自由现金流量法伊利公司估值
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49.17 0.97
14-12-31 1.12 0.85 0.74 0.9 0.81
52.34 1.1
13-12-31 1.06 0.82 0.54 0.97 0.86
50.38 1.02
共三十七页
（一）伊利公司所处经济(jīngjì)环境分析
——企业财务分析
（3）运营(yùnyíng)能力分析：表中数据表明伊利在自身印象塑造，产
共三十七页
14-12-31 42.98 2.85 8.38 126.50 2.91 4.63 1.50
13-12-31 35.27 2.37 10.21 151.83 4.15 4.95 1.79
（一）伊利公司所处经济(jīngjì)环境分析
——企业财务分析
（4）成长能力分析：从下表可以看到，伊利公司的销售收入保持稳定增长。
表明短期偿债能力较弱。企业的资产负责率是企业重要(zhòngyào)的财务杠杆，反映 了企业偿还债务的综合能力，表中该比率较高，反映企业的偿债能力较差，股东 投资的财务风险较大。
报告期 流动比率 速动比率 现金比率 归属母公司股东的权益/负债合计 有形资产/负债合计 资产负债率（%） 产权比率
15-12-31 1.09 0.83 0.73 1.03 0.94
13-12-31 23.15 12.15 11.48 6.7 71.33 6.70 6.33
共三十七页
（一）伊利公司(ɡōnɡ sī)所处经济环境分析
——企业财务分析
（2）偿债能力分析：从下表看来，反映短期偿债能力的三个指标均较低，一 般认为流动比率为2:1，速动比率为1:1时比较合适，流动比率离标准差的较远，
随着行业发展，市场发展速度将逐渐放缓，预测17年以后
增长率每年下降一个百分点，并于19年之后保持永续增长。据
统计近30年来全球经济年增长率为3.1%。长期(chángqī)看，全球经济
增长率大致可以保持3%。保守估计伊利公司永续期的增长率为
3%。
报告期日期
15-12-31
2016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31
共三十七页
（二）自由(zìyóu)现金流量的预测 ——销售费用与管理费用
报告期日期
15-12-31 14-12-31 13-12-31 12-12-31 11-12-31
销售费用(元) 13258334249.39 10074550860.62 8546072726.90 7777712827.63 7290955387.27
利润总额、总资产和股东权益这三项指标虽然都在逐年增长，但增长率大幅下 降，这跟公司近年来进行产业(chǎnyè)结构调整有关。但整体来说，公司利润和 所有者权益都是增加的，虽然增速减缓，但增长趋势不变，表明公司持续发展 的能力较强。
日期 营业收入增长率% 利润总额增长率%
总资产增长率% 股东权益增长率%
营业收入(万 元)
4592294.25 5986348.57 5395929.87 4777886.58 4199069.21 3745137.22
营业收入增长 率
0.109419269 0.129354952 0.13784421 0.121205703
从历年的数据中可以看到增长率保持稳定但略有下滑，这是由于(yóuyú)乳制 品行业市场的越发成熟，竞争也越来越大，预测未来伊利的营业收入增长率将 逐渐放缓。
（二）自由现金流量的预测
——长期经营(jīngyíng)资产
报告期日期 长期股权投资(元)
固定资产(元) 在建工程(元) 无形资产(元) 递延所得税资产(元)
总计 营业收入(元) 占营业收入百分比
15-12-31 121879207.33 14558600146.77 776269197.23 956425978.64 411671286.96 16824845816.93 59863485730.88 0.281053561
自由现金流量折现法评估(pínɡ ɡū) 伊利公司价值
共三十七页
一、自由现金流量法模型(móxíng)构建
in
V
FCFFi
FCFFn1
i1 1 WACCi WACC gn 1 WACCn
其中：FCFFi为公司第i年的自由现金流量； gn为稳定期增长率即永续增长率；
WACC是企业的加权平均资本成。 在使用自由现金流折现法评估企业价值时，重点需要考
销售费用/营业收入 0.221476148
0.186706483
0.178867216
0.185224688
0.194677924
管理费用(元) 3456163869.74 3163230547.49 2391831003.48 2809685729.14 1970693655.02
管理费用/营业收入 0.05773 0.05862 0.05006 0.06691 0.05262
各预测(yùcè)的未来指标与营业收入之间保持着一定的比率关系， 所以对自由现金流量的预测(yùcè)，釆用销售百分比法来预测(yùcè)。
