控股股东股权质押乱象的危害及其治理:以乐视网为例

控股股东股权质押乱象的危害及其治理:
以乐视网为例
作者：余应敏刘帅
来源：《财政监督》 2019年第13期
【摘要】作为便捷的融资手段,股权质押融资近年来在我国资本市场得到了迅猛发展,尤
其是借助2015年我国股市牛市机会的大幅增长,逐步形成了我国资本市场中独有的“无股不押”局面。

然而,鉴于其在股权质押过程中存在控制权与现金流权分离,客观上也造成控股股东有侵
占中小股东等利益相关者权益的可乘之机。

乐视网的控股股东通过频繁的股权质押贷款,获得了巨额融资,而企业价值却持续下降,直至被暂停上市,内在成因值得反思。

本文试图基于控制权与现金流权分离理论、信号传递理论、公司治理理论,分析控股股东进行股权质押方式融资的内在动因与后果,以乐视网为例,从内部治理和外部监管等角度,提出消除或规避股权质押不利影响的相关建议。

【关键词】股权质押动因经济后果乐视网
一、引言
随着全球经济增速放缓,上市公司的融资环境也在整体收紧。

而在我国,由于信贷政策一
直以来都很严格,所以股权质押融资成为了企业在传统信贷融资之外的有效融资途径,很好地化
解了资金紧张、担保困难等融资难题。

随着资本市场的发展,股权质押的融资方式已成为了融资人以及其他各类金融机构广泛使用的融资方式。

近年来,我国监管部门相继出台了股权质押的限制规定,目的在于缓解上市公司频繁进行股权质押融资而引发的一系列问题。

股权质押融资尽管有利于企业在不抵押实物的情况下融得资金,但是由于质押股权的价值容易波动,在我国资本市
场还不够完善以及相关法律环境还不够成熟的背景下,其产生的违约风险和平仓风险也需要引起足够的重视。

在我国的资本市场上,上市公司控股股东股权质押融资行为十分流行,这与我国证券市场
的背景是有一定关系的。

首先,我国上市公司股权相对更集中,而西方发达国家(尤其是欧美国家)的上市公司股权一般较为分散,很少存在类似我国上市公司中处于绝对控股优势地位的大股东。

正因为大股东通过质押股权融资的现象在西方并不常见,所以有关大股东股权质押融资的研究主要源于中国大陆以及其他亚洲新兴经济体。

此外,由于股权分置改革后,股票逐步实现了全流通,所以有股权质押融资业务资格的证券公司和其他金融机构也更愿意接受上市公司流通性较好的
股权作为抵押物,这也进一步促进了股权质押融资业务的快速增长。

最后,在上市公司股权再融
资项目监管趋严的背景下,部分上市公司也缩减了增发、配股进行募集资金的额度,从而使得股
权质押融资成为更加活跃的融资路径。

然而,控股股东股权进行质押融资,也可能向资本市场传递出企业财务状况不佳、股价被
高估、流动资金短缺等不利信息。

更重要的是,股权质押融资也加大了企业控制权旁落的风险,
过度杠杆化的经营提高了控股股东向上市公司输送利益的可能,从而引发一系列代理问题,最终
对上市公司的价值造成严重不利影响。

2019年4月,因乐视网及贾跃亭涉嫌信息披露违法违规等行为,证监会对乐视网及贾跃亭
正式立案调查,深交所于2019年5月10日宣布自2019年5月13日起暂停乐视网上市。

乐视初登创业板时,一度是投资者和金融机构追捧的热点。

在乐视危机爆发前,控股股东贾跃亭就频繁
将股票质押给金融机构,以获得流动资金,进而为乐视旗下子生态业务的运营频频“输血”。

如
今,乐视网质押的股票已成为众多金融机构悬在头顶的达摩克里斯之剑。

乐视网此前公告中,披露了多家涉事金融机构,涉及融资金额超过20亿元,这也成为了行业关注的热点。

二、股权质押融资模式的功过是非
股权具有便利性和财产性的双重优势,使其成为理想的融资质押物。

股权质押融资拓宽了上市公司及其控股股东的融资路径。

股权质押属于权利质押,其主要功能是利用股权作质押获得融资。

股权质押融资,是指股东或第三人将其持有的可转让的公司股权出质给金融机构或其他质权人,以获取贷款的融资方式。

一般而言,如果股权价值在质押期内未触及预警线或平仓线,待质押合同到期,出质人通过可以偿还质权人贷款,便可以收回被质押的股权。

将股权质押给证券公司等相关金融机构之后,如若质押股东未能及时还款导致债务违约,则相关金融机构或者债权人即可依照质押约定将被质押的股份在二级市场上变卖、平仓,从而客观上降低了质权人的风险。

