网龙：华渔教育将开始大规模商业化普米业务开始绝地反击

网龙：华渔教育将开始大规模商业化普米业务开始绝地反击
2016年财务将有明显变化：1)华渔贡献明显收入；2)普米100%并表
下调目标价至HK$29.07，重申买入评级
教育：开始进入收获季经过一年多的积累和布局，网龙华渔教育的产品在测试阶段已经在中国覆盖了14个省市内400所学校的5,000教室。

华渔教育的产品将会在2Q16末正式发布，2016年也是华渔教育开始大规模商业化的开始。

在我们2015年 6月“网龙投资手册”中介绍的产品和模式的基础上，网龙在过去的半年中在产品层面又有了新的发展和突破。

其中最值得注意的是，网龙已经开发出了一系列基于VR的教育内容产品，包括VR教室以及VR编辑器，并已经开始与其他产品一起进入学校。

网龙也同时在AR方面进行布局，公司近期宣布对一家加拿大上市的全息投影技术公司ARHT Media投资并占股19.99%。

网龙将会把ARHT Media的全息投影技术运用到教育产品中。

财务：2016年开始有重大变化2016年开始网龙的财务将发生重大的变化，主要因为1)普米财务将100% 并表；2)华渔教育将开始贡献明显收入。

游戏方面，英魂之刃仍将是主要的增长动力。

英魂之刃手游以及虎豹骑将是潜在的增长点。

普米方面，网龙将一方面利用资金优势加速普米在欧美市场的扩张，另一方面在成本端进行重审，特别是在供应链方面，与富士康合作降低普米产品生产及物流成本。

公司预计普米2016年将会贡献超过2亿美元的收入并恢复盈利。

华渔教育方面，4Q15公司共签单1亿元，其中4,000万确认在4Q15，剩余 6,000万将大部分确认在1Q16。

考虑到在没有大规模商业化的情况下，公司4Q15就能够得到1亿元订单，在2016年大规模商业化后，我们相信公司每个季度将至少能做到4Q15的水平。

保守预计华渔教育2016年将至少贡献收入6亿元。

盈利方面，我们预计游戏普米的盈利将大部分被华渔教育的亏损所抵消。

2016年公司将处在盈亏平衡到微利的区间。

估值与评级
我们采用分部估值法对网龙进行估值。

游戏业务估值对标港股游戏公司平均11.8x 2016E PE；普米业务估值采用收购时的估值，即10亿港币(或8.4亿人民币)；华渔教育对标港股教育公司平均10x 2016E PS；以及截止 2015年底现金18.8亿人民币，得出目标价HK$29.07。

华渔教育产品线更加丰富
2016年是网龙华渔教育大规模商业化的开局之年，经过2年的积累，华渔教育已经有了非常丰富的产品线。

目前市场上对华渔教育的了解还仅仅停留在K12教育，然而华渔教育已经默默建立起了一套终身教育的产品体系。

当然，短期来看K12仍是重点，其他教育产品如学前、职业、企业培训等是中长期的目标。

在K12方面，华渔以一系列智能硬件为中心，配合独家研发且符合国家教育大纲的内容，打造出了多个智能教室的解决方案。

近期，华渔还推出了以VR技术为基础的VR教室产品，并已经获得了订单。

图1：华渔教育K12产品及解决方案
普罗米修斯Promethean自1996年成立以来一直为教育信息化提供从硬件到软件的解决方案和服务。

受益于西方主要国家教育信息化的建设，公司在过去10余年间通过以电子白板、课堂交互系统以及其他教育相关产品的研发和销售在北美、欧洲和中国等市场取得了较高的市场份额和品牌知名度。

目前公司的产品已经覆盖了130 间教室、220万名教师以及3,000 万学生。

受到金融危机、各主要市场信息化建设趋于完成、技术更新换代以及行业竞争日趋激烈等因素的影响，公司在近年的产品销量和单价均出现了下滑。

但是Promethean及时调整发展战略，在向教育教学一体化解决方案供应商转型的同时，也注重对新一代互动电子平板和教育信息化平台的研发投入，并开始取得良好的效果。

网龙收购普米后将能够极大的改善普米的财务状况，管理层预计2016年会超过
2亿美元的收入、35%的毛利率以及实现盈利。

背后最主要的动力是1)在收入层面，网龙将一方面利用资金优势，利用欧美市场正在发生的教育硬件产品升级换代的周期，扩大普米在欧美市场的份额；另一方面在成本端进行重审，特别是在供应链方面，将与富士康合作降低普米产品生产的成本，并且利用富士康在北美的厂房直接生产并运输至北美市场，以节省物流成本。

除了供应链，网龙还在其他方面进行成本管理，比如私有化后上市相关费用的节省、人员成本的节省以及产品线的优化等等。

网游我们相信英魂之刃将是公司网游收入主要的增长动力，我们预期英魂之刃月流水将会从4Q15的3,200万增长至4Q16的4,000万。

2016年上线的英魂之刃手游版、魔域IP两款手游以及端游新作虎豹骑也将是潜在的增长动力。

我们目前的收入预测仅反映了1)英魂之刃PC端收入的增长；2)除英魂之刃以外PC游戏收入低单位数增长；
3)手游没有增长。

我们的收入预测没有反应新游戏潜在的收入贡献。

另外，网龙将2016年开始围绕英魂之刃打造电子竞技平台，这将有助于做大英魂之刃的月流水、延长游戏生命周期以及创造新的收入来源。

华渔考虑到在没有大规模商业化的情况下，公司4Q15就能够得到1亿元订单，在2016年大规模商业化后，我们相信公司每个季度将至少能做到4Q15的水平并有增长空间。

另外，4Q15订单中的6,000万也将在1Q16确认。

我们预期2016年华渔教育收入将达到6
亿元。

但考虑到2016年收入主要以销售硬件为主，毛利率仅有10%，且运营费用(人员推广)将继续增加，我们预计华渔2016年在做到6亿元收入的前提下，将亏损超过4亿元。

亏损的规模将随着销售规模的扩大以及更多增值服务及内容销售收入的增加而减少。

普罗米修斯网龙将一方面利用资金优势加速普米在欧美市场的扩张，另一方面在成本端进行重审，特别是在供应链方面，与富士康合作降低普米产品生产及物流成本。

公司预计普米2016年收入将达到2亿美元，毛利率35%，并且将实现盈利。

估值与评级
在根据网龙最新业务情况对财务预测进行大幅调整后，我们采用分部估值法对网龙进行估值。

游戏业务估值对标港股游戏公司平均11.8x 2016E PE；普米业务估值采用收购时的估值，即10亿港币(或8.4亿人民币)；华渔教育对标港股教育公司平均10x 2016E PS；以及截止2015年底现金18.8亿人民币，得出目标价HK$29.07。

$网龙(hk00777)$
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