第二章代理成本与公司融资决策

WACC 债权资本成本
债务－权益比
《高级财务管理专题》
MM2：有税MM理论
企业 价值
v
VL TXB
VU
负债B
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MM3：存在财务困境的MM理论 （权衡理论）
如果企业使用过多的债务，会导致其陷入 财务困境，出现财务危机甚至破产，发生 财务困境成本。
企业价值的表达式为：
VL VU T B 财务困境成本的现值
衡量的指标:资产负债率、产权比率等 双重标准：账面价值标准、市场价值标准
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一、资本结构的经验证据
美国大公司的融资主要通过内部留存收益来支 持投资，一般来说，投资资金的80％多是依靠 内部留存收益予以满足，只有不到20％的资金 是依靠外部融资来解决的，而在外部融资中， 以借钱为主，以发行股票为辅。事实上，在大 部分年份里，美国公司的净股权融资为负（公 司发行的股份少于回购的股份）。
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外部股份和企业价值关系图
企业价值 100 80
0
50％
100％外部股份比例
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一般结论
一、外部股份比例越高，企业价值越 低，代理成本越高。
二、降低股权代理成本的一种有效方 式是改进融资政策，所需的部分资金 通过负债来筹集。
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三、负债融资的代理成本
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英国 法国
内部融资
间接融资
直接融资
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三、MM定理
Modigliani和Miller于1958年在《美国经济评 论》上发表具有划时代意义的论文,提出了著名
的MM定理（ MM资本结构理论）。
他们认为在理想的经济环境下（在市场充分有 效、公司税和个人税不存在等），企业的价值 和资本结构无关。（或者说，企业的融资成本 和企业的融资方式没有关系，这也被称为无关 性定理）
企业价值都相等。
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MM1：加权平均资本成本
B
S
WACC B S RB B S RS
其中： R 、R 、分别表示股票资本成本、负债
S
B
资本成本，B、S分别表示债务账面价值和股本
价值。
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MM1：公司资本成本图
资本成本
股权资本成本
WACC 债务资本成本
债务－权益比
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最优资本结构的确定
代理成本
总代理成本
负债融资代理成本
股票融资代理成本
最优资本结构
负债比例
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第三节 信息不对称与公司融资决策
一、信息不对称在公司融资决策中的运 用
二、融资顺序理论（啄食顺序） 三、我国上市公司的融资顺序
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一、信息不对称在公司融资决策中的运用
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现金流量 负债 股东权益
不投资
繁荣 衰退
5000 2400
4000 2400
1000
0
投资
繁荣 衰退 6700 4100 4000 4000 2700 100
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（1）如果该公司没有负债，将会投资该项 目。
（2）如果该公司有负债，投资该项目将会 损害股东权益。
融资结构分析中，不对称信息是指企业 在融资时，企业外部投资者和内部经营 者之间对企业价值或投资机会拥有不同 的信息。
因此，按照信号传递原则，如何通过适 当的途径向外部投资者传递有关企业价 值的内部信息，就成本融资决策中的一 个问题。
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二、融资顺序理论（啄食顺序）
（一）内部人持股的比例传递有关公司价值的 信息（Leland and Pyle,1977),企业家在企业 中的持股比例实际上是个人在企业中的赌注。
23.3 -44.9
-19 -74.2
-21.5 -82.6
金融公司 44.0 45.2 20.1 4.5 3.3
国外
32.4 63.4 48.1 50.7 57.8
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二、资本结构的国际比较
西方企业融资情况表（％）
国家 时间
内部融资
外部融资
合计 间接融资 直接融资
