本及长期债务资金的来源构成及其比例关系，不包括短期债务资金。

最佳的资本结构，是指企业在一定时期内，使加权平均资金成本最低、企业价值最大时的资本结构。

选择分析医药行业上市公司资本结构与公司价值关系作为本文的研究内容，主要基于以下三方面考虑:一是作为本届政府建立覆盖绝大多数人民的社会保障系统的重要组成部分，医疗卫生体制的改革对于保障人民生命健康，构建和谐社会起着至关重要的作用，而医药行业上市公司的资本结构健康情况对于全民医疗保险的建立有着决定性的影响;二是学术界的研究表明我国上市公司资本结构与资本结构理论研究成果存在冲突，然而，对冲突的原因尚缺乏深入的探讨；三是由于公司的融资能力、税收以及破产的可能性等都与公司所处的行业相关联，公司资本结构受到一些行业变量的影响就成为一个自然的结论，而医药行业则在很大程度上能作为各行业的一个代表来研究。

因此，本文将以医药行业为例，分析中国上市公司资本结构的决定因素，并判断究竟是哪些指标对上市公司市值具有显著性影响。

通过描述统计和实证研究的方法，运用计量经济学理论和EVIEWS分析软件，我们对医药行业上市公司资本结构的现状加以判断，深入分析其成因并进行合理性探讨，并结合“该行业具备了中国上市公司代表性特征”的条件，为优化中国上市资本结构提出有价值的政策建议。

2资本结构优化理论分析
资本结构理论经历了一个逐步形成、不断发展和完善的过程。

最早提出该理论的美国经济学家戴维•杜兰德认为，企业的资本结构是按照净收益理论、净经营收益理论和传统理论建立的。

在此基础上，后人又进一步提出了许多新的理论。

发展了从净收益理论、净经营收益理论等早期资本结构理论到现代资本结构理论和权衡
理论，其中最为著名的，要数美国财务分析专家莫迪利安尼和米勒提出的MM理论。

2.1国外资本结构研究的经典理论
2.1.1最初的MM理论
最初的理论，即由美国的Modigliani和M订ler （简称MM ）教授于1958年6月份发表于《美国经济评论》的“资本结构、公司财务与资本” 一文中所阐述的基本思想。

该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。

或者说，当公司的债务比率由零增加到100 %时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动，即企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题。

2.1.2修正的理论
修正的MM理论（含税条件下的资本结构理论）是莫迪利安尼和米勒于1963年共同发表的另一篇与资本结构有关的论文中的基本思想。

他们发现，在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出，可以降低综合资本成本，增加企业的价值。

因此，公司只要通过财务杠杆利益的不断增加，而不断降低其资本成本,负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。

当债务资本在资本结构中趋近100%时，才是最佳的资本结构，此时企业价值达到最大。

最初的MM理论和修正的MM理论是资本结构理论中关于债务配置的两个极端看法。

按照修正后的MM理论，公司的最佳资本结构是100%的负债，但这种情形在现代社会显然不合理，因此，后来有些学者引入市场均衡理论和代理成本、财务拮据成本（因偿债能力不足而导致的直接和间接损失）等因素，对“MM理论”进一步加以完善。

首先是斯蒂格利兹（Stiglitz）等人将市场均衡理论（Market Equilibrium）引入资本结构研究，他们认为，提高公司负债比率，会使公司财务风险上升，破产风险加大，从而迫使公司不选择最大负债率（100%）的筹资方案而选择次优筹资方案；另一方面，随着公司负债比率的上升，债权人因承受更大的风险而要求更高的利率回报，从而导致负债成本上升，筹资难度加大，这样也会限制公司过度负债。

在此之后，又有一些学者将代理成本、财务拮据成本等理论引入资本结构研究，结论是：当公司负债比率达到某一界限之前（如50%）,举债的减税收益将大大超过股权资金成本上升的损失，随着负债比率的升高，举债的减税收益与股权资金成本的增加将呈现此消彼长的关系，超过此点后，财务拮据成本和代理成本会上升，在达到另一个峰值时（如80%）,举债减税的边际收益正好被负债提高的损失（包括股本成本、财务拮据成本、代理成本的提高）所抵消，超过此峰值后，负债提高的损失将超过举债的
减税收益。

因此，资本结构与公司价值相关，但也不是负债越高越好，从而使资本结构理论更趋完善。

2.1.3权衡理论
鉴于MM理论只是单方面考虑了负债给公司带来的减税利益，而没有考虑负债可能给企业带来的成本或损失，难以解释现实的资本结构现象，故金融学家们在MM 理论基础上，进一步放宽完全信息以外的各种假定，拓展研究。