与此同时,尽管股东将其股权进行了质押,但在未被强制平仓前,股东仍然能够按照持股比例控制公司,行使对公司重大经营政策和财务政策的表决权,不会产生任何实质权力的损害,反而在某种程度上扩大了其股权的控制权。

股权质押作为一种创新型金融业务,能够把股东的静态股权转化成流动性的动态资本;作为转换资本的方式,股权质押融资的操作流程简单、限制条件少,能大幅提高融资效率;如操作得当,既可解决企业流动性资金紧缺问题、利用融到的资金促进企业的业务发展提升公司价值,又能避免常规股权融资所伴随的股权被稀释招致的控制权旁落,故此种模式一经推出,很快便受到广大控股股东的普遍关注与青睐。

然而,事物具有两面性,凡事都有个“度”。

大股东股权质押融资在带来资金与便利的同时,也引致诸多经济社会问题。

我国目前参与股权质押融资的上市公司涵盖行业很广,但主要集中于制造业。

近年来制造业、房地产业以及信息技术服务业发展势头很猛,有大量融资需求,参与股权质押融资的企业数量增加很快;根据公司性质分类,民营企业参与股权质押融资的总量与比率都远远超过其他类型企业。

越来越多的上市公司控股股东进行股权质押,质权人的范围也不局限于传统金融机构,股权质押比率整体偏高,影响范围甚为广泛。

股东特别是上市公司的控股股东进行股权质押融资,不仅仅是个人的财务行为,更是公司要对外披露的重大事件。

过高的股权质押率也代表着更高的质押行为违约率,高股权质押率意味着更大的违约风险:金龙机电、坚瑞沃能等上市公司都曾出现质押违约行为。

一旦控股股东股权质押出现问题,上市公司可能要遭受控股股东变更、控制权旁落、股价波动等一系列风险,公司治理陷入困境;更为严重者,控股股东利用股权质押的制度漏洞,进行恶意的“变相套现”,严重损害中小股东利益,如同洲电子等上市公司被曝光存在控股股东利用股权质押侵占公司资金的行为。

三、控股股东股权质押的动因与危害:基于乐视网案例
2018年3月12日,经中国证监会批准,上海证券交易所、深圳证券交易所分别与中国证
券登记结算有限责任公司《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2018年修订)》正式实施,规定单只A股上市公司质押股票占总股本的比例不得超过50%。

据统计,截至2018年12月31日,我国沪深两市3583家上市公司中,共3483家股票存在质押,占A股总数的98%,其中152家
个股总质押比例超50%,质押比例高于70%的共有16家,占比1%;处于50%-70%之间的有128家,占5%;而在30%-50%之间的有626家,占25%。

股权质押是一把双刃剑,高频次的股权质押既带来了融资便利(股权有市场交易价格、有定价与估值的基础,按一定的质押率可方便地从金融机构融资①),也产生了更多不利的经济后果,带来了巨大的风险,如股价崩盘。

我国股票市场允许大股东无节制的股权质押,未像其他国家对被质押股票的投票表决权做出相应的限制,表明我国资本市场的相关监管机制存在制度漏洞,客观上助长了实际控制人的过度自负、脱实向虚与盲目扩张的冲动②。

我国上市公司的控制权与现金流权两权分离的程度越大,控股股东便越容易侵占上市公司及中小股东的利益。

(一)助长盲目投资冲动,引发多元化经营风险
乐视网信息技术(北京)股份有限公司(简称:乐视网,股票代码:300104) 作为新兴的互联网企业,初始主业为网络视频制作、网络内容分发等多流媒体业务,后试图与智能终端进行融合,生成新媒体生态系统,继而将目光投向手机、汽车等不同行业,进行了盲目的多元化产业扩张。