美国 1958－1962 65.1 34.9 14.9 20.0
Meyers(2001)发现，美国公司投资的80％是 靠留存收益，净借款为283亿美元，股票发行 为负1140亿美元。
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美国股票发行净额（1992－1996） 单位：10亿美元
1992 1993 1994 1995 1996
股票发行 额
其中：非 金融公司
103.4 27.0
129.9 21.3
股票 0
100
债券 100 100
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选择高风险项目
概率 公司价值 股票
衰退 0.5 50 =
0
繁荣 0.5 240 = 140
债券 50
100
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2.投资不足
负债融资会剥夺企业对好项目（ NPV>0)进行投资的积极性，这些项目 虽然能够增加企业价值，但其预期收益 的大部分将属于债权人。
负债可以减少管理层的可以自由运用的现金（ 自由现金流量），缓解管理层和股东之间的冲 突。
例如根据Lang、Ofek、Stulz(1976)的研究 ，坏公司的过度投资会因为债务原因而减少， 因此对于股东而言，债务反而是好事。
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四、最优资本结构的确定
综合考虑股权融资的代理成本和负债 融资的代理成本，最优资本结构是对 两种代理成本的权衡，当总的代理成 本最小时，资本结构最优。
一、代理成本的定义
Jensen和Meckling在1976年发表的《公司 理论：管理行为、代理成本和所有权结构》一 文中认为，现代股份制企业普遍存在着两类冲 突：股东与经营者之间的冲突和债权人与股东 之间的冲突。这些冲突导致代理成本的产生， 而融资结构的选择是为了最小化代理成本。
《高级财务管理专题》
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一、代理成本的定义
对于企业的融资活动来说，主要的利益 冲突可归为两类：一是股东和企业家之 间的利益冲突；二是股东和债权人的利 益冲突。因此在融资活动中也存在两类 代理成本，即股票的代理成本和负债的 代理成本。
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二、外部股份与企业价值（股票融资的代理成本 ）
2.2
法国 1980－1984 42.1 57.9 41.5 16.4
90
80
70
60
50 40
30
20
10
0
二、资本结构的国际比较
美国
日本
1958－ 1962
1980－ 1984
1958－ 1962
1966－ 1970
1980－ 1984
1958－ 1962
1980－ 1984
1980－ 1984
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MM3：存在财务困境的MM理论 （权衡理论）
企业 价值
v
财务困境成本的现值
TXB 最优负债额
VL VU
负债B
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第二节 代理成本与资本结构
一、代理成本的定义 二、外部股份与企业价值（股票融资的代理
成本） 三、负债融资的代理成本 四、最优资本结构的确定
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负债率的不同就可以成为市场区分企业好坏 的一个重要标准。（坏企业不敢承担过高的 债务，因为这会增加破产的几率，使经理人 收到惩罚）
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MM1：无税MM理论
企业 价值
v
VL=VU
负债B
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MM:2：有税MM理论
R WACC
B B
S
RB (1 T )
B
S
S
s
其中：T为公司所得税税率
VL VU T B 其中：T B为债务抵税的现值
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MM2：公司资本成本图
资本成本
股权资本成本
这可以解释：在西方发达国家，发行股票一般 会导致股价的下跌，而负债融资会导致股价的 上涨（如Asquith and Mullins,1986的实证 研究发现，在上市公司宣布增发新股时，股价 平均下降3％）。
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二、融资顺序理论（啄食顺序）
（二）债务融资的比例也可以传递企业价值 的信息（Ross,1977)。高质量的企业可以 承担较高的负债比例，高质量企业的经营者 可以用高负债比例来告诉投资者，企业是高 质量的。
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第一节 资本结构和MM定理 第二节 代理成本与资本结构 复习思考题