共三十七页
1、自由(zìyóu)现金流量的预测
（1）营业收入的预测
在对营业收入预测的时候，主要是通过对伊利公司所处的 宏观环境分析，行业环境分析，伊利公司的财务及战略分析， 以及历史营业收入的变化来对营业收入进行预测。
共三十七页
二、案例(àn 分析 lì)
伊利是一家比较成熟的公司，历史 数据齐全(qíquán)，信誉形象良好，数据的 可信度相对较高。
作为乳业举足轻重的龙头企业，伊 利是非常具有代表意义的。
共三十七页
（一）伊利公司所处经济(jīngjì)环境分析
——企业战略分析
去库存、升级推动液奶增长加速，奶粉回暖。虽然进口 奶粉冲击仍然较大，但伊利大力(dàlì)拓展电商、母婴店等 渠道，后续有望稳定。
冷饮业务和饲料业务也基本稳定。
乳品行业竞争格局很可能走向伊利单巨头。伊利收购圣 牧可能仅是开始，符合未来发展方向细分子市场并购在 其成长战略上十分重要。
共三十七页
（一）伊利公司所处经济环境(huánjìng)分可以看出近几年伊利发 展稳定(wěndìng)中略有增长，盈利能力发展前景可观。
Rm 为平均风险股票报酬率
共三十七页
2、资本(zīběn)成本的确定
（2）债务成本
在确定债务成本的时候，本文根据伊利公司的负债情况，选着 央行公布的合适的贷款利率作为债务成本确定的依据。
（3）资本结构
选择目标资本结构加权法，即根据企业未来预期的资本结构对 债务成本和权益成本进行加权。根据按市场价值(jiàzhí)计量的目标资 本结构衡量每种资本要素的比例。这种加权方法面向未来，与未来 的现金流相匹配，是目前大多数公司计算资本成本时采用的加权方 法。
因此预测公司2016年营业收入增长率较前几年会有所下降，估计为 3%。但是随着重点产品“安慕希”、“金典” 市场份额提升，奶粉业务
有望借奶粉注册制获得改善，以及公司收购中国圣牧，目标直指高端有
机(yǒujī)奶，估计2017年营业收入增长率会回升到9%。
共三十七页
（二）自由现金流量的预测 ——营业(yíngyè)收入预测
虑以下两个因素，自由现金流的预测（在本次评估中主要包
括(bāokuò)增长期和永续期的自由现金流预测），资产成本即
折现率的确定。
共三十七页
1、自由(zìyóu)现金流量的计算
自由现金流量
=税后经营利润-净经营长期资本增加-经营营运资本增加 =营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用
-企业所得税-经营营运资本增加-净经营长期资产增加 在对历史数据分析的时候发现，伊利公司近年来经营状况稳定，
日期 净资产收益率(%) 总资产净利率(%) 总资产报酬率(%)
销售净利率(%) 销售成本率(%) 净利润/营业总收入 息税前利润/营业总收入
15-12-31 23.87 11.76 14.31 7.78 64.11 7.71 9.38
14-12-31 23.66 11.51 13.5 7.72 67.46 7.65 8.97
14-12-31 25726556.22 13121335667.91 939357029.80 930399642.79 686182446.30 15703001343.02 53959298690.78 0.291015668
共三十七页
（二）自由现金流量的预测(yùcè)
——营业收入预测
因为今年10月1日起奶粉行业将正式实施配方注册制，众多小品牌 将退出市场，故上半年中小品牌集中甩货去库存，影响了公司的奶粉 销售，导致公司上半年收入受奶粉销量下滑影响较大，但是相信新政 实施后伊利公司奶粉销量会恢复并有更大市场空间。液体奶收入、冷 饮收入保持稳定，但明星产品收入是在增长的。公司未来收入增速肯 定更多将依靠产品结构升级。
营业收入（万元） 5986348.57 6165939.027 6720873.54 7258543.423 7766641.462
营业收入增长率
0.03
0.09
0.08
0.07
共三十七页
（二）自由(zìyóu)现金流量的预测 ——营业成本
报告期日期
15-12-31
14-12-31
13-12-31 12-12-31 11-12-31
15-12-31 10.94 15.41 0.35 7.25
14-12-31 12.94 56.38 20.13 15.56
13-12-31 13.78 46.66 60.67 119.84
共三十七页
（二）自由现金流量的预测
——营业(yíngyè)收入
报告期日期 16-09-30 15-12-31 14-12-31 13-12-31 12-12-31 11-12-31
销售费用和管理费用各年浮动不大，分别取各年平均值0.19339， 0.05719作为预测(yùcè)比率。
共三十七页
（二）自由(zìyóu)现金流量的预测 ——营业税金及附加
报告期日期 15-12-31 14-12-31 13-12-31 12-12-31 11-12-31
营业税金及附加 (元)