众所周知,盲目的多元化扩张,极易造成资金链条断裂,引发巨大的财务风险。

自2013年起,控股股东贾跃亭陆续进行了36笔股权质押,累计融资超311亿元(如表1所示);频繁设立或者参股控股子公司,短短两年的时间,就设立或者参股控股了13家子公司。

到了2015年,贾跃亭股权质押比例高达78%,占整个乐视股份的三分之一。

乐视网在2013年的对外投资总额为9.08亿元,到了2016年,乐视网对外投资额为97.99亿元,为2013年的10余倍。

乐视网在自身资金链困难的情形下,多次向风险极高的“乐视生态帝国”关联企业投资,完全不顾上市公司主体的发展。

控股股东贾跃亭通过股权质押方式融得的资金,并未如承诺的那样用于上市公司,而是将资金用于个人需求(占总融资额的35.29%)或“乐视生态业务”的发展(占总融资额41.18%);投向第三方的资金高达质押融资总额的38.89%,投向非上市业务的金额巨大,特别是汽车、手机、体育等“乐视生态产业链”的扩张,耗费了大量弥足珍贵的发展资金与融资能力,致使主业失血过多。

(二)变相套现、恶化公司财务状况,侵害中小股东和债权人利益
乐视网控股股东贾跃亭的股权质押融资集中发生在2013年至2016年间。

2015 年10月,贾跃亭进行了最大数量的股权质押,乐视网的经营业绩持续下滑、财务现状不断恶化;2016年,
乐视网利润首次变为负数;2017 年,乐视网亏损更是高达137 亿元,超过乐视网历年累计利润,
整个资本市场一片哗然。

2018年1月,停牌9个月后乐视网复盘,开盘即遭遇连续多个跌停板,
对贾跃亭股权质押爆仓的担心也反映在股价上,股价加速下跌,公司市值迅速缩水,乐视网由停牌前的 612 亿元市值,一路下跌至104亿元,累计蒸发市值500余亿元。

乐视网2019年4月9日披露业绩预告称,一季度预亏1.95亿元至1.99亿元。

一季度受限于关联方欠款对公司整体资金面的影响,乐视网品牌、信誉持续受损,短期内未能及时扭转公司各业务线的经营局面,公司的广告业务收入、会员及发行业务收入规模较上年同期未有提升。

2019年净利润或期末净资产为负,深圳证券交易所有权终止其股票在创业板交易上市,即面临最终被退市。

中小股东一般不直接参与公司的财务经营决策,只能被动承受投资损失。

乐视网股价一泻千里,由最高点每股股价超过140元,跌至当前每股股价不足1.7元,更有甚者,深圳证券交易所2019年5月10日发布公告称,决定自2019年5月13日起暂停乐视网信息技术(北京)股份有限公司等5家公司股票上市,即为损害中小股东权益的直接表现。

见图1。

乐视网控股股东股权质押的债权人涉及多家金融机构。

截至2019年3月,贾跃亭未解押股权质押有19笔,涉及数量85,785.01万股,占其持有股份数的90.70%,占公司总股本21.50%;未解押股权涉及10家券商、1家信托、2家银行以及1家一般公司。

当质押股票价格跌至平仓线,质押的限售流通股仍在限售期内时,质权人无法进行平仓操作,只能承担股价持续下跌导致融出资金无法收回的损失。

乐视网控股股东99.06%的股权已被司法冻结,质押债权人短期内无法
通过处置股权弥补债务违约的损失,乐视网控股股东股权质押给质押债权人带来风险,可能损害其权益。

(三)变相转让股票,使限售、禁售约定的制度安排名存实亡
上市公司控股股东所持有股票存在禁售期与锁定安排③,在禁售期内不得在二级市场自由流通变现,适度的股权质押融资可利用此种“静态资产”,获取动态的现金流,发挥财务杠杆作用;控股股东往往会在股价处于高点时进行股权质押,在不分散控制权的同时,套现得到流通能力更强的现金资产;而当股价持续下跌、质押股权价值低于股权质押所融资金时,控股股东会放弃被质押股权;在某些极端情况下,控股股东预知公司即将出现不利消息,更可能进行股权质押,当质
押股权的市值跌破融资额,通过选择不偿还贷款,股权质押交易违约,出质人股权便会被强制平仓,控股股东实现以“交易违约”方式变相实现股权转让。