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第一节 资本结构和MM定理 一、资本结构的经验证据 二、资本结构的国际比较 三、MM定理
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一、资本结构的经验证据 资本结构的双重标准
定义：资本结构指股权和债权的比例，以及不同 的股权、不同的债权的内部比例。
股东权益（不投资）=0.5X1000+0.5X0=500 股东权益（投资）=0.5X2700+0.5X100=1400 股东权益净值（投资）=1400-1000=400
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3.负债监督效应
负债是公司一系列支付现金的承诺、具有刚性 ，管理层为了还本付息，不得不努力工作。（ Jensen，1986）
资产替代使股东剥夺了债权人的财富， 造成了两者的利益冲突。
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案例
一个有100元负债的公司具有两个互 斥的投资项目，分别为低风险和高风险 ，各有两种相同的经济后果：衰退和繁 荣。
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选择低风险项目
概率 公司价值 衰退 0.5 100 = 繁荣 0.5 200 =
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MM1：公司价值的公式
Vl
Vu
EBIT WACC
EBIT RS
V 有负债企业的价值 l
V ＝无负债企业的价值 u
R ＝无负债企业的权益资本成本(纯股票的资本成本） S
WACC＝有负债企业的加权资本成本
只要EBIT相等，那么处于同一风险等级里
的企业，无论是负债经营还是无负债经营，
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股票融资代理成本案例
1。如果买股票的人足够理性的话，可能不会 出资50万。如果自己买下一半股份，企业家努 力工作的积极性会降低，而乱花钱的积极性会 提高。
2。如果同样50万的投资，出售股权后其报酬 的现值降低到60万。那么代理成本为多少？如 果买股票的人足够理性的话，他最多会支付多 少？
负债究竟会增加还是减少公司价值？这 个问题的答案并不十分确定。
1.投资不足 2.资产替代
负债的代理成本
3.负债监督效应 降低股票的代理成本
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1.资产替代
资产替代表现为公司将贷款资金投资于 较高风险的项目，使贷款的实际风险增 大，从而降低了负债的价值。（Jensen 、Meckling,1976)
如果企业家持有企业的全部股份，他将完全从个人效 用最大化制定各项决策。当企业家为扩大企业规模， 通过公开发行股票向外部筹集资金时，就有可能产生 企业家与外部股东之间的利益冲突。当企业家不是企 业的完全所有者的情况下，当企业家增加其努力时， 他承担了努力的全部成本，但却只能获得部分由他追 加努力所创造的财富。另一方面，当他增加在职消费 时，他享受全部的收益，却只承担在职消费的部分成 本。因此，随着企业家持有股份的减少，他偷懒和谋 求私利的积极性就会增大，而他勇于开拓和甘于奉献 而进行创造性活动的动力就会减弱。
股东和经理不愿意为债权人打工 投资不足也会对公司价值产生不利影响
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案例
一个公司在年末要偿还4000元的债务， 如果经济繁荣，年末的现金流量为5000 元，如果经济衰退，年末的现金流量将 只有2400元。如果股东追加1000元投资 一个新项目，该项目在任何情况下现金 流入均为1700元。
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股票融资代理成本案例
有一个企业家管理的企业，价值20万元， 企业家持股100％。现在该企业有一个需要 投资50万元的项目。投资后，可以得到回 报的现值为80万元。因此，这个项目上马 后，企业的价值就可以达到100万元。但是 ，这个企业家并没有足够的钱来投资，需要 进行外部融资。如果他计划把总资产的一半 股份出让，市场对这一半股份的定价将是多 少？会不会是企业价值的一半即50万元呢 ？
1980－1984 73.7 26.3 17.2
9.1
1958－1962 24.0 76.0 50.0 26.0
日本 1966－1970 40.0 60.0 49.0 11.0
1984 59.1 40.9 35.1
5.8
英国 1958－1962 62.0 38.0 17.0 21.0
1980－1984 81.1 18.9 16.7
一、代理成本的定义
企业是一个利益集合体，有关各方的利益并不 一致，因有关各方的利益冲突而发生的费用就 是代理成本。
按照MM（1958）的定义：代理成本包括为设 计、监督和约束利益冲突的代理人之间的一组 契约所必须付出的成本，加上由于代理问题为 企业造成的剩余损失，即它是监督成本、约束 成本和剩余损失之和。