营业税金及附加/ 营业收入
共三十七页
2、资本成本 的确定 (chéngběn)
（1）权益成本
采用资本资产定价模型(móxíng)CAPM确定权益成本，公式如下：
Ke R f Rm R f
Rf 为无风险报酬率。 β贝塔系数是统计学上的概念，它所反映的是一种证券或一个投资证券组合相
对于大盘的表现情况，衡量股票收益相对于业绩(yèjì)评价基准收益的总体波动 性。
品创新，市场拓展方面表现较好，公司在近三年中保持着良好的运营
能力，处于高效运作状态。
报告期 存货周转天数(天) 应收账款周转天数(天)
存货周转率(次) 应收账款周转率(次) 流动资产周转率(次) 固定资产周转率(次)
总资产周转率(次)
15-12-31 45.36 3.26 7.94 110.33 2.96 4.36 1.53
营业成本(万元) 3,837,557.81 3,639,999.11 3,408,275.81 2,950,494.92 2,648,566.62
营业成本/营业收 入
0.64105
0.67458
0.71334
0.70265 0.707201
受材料价格下降以及产品结构影响，公司营业成本与营业 收入比呈下降趋势，随着(suí zhe)行业发展，下降趋势渐缓，将 伊利营业成本占营业收入的比率定在60%。
（2）其他指标的预测
根据(gēnjù)销售百分比法，其他指标与营业收入都保持着 一定的比率。通过对历史数据的分析，以及伊利公司环境 变化和发展战略分析来确定合适的比率。
共三十七页
2、资本(zīběn)成本的确定
WACC
权益资本成本
权益 资产
债务成本
负 资债 产
由于自由现金流量考虑的是公司提供所有投资者（包括股 东和债权人）的最大现金流，本着(běn zhe)现金流与贴现率相匹 配的原则，在确定资本成本时，选用加权平均成本来对自由现 金流量贴现。
251039621.28
0.00419
185388696.48
0.00343
233907600.71
0.00489
249479736.87
0.00594
232922278.65
0.00621
各年的营业税金及附加所占比重较小且变化幅度不大，取 各年平均值0.004937作为(zuòwéi)预测比率
共三十七页
14-12-31 1.12 0.85 0.74 0.9 0.81
52.34 1.1
13-12-31 1.06 0.82 0.54 0.97 0.86
50.38 1.02
共三十七页
（一）伊利公司所处经济(jīngjì)环境分析
——企业财务分析
（3）运营(yùnyíng)能力分析：表中数据表明伊利在自身印象塑造，产
共三十七页
14-12-31 42.98 2.85 8.38 126.50 2.91 4.63 1.50
13-12-31 35.27 2.37 10.21 151.83 4.15 4.95 1.79
（一）伊利公司所处经济(jīngjì)环境分析
——企业财务分析
（4）成长能力分析：从下表可以看到，伊利公司的销售收入保持稳定增长。
表明短期偿债能力较弱。企业的资产负责率是企业重要(zhòngyào)的财务杠杆，反映 了企业偿还债务的综合能力，表中该比率较高，反映企业的偿债能力较差，股东 投资的财务风险较大。
报告期 流动比率 速动比率 现金比率 归属母公司股东的权益/负债合计 有形资产/负债合计 资产负债率（%） 产权比率
15-12-31 1.09 0.83 0.73 1.03 0.94
13-12-31 23.15 12.15 11.48 6.7 71.33 6.70 6.33
共三十七页
（一）伊利公司(ɡōnɡ sī)所处经济环境分析
——企业财务分析
（2）偿债能力分析：从下表看来，反映短期偿债能力的三个指标均较低，一 般认为流动比率为2:1，速动比率为1:1时比较合适，流动比率离标准差的较远，
随着行业发展，市场发展速度将逐渐放缓，预测17年以后
增长率每年下降一个百分点，并于19年之后保持永续增长。据
统计近30年来全球经济年增长率为3.1%。长期(chángqī)看，全球经济
增长率大致可以保持3%。保守估计伊利公司永续期的增长率为
3%。
报告期日期
15-12-31
2016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31
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（二）自由(zìyóu)现金流量的预测 ——销售费用与管理费用
报告期日期
15-12-31 14-12-31 13-12-31 12-12-31 11-12-31
销售费用(元) 13258334249.39 10074550860.62 8546072726.90 7777712827.63 7290955387.27
利润总额、总资产和股东权益这三项指标虽然都在逐年增长，但增长率大幅下 降，这跟公司近年来进行产业(chǎnyè)结构调整有关。但整体来说，公司利润和 所有者权益都是增加的，虽然增速减缓，但增长趋势不变，表明公司持续发展 的能力较强。