大约在20世纪70年代中期逐步形成权衡理论的一般观点。

该观点认为：一方面负债可以通过减税作用和减少权益代理成本来提高企业价值，另一方面负债会产生财务困境成本，包括破产的直接和间接成本以及代理成本等，其中代理成本包括债权人为保护自身利益, 在一定程度上通过保护性约束条款限制企业的经营，影响企业效率，导致效率损失以及监督企业实施保护性约束条款发生的直接监督成本等。

所以，较之MM理论，权衡理论更为贴近现实，它同时考虑了负债的减税利益和预期成本或损失，并将利益与成本进行适当权衡以确定企业价值，故权衡理论也往往被称为最优资本结构理论。

2.1.4基于代理成本的资本结构理论
1976年简森（Jensen）和麦克林（Meckling）将代理成本理论引入到财务学分析，分析股东与经理之间、股东与债权人之间的利益冲突，探询公司资本结构与代理成本之间的关系。

1）股东与经理之间的代理成本
外部股权融资是现代大型企业的典型特征，企业规模庞大，企业中的经理人通常只持有一部分或小部分企业股份，他们只能享受改善企业经营管理所产生的部分利益，而要承担相应的全部成本。

于是经理会平衡个人管理投入的边际成本和边际收入，它是管理层的最优决策，那么，相对没有外部股权融资的企业，有外部股权融资的企业则会降低经理的管理投入，从而降低企业价值，这就给外部股权融资企业带来代理成本，它可体现为管理懈怠、利益侵占等。

2)股东与债权人之间的代理成本
股东与债权人之间的利益冲突实质是源于股东的有限责任、源于股票的期权性质。

股权是公司给予股东随时可以买卖的权力，股东承担有限责任，企业股权可看成是企业资产为标的的资产的看涨期权，一旦企业存在违约风险，债权人和股东之间就会出现利益冲突，如资产代理问题或风险转移问题、投资不足问题等，都反映可能导致企业因债务融资而做出次优投资决策，形成企业债务代理成本。

企业可以通过削弱债务价值与企业资产风险之
间的关系，有效降低债务代理成本。

2.1.5信息不对称理论
在实践中，企业经营者通常比投资者更为全面、更为具体地了解企业，他们双方处于不对称的信息环境中。

20世纪70年代末开始，不对称信息理论应用到企业融资决策，建立了信息传递理论、优序融资理论。

1)信号传递理论
信号传递理论探讨的是在信息不对称条件下，企业选择何种方式，向市场传递企业价值信息。

其中最具代表性的是罗斯(Ross)模型。

1977年，罗斯通过建立负债权益比这一信号模型来分析企业资本结构问题，并创造性地将经理人激励机制引入信号传递模型，提出了资本结构信号传递理论。

模型中，保留了完全信息以外的所有假定前提下，假设企业经营者比投资者更多地了解和把握企业内部的经营信息，投资者只能通过经营者输出的信息来间接地评价企业市场价值。

在不对称信息条件下，企业经理人为了使自身收益最大化，在选择融资方案时权衡价值与激励报酬，运用企业负债率向市场传递企业利润分布信号，由于破产概率与企业质童呈负相关、与企业负债率呈正相关、而低质量的企业通常不敢用过度负债方式模仿高质量企业, 所以投资者会将较高的负债率视作企业高质量的表现，资本结构成为讯号传递工具, 投资者会根据资本结构的变化来评价企业，并决定是否进行投资。

信号传递理论明确了企业市场价值与资本结构相关，但未提出防止经营者向外输送错误信号的内在约束机制。

2)优序融资理论
1984年,梅尔斯(Myers)和迈基里夫(Majluf)创立了优序融资理论，它是基于非对称信息条以及交易成本的存在，企业外部融资要多支付各种成本，使得投资者从企业资本结构的选择来判断企业市场价值。

由于经营者在股东权益被低估时不愿意发行股票,在股票价格被高估时才发行股票，股票融资会被投资者视为企业经营不良的信号，这样投资者不愿购买该企业的股票，从而导致企业市场价值被低估。

为了避免股票定价过高的损失，企业融资存在顺序偏好，首先是内部融资，其次是低风险的债务融资，最后是股权融资。

信号传递理论、优序融资理论等理论的提出给资本结构理论研究带来了飞越，与此同时，也使得资本结构理论的发展更趋于复杂化。

20世纪80年代以来，一些学者研究提出“以产品/投入品市场的相互作用为基础的资本结构理论”、“考虑企业控制权竞争的资本结构理论”。

如：（1）控制权理论把公司资本结构与公司治理结构相联系，分析资本结
构是如何通过公司治理结构来影响企业市场价值的；（2）产品/ 要素市场理论试图从横向来扩展对企业资本结构的考察，研究经济中的实质因素对资本结构的影响（主要研究公司的资本结构与产品市场上的竞争战略之间的互动关系、公司资本结构与其投入品或产出品特征之间的关系等）；（3）市场相机抉择理论关注资本市场在企业融资中的重要作用，认为在现实中市场时机是影响公司融资决策的重要因素，企业融资行为与资本市场环境密切相关。