根据2004年央行颁布的《证券公司股票质押贷款管理办法》,被质押的上市公司股票不得高于其全部流通股的20%。

依此规定,贾跃亭
和其他股东最多只能质押乐视总股本的20%。

截至2019年2月13日,贾跃亭持有公司
94,585.2503万股,占公司总股本的23.71%,其中85,785.0114万股已质押,占公司总股本的
21.50%;其所持公司94,582.5424万股被北京市第三中级
人民法院等司法部门冻结、轮候冻结。

控股股东贾跃亭质押的股份绝大部分属限售流通股,限售期内质权未生效,第三人可向法院申请冻结限售股,并拒绝承认限售股质权人的优先受偿权。

乐视网贾跃亭所质押的股票已触及协议约定的平仓线,而其对大部分质押回购交易并没有明确的处置计划或安排,其股权处置会受到股票质押、冻结状态的影响,存在公司实际控制人发生
变更的可能。

据初步统计,贾跃亭质押的10亿股股票被先后冻结了七轮,各地方法院相继出手,
乐视控股、乐视影业、乐视金融等一众乐视系公司股权均遭冻结。

四、国外股权质押融资现状与启示
我国的证券交易市场由主板、科创板、中小板、创业板以及新三板等多个层次不同的市
场组成,相较于西方发达国家的资本市场,我国资本市场关于股权质押的监管政策还不够成熟,因此可以从国外市场对于股权质押的监管经验中获得启示。

以美国资本市场为例,其对于质押贷款的标的股票有一定范围限制。

进行质押融资的股票,一般需要满足以下三个条件之一:1)在纽约证券交易所挂牌、质押时股价在5美元以上的股票;2)在纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场挂牌,质押时股价在5美元以上的股票;3)在美国
纳斯达克资本市场挂牌,质押股价在5美元以上,且通过联邦储备银行特别批准的股票。

美国证
券市场之所以有这些股权质押的限制,正是出于控制股权质押融资风险的考虑。

规模小、交易不活跃的股票本身不适合作为质押贷款的标的,因为其存在未来平仓变现的风险。

而5美元以下的股票不能用于质押贷款,是因为其流动性较差。

换句话说,只有优质股票才可以在美国资本市场
进行质押融资。

美国能够统一管理股权质押融资,主要原因在于美国联邦储备银行对证券业股票质押贷款总额度具有绝对的控制权。

券商在结算行托管的股票,其可质押的总市值严格受到美联储对该结算行的股票质押额度的限制。

美联储的规则可以统一所有券商,为了控制资金风险,结算行还要
按银行法规定保留一部分准备金,证券公司实际可用的质押贷款额度进一步受到限制。

总结美国资本市场的经验,有不少我国可以借鉴的地方。

首先,要从源头限制股票质押的
标的,同时明确股权质押风险的承担者;其次,要尽量保证参与融资的金融机构的独立性;最后,也要加强对参与各方在股票质押过程中的一系列行为的监管力度,逐步实现统一化的监管。

我国可以参考美国资本市场的经验,在不同板块划分质押融资标的股票的具体标准,严格控制交易较少、规模较小的股票用于股权质押融资,对于有股权质押融资违约记录的上市公司的股票,还可以予
以更严格的标准限制。

根据《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引》,我国目前对于参与质押融资的券商融出资金额度实施分类监管。