日期 营业收入增长率% 利润总额增长率%
总资产增长率% 股东权益增长率%
营业收入(万 元)
4592294.25 5986348.57 5395929.87 4777886.58 4199069.21 3745137.22
营业收入增长 率
0.109419269 0.129354952 0.13784421 0.121205703
从历年的数据中可以看到增长率保持稳定但略有下滑，这是由于(yóuyú)乳制 品行业市场的越发成熟，竞争也越来越大，预测未来伊利的营业收入增长率将 逐渐放缓。
（二）自由现金流量的预测
——长期经营(jīngyíng)资产
报告期日期 长期股权投资(元)
固定资产(元) 在建工程(元) 无形资产(元) 递延所得税资产(元)
总计 营业收入(元) 占营业收入百分比
15-12-31 121879207.33 14558600146.77 776269197.23 956425978.64 411671286.96 16824845816.93 59863485730.88 0.281053561
自由现金流量折现法评估(pínɡ ɡū) 伊利公司价值
共三十七页
一、自由现金流量法模型(móxíng)构建
in
V
FCFFi
FCFFn1
i1 1 WACCi WACC gn 1 WACCn
其中：FCFFi为公司第i年的自由现金流量； gn为稳定期增长率即永续增长率；
WACC是企业的加权平均资本成。 在使用自由现金流折现法评估企业价值时，重点需要考
销售费用/营业收入 0.221476148
0.186706483
0.178867216
0.185224688
0.194677924
管理费用(元) 3456163869.74 3163230547.49 2391831003.48 2809685729.14 1970693655.02
管理费用/营业收入 0.05773 0.05862 0.05006 0.06691 0.05262
各预测(yùcè)的未来指标与营业收入之间保持着一定的比率关系， 所以对自由现金流量的预测(yùcè)，釆用销售百分比法来预测(yùcè)。
共三十七页
1、自由(zìyóu)现金流量的预测
（1）营业收入的预测
在对营业收入预测的时候，主要是通过对伊利公司所处的 宏观环境分析，行业环境分析，伊利公司的财务及战略分析， 以及历史营业收入的变化来对营业收入进行预测。
共三十七页
二、案例(àn 分析 lì)
伊利是一家比较成熟的公司，历史 数据齐全(qíquán)，信誉形象良好，数据的 可信度相对较高。
作为乳业举足轻重的龙头企业，伊 利是非常具有代表意义的。
共三十七页
（一）伊利公司所处经济(jīngjì)环境分析
——企业战略分析
去库存、升级推动液奶增长加速，奶粉回暖。虽然进口 奶粉冲击仍然较大，但伊利大力(dàlì)拓展电商、母婴店等 渠道，后续有望稳定。
冷饮业务和饲料业务也基本稳定。
乳品行业竞争格局很可能走向伊利单巨头。伊利收购圣 牧可能仅是开始，符合未来发展方向细分子市场并购在 其成长战略上十分重要。
共三十七页
（一）伊利公司所处经济环境(huánjìng)分可以看出近几年伊利发 展稳定(wěndìng)中略有增长，盈利能力发展前景可观。
Rm 为平均风险股票报酬率
共三十七页
2、资本(zīběn)成本的确定
（2）债务成本
在确定债务成本的时候，本文根据伊利公司的负债情况，选着 央行公布的合适的贷款利率作为债务成本确定的依据。
（3）资本结构
选择目标资本结构加权法，即根据企业未来预期的资本结构对 债务成本和权益成本进行加权。根据按市场价值(jiàzhí)计量的目标资 本结构衡量每种资本要素的比例。这种加权方法面向未来，与未来 的现金流相匹配，是目前大多数公司计算资本成本时采用的加权方 法。
因此预测公司2016年营业收入增长率较前几年会有所下降，估计为 3%。但是随着重点产品“安慕希”、“金典” 市场份额提升，奶粉业务
有望借奶粉注册制获得改善，以及公司收购中国圣牧，目标直指高端有
机(yǒujī)奶，估计2017年营业收入增长率会回升到9%。
共三十七页
（二）自由现金流量的预测 ——营业(yíngyè)收入预测
虑以下两个因素，自由现金流的预测（在本次评估中主要包
括(bāokuò)增长期和永续期的自由现金流预测），资产成本即
折现率的确定。
共三十七页
1、自由(zìyóu)现金流量的计算
自由现金流量
=税后经营利润-净经营长期资本增加-经营营运资本增加 =营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用
-企业所得税-经营营运资本增加-净经营长期资产增加 在对历史数据分析的时候发现，伊利公司近年来经营状况稳定，
日期 净资产收益率(%) 总资产净利率(%) 总资产报酬率(%)
销售净利率(%) 销售成本率(%) 净利润/营业总收入 息税前利润/营业总收入