他们研究的主要是资本结构的短期反映，故有的学者将之归为资本结构主流理论之外。

2.2国内资本结构研究综述
中国对公司资本结构的研究尚处于起步阶段。

目前存在的两个主要问题是:一方面，国内学者的现有研究发现中国上市公司的融资行为有违资本结构的经典理论，存在股权、债权、内源融资的异常融资顺序，但是对冲突发生的原因尚缺乏深入探讨;另一方面，现有的资本结构研究大多集中于全体上市公司，忽略了行业因素对资本结构的影响，行业内部资本结构差异方面的研究尚处于空白。

对中国公司资本结构的讨论，最早可以追溯到1994年，但当时的着眼点是解决国有企业债务比率过高，政策性导向较强，对资本结构理论的探讨虽然存在但并不深入。

对
上市公司的资本结构研究则起步更晚，研究方法不够规范，研究成果比较有限。

实证研究起始于张人骥（1995）,他对上海证券交易所上市公司的资本结构进行了四分法研究，指出中国上市公司融资结构呈现与优序融资模型相反的态势。

陈晓和单鑫（1999）发表了《债务融资是否会增加上市公司的融资成本》一文。

该文对我国1997年上市公司（1995年9月之前上市）的资本结构和资本成本进行了回归分析, 得知上市公司长期财务杠杆与公司的加权平均资本成本、权益资本成本存在显著负相关，但短期财务杠杆则对资本成本没有显著影响，公司规模则与资本成本正相关。

沈艺峰和田静(1999.11)发表了《我国上市公司资本成本的定量研究》，对百货行业
上市公司1995、1996年权益资本成本和平均资本成本进行了统计分析，得出上市公司的权益资本成本较债务资本成本高，公司不应盲目地将发行股票当作公司“最优”的融资
手段。

李善民(2000)的研究表明，中国上市公司的融资顺序表现为留存收益、发行股票、负债这样一种有违传统融资理论的现象。

张则斌、朱少醒和吴健中(2000. 02),洪锡熙和沈艺峰(2000. 03),冯根福、吴林江和刘世
彦(2000. 05)对我国上市公司资本结构的影响因素进行了实证分析，主要是研究负债比率如何受公司成长性、公司规模、保留盈余、资产盈利能力等指标的影响。

但是，真正规范性的理论研究和实证探讨在近几年才出现，如冯根福、吴林江、刘世彦(2000)、蒋殿春(2003)等,其中最具有代表性的是Huang和Song (2002)的研究。

他们采用决定因素研究方法，使用中国证券市场成立十多年来的全部数据，认为盈利能力、公司规模、非债务税盾、公司成长性、国有持股比例是中国上市公司资本结构的决定因素，并得出了静态权衡理论更能解释中国上市公司融资状况的结论；范龙振、李丹、徐莉(2003)采用不同的方法同样得到了权衡理论更适用中国上市公司融资情况的结论。

当然，还有其它一些学者做过有关资本结构方面的实证研究，但总的来说，我国在对资本结构与公司价值、资本成本关系研究方面还存在着一些不足之处：如样本过少，不具有代表性，所选取的模型尚需要改进等等，因此，对于资本结构与公司价值、及资本成本的关系到还需进一步探讨。

在这种情况下，为了弥补国内资本结构理论和实证研究的不足，我们将引入行业因素的分析。

我们的研究将从医药行业资本结构现状开始着手。

3我国医药行业上市公司资本结构实证研究
3.1样本选择与指标选取
3.1.1样本选择标准
为了研究医药行业上市公司的资本结构现状，笔者根据医药行业上市公司的财务报告信息进行分析。

在研究的过程中，笔者首先将所有医药类上市公司选中，再根据一定的标准对所有上市公司进行筛选。

筛选的主要标准有：
首先，剔除在境外上市的医药类上市公司，包括在香港等地上市的公司。

这些公司披露的财务报告是根据国际会计准则或上市地所在国的会计准则编制的，与境内上市公司按我国会计准则和制度编制的财务报告所披露的数据不具有可比性，因此在研究中剔除这些上市公司。