证券公司以自有资金出资的,分类评价结果为
A类-C类,融出资金余额分别不得超过其净资本的150%至50%,证券公司可根据风险承受能力确
定具体比例。

然而,证券业协会作为自律组织,其监管能力会受到一定限制。

展望未来,我国证券市场中可以设立类似美联储或券商结算行的独立金融机构,来行使对股权质押融资的监管职能。

五、治理控股股东股权质押乱象的对策建议
笔者认为,要化解和防范乐视网式控股股东股权质押的危害,可采取的相关对策至少包括:
(一)尽快完善监管及制约相关的法律法规与机制
我国上市公司股权相对比较集中,制定公司经营和财务政策的权力也就集中于少数大股东手中;在所持股权被质押后,控股股东更有动机掏空上市公司,如放任大股东随意无节制地进行股权质押,极易诱致其通过资产转移和关联交易等途径侵占上市公司利益,导致公司经营效率低下,引发股价动荡或崩盘风险,损害广大投资者的根本利益。

一般而言,资金流向很大程度上反映了
主体的经营情况。

由于信息不对称现象的存在,控股股东进行股权质押,中小股东难以了解被质
押股权的资金流向,从而对大股东实施恶意股权质押套现行为往往处于后知后觉状态。

为此,有
必要强化对股权质押公司的内外部监督,限制已实施股权质押控股股东的战略调整权;加大外部
监管力度,引入回避表决制度;明确限定股权质押大股东的行权域,对于罔顾其他利益相关者的控股股东专权行为,予以惩戒;完善股权质押融资配套规则,命令禁止大股东实施高杠杆的循环股权质押,设置高比例股权质押红线,防止赌徒自杀式质押融资与恶意质押变相套现;对偏离主业的上市公司,设定更严格的质押控制比率甚至禁止其控股股东股权质押;完善信息披露制度,增强上市公司控股股东股权质押信息透明度,将超过一定比例股权质押融资后的资金流向作为法定强制披露事项,详细公布股权质押的资金用途与去向,强制披露质押价格、抵押比率、平仓线、预警线
等相关信息,以监督控股股东利用股权质押融资的套利行为。

(二)拓展小股东的行权路径,加大对质押股权大股东行为的约束
中小股东往往欠缺财务与法律专业知识,获取信息的渠道也十分有限,导致其对控股股东
的股权质押融资行为的危害欠缺了解,难以预知股价波动的风险。

因此,应当赋予中小股东必要
的保护性权力,允许中小股东在公司重大投资事项涉嫌损害上市公司利益时行使否决权;对于发
现的股权质押公司财务状况异常,允许其向独立董事报告;此外,可以设立由法律和财务专业人士组成的专门机构,为中小股东维权提供正当途径,进一步监督控股股东股权质押行为的恰当性。

(三)健全上市公司治理与制衡机制,加大独立董事职责,充分发挥董事会的治理作用
独立董事是全体股东特别是中小股东利益的代表,应当充分发挥其在规避控股股权质押风险、维护中小股东权益等方面的重要作用。

上市公司应严格按照根据中国证监会于2001年颁布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的规定,在董事会中应当至少包括1/3的独立董事,维持独立董事与控股股东间的权力平衡;对于股权集中公司,应适度增加董事会中独立董事的法定比例;扩大独立董事的权力范围与影响,对于关系全体股东利益的重大事项,可赋予其一票否决权;切实健全股权质押公司的治理结构,确保股权质押公司不因控制权旁落而影响公司运作,规避股权质押事件灾害性风险;确保“三会一层议事规则”真正发挥作用,可考虑设置一定比例代表中小股东利益的监事会成员;建立管理者的“荣誉激励机制”,避免管理层成为控股股东
利益的代表;完善监管层的问责制度,实现责任的准确划分。

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(基金项目:本文系教育部留学归国人员科研启动基金项目“基于财政透明导向的政府财务
报告模式研究”的阶段性成果,同时获中央财经大学第二批青年科研创新团队项目“实证会计与审计”、中央财经大学“会计类专业群(改革试点)”资助)
(作者单位:中央财经大学会计学院)
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注释:
①融资金额=质押数量×基准价格×质押率。

②笔者遗憾地发现,不少民营企业主上市以后,盲目跟风,将所持有的上市公司股权在限售期内通过股权质押套现,投资主业以外的高尔夫球场、炒卖黄金期货、涉赌、投资或炒卖房地产等。

③如按照规定,上市公司的董事、监事和高级管理人员在股票锁定期内每年转让的股份不得超过所持股份的25%等。

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