15-12-31 23.87 11.76 14.31 7.78 64.11 7.71 9.38
14-12-31 23.66 11.51 13.5 7.72 67.46 7.65 8.97
14-12-31 25726556.22 13121335667.91 939357029.80 930399642.79 686182446.30 15703001343.02 53959298690.78 0.291015668
共三十七页
（二）自由现金流量的预测(yùcè)
——营业收入预测
因为今年10月1日起奶粉行业将正式实施配方注册制，众多小品牌 将退出市场，故上半年中小品牌集中甩货去库存，影响了公司的奶粉 销售，导致公司上半年收入受奶粉销量下滑影响较大，但是相信新政 实施后伊利公司奶粉销量会恢复并有更大市场空间。液体奶收入、冷 饮收入保持稳定，但明星产品收入是在增长的。公司未来收入增速肯 定更多将依靠产品结构升级。
营业收入（万元） 5986348.57 6165939.027 6720873.54 7258543.423 7766641.462
营业收入增长率
0.03
0.09
0.08
0.07
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（二）自由(zìyóu)现金流量的预测 ——营业成本
报告期日期
15-12-31
14-12-31
13-12-31 12-12-31 11-12-31
15-12-31 10.94 15.41 0.35 7.25
14-12-31 12.94 56.38 20.13 15.56
13-12-31 13.78 46.66 60.67 119.84
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（二）自由现金流量的预测
——营业(yíngyè)收入
报告期日期 16-09-30 15-12-31 14-12-31 13-12-31 12-12-31 11-12-31
销售费用和管理费用各年浮动不大，分别取各年平均值0.19339， 0.05719作为预测(yùcè)比率。
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（二）自由(zìyóu)现金流量的预测 ——营业税金及附加
报告期日期 15-12-31 14-12-31 13-12-31 12-12-31 11-12-31
营业税金及附加 (元)
营业税金及附加/ 营业收入
共三十七页
2、资本成本 的确定 (chéngběn)
（1）权益成本
采用资本资产定价模型(móxíng)CAPM确定权益成本，公式如下：
Ke R f Rm R f
Rf 为无风险报酬率。 β贝塔系数是统计学上的概念，它所反映的是一种证券或一个投资证券组合相
对于大盘的表现情况，衡量股票收益相对于业绩(yèjì)评价基准收益的总体波动 性。
品创新，市场拓展方面表现较好，公司在近三年中保持着良好的运营
能力，处于高效运作状态。
报告期 存货周转天数(天) 应收账款周转天数(天)
存货周转率(次) 应收账款周转率(次) 流动资产周转率(次) 固定资产周转率(次)
总资产周转率(次)
15-12-31 45.36 3.26 7.94 110.33 2.96 4.36 1.53
营业成本(万元) 3,837,557.81 3,639,999.11 3,408,275.81 2,950,494.92 2,648,566.62
营业成本/营业收 入
0.64105
0.67458
0.71334
0.70265 0.707201
受材料价格下降以及产品结构影响，公司营业成本与营业 收入比呈下降趋势，随着(suí zhe)行业发展，下降趋势渐缓，将 伊利营业成本占营业收入的比率定在60%。
（2）其他指标的预测
根据(gēnjù)销售百分比法，其他指标与营业收入都保持着 一定的比率。通过对历史数据的分析，以及伊利公司环境 变化和发展战略分析来确定合适的比率。
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2、资本(zīběn)成本的确定
WACC
权益资本成本
权益 资产
债务成本
负 资债 产
由于自由现金流量考虑的是公司提供所有投资者（包括股 东和债权人）的最大现金流，本着(běn zhe)现金流与贴现率相匹 配的原则，在确定资本成本时，选用加权平均成本来对自由现 金流量贴现。
251039621.28
0.00419
185388696.48
0.00343
233907600.71
0.00489
249479736.87
0.00594
232922278.65
0.00621
各年的营业税金及附加所占比重较小且变化幅度不大，取 各年平均值0.004937作为(zuòwéi)预测比率
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