其次，剔除仅发行B股的医药类上市公司。

A、B类上市公司在发行标准等方面存在不同之处，为了保持数据的可比性，予以剔除。

再次，剔除ST类上市公司。

这类公司，由于连年亏损，其披露的会计信息的质量
让人怀疑，故予以剔除。

最后，由于样本公司代表性的原因，我们挑选了上海证券交易所和深圳证券交易所医药卫生行业指数的入选公司为代表。

同时，我们在选取样本公司的时候也考虑到企业的知名度因素。

根据上面的标准，我们在沪深两市所有医药类上市公司中进行筛选，最终以下企业得以通过：
表3.1样本公司列表
公司代码股票简称公司代码股票简称
000028一致药业600085同仁堂
000078海王生物600129太极集团
000153丰原药业600276恒瑞医药
000423S阿胶600380健康元
000522白云山A600479千金药业
000538云南白药600518康美药业
000591桐君阁600535天士力
000623吉林敖东600557康缘药业
000739普洛康裕600572康恩贝
000766通化金马600664S哈药
000952广济药业600750江中药业
000989九芝堂600812华北制药
000999s三九600867通化东宝
002004华邦制药600993马应龙
资料来源：上海证券交易所网站，深圳证券交易所网站。

3.1.2样本公司的特征：地区分布
根据本文理论综述部分的研究，可以得知，我国医药行业上市公司的发展具有 明显的地区特征。

因此要考察样本选择的合理性，首先必须就样本的地区分布情况 进行分析。

从图3.1样本公司地区分布的统计情况来看，广东、山东、重庆、吉林、 湖北是我国医药行业上市公司分布最为集中的地区。

样本公司的分布情况基本体现 了医药行业上市公司的总体分布特征，这样就保证了样本公司在地区分布方面的代 表性。

■北乐
□安徽 □天津
□浙江 ■黑龙江 ■江西
样本公司基本具有和总
体一致的属性，这一方面说明我们选取的样本公司是基 本正确的，可以基本反映整体医药上市公司的情况，另一方面，也使得本文后面进 行的实证研究更具有代表性。

为了进一步研究我国医药行业上市公司的资本结构的 动态特征和静态特征，我们首先介绍被解释变量和解释变量的选取和度量问题。

3. 2被解释变■（资本结构）的度*
对资本结构的度量，学术界流行三种做法：一是总负债/总资产，即资产负债 率；二是流动负债/总资产，即流动负债率；三是长期负债/总资产，即长期负债 率。

此外，固定资产占股东权益的比重也是资本结构的重要衡量指标。

为全面反映 资本结构的面貌，笔者先介绍度量资本结构的三个指标资产负债率、流动负债率和 固定资产与股东权益比率，所有资本结构变量都采用账面价值。

东庆林东北南苏南
广
重吉山湖湖江云
3.1 样本公司地区分布情况
4%n
4%
4%
20%
4%- 4%
一 10%
49L
7
丫
10%
7
%
7%
1）资产负债比率
资产负债率是负债总额除以资产总额的百分比，也就是负债总额与资产总额的比例关系。

资产负债率反映在总资产中有多大比例是通过借债来筹资的，也可以衡量企业在淸算时保护债权人利益的程度。

计算公式为
资产负债率=（负债总额/资产总额）*100% （3.1）公式中的负债总额不仅包括长期负债，还包括短期负债。

这是因为，短期负债作为一个整体，企业总是长期性占用着，可以视同长期性资本来源的一部分。

例如, 一个应付账款明细科目可能是短期性的，但企业总是长期性地保持一个相对稳定的应付账款总额。

这部分应付账款可以成为企业长期性资本来源的一部分。

本着稳健原则，将短期债务包括在内计算资产负债率的负债总额中是合适的。

2）流动负债比率
流动负债比率是从总体上判断企业债务状况的一个指标，它是流动负债与资产总额的比率，用公式表示为
流动负债比率=（流动负债/资产总额）*100% （3.2）一般来看，对流动负债比率的分析要把握以下要点：
与长期负债相比，流动负债比较缺乏稳定，公司可能会面临很大的流动性不足风险, 短期内偿债压力较大。

公司流动负债筹得的资金较难用于增加固定资产，扩大经营规模。

3）固定资产与股东权益比率
固定资产与股东权益比率也是衡量公司财务结构稳定性的一个指标。

它是固定资产总额除以股东权益的比率，用公式表示为
固定资产与股东权益比率=（固定资产总额/股东权益总额）*100% （3.3〉股东权益与固定资产比率反映购买固定资产所需要的资金有多大比例是来自所有者资本的。

由于所有者权益没有偿还期限，它最适宜于为公司提供长期资金来源, 满足长期资金需求。

该比例小于100%时，说明资本结构越稳定，即使长期负债到期也不必变卖固定资产等来偿还，还用部分自有资金进行流动资产投资，这时资源配置比较合理，保证了持续稳定经营的必要基础。

但如果该比率过高，说明企业将全部自有资金用于固定资产投资，则公司资本结构不尽合理，财务风险较大。

一般来说，这一比率为2/3时较为理想，企业自有资本中有1/3用于流动资产，不至于靠拍卖固定资产来偿债。

在本文中，我们选取资产负债率指标对医药行业上市公司资本结构进行研究。