债务融资在公司治理中的效应研究

债务融资在公司治理中的效应研究
作者：唐文萍杨心语
来源：《科技创业月刊》 2016年第1期
唐文萍杨心语
（佳木斯大学经济与管理学院黑龙江佳木斯１５４００７）
摘要：立足于委托代理理论和融资优序理论，从国内外研究现状入手，探究债务融资在公司治理中的效应。

首先基于目前企业财务治理水平问题和负债－权益比例规划问题切入，通过
对国内外主要的债务融资效应研究成果的总结，概括公司治理、资本结构的基本定义，最后深
入分析债务融资的治理效应，得出了债务融资在公司治理中具有激励作用和约束效应的结论。

关键词：债务融资；公司治理；委托代理；融资优序
中图分类号：F812 文献标识码：Ａｄｏｉ：１０．３９６９/ｊ．ｉｓｓｎ．１６６５－２２７２．２０１6．01．０16
１研究背景
本文的选题是基于公司治理理论和债务融资在我国企业运行效率的现状提出的。

在我国，
关于企业融资方式和债务融资效应的研究开始较晚。

２０世纪８０年代，我国计划经济体制向
社会主体市场经济体制过渡时期，企业争取向股份制企业转换；２１世纪初，国有上市企业开
始股权分置和非流通股上市的初探；１０年间，股权分置改革基本结束，国有大型上市银行纷
纷完成改制，资本市场对于企业的融资方式提供了更多元的选择，债务融资作为一种成本更低、风险较小的融资方式，能够对企业的财务杠杆起到调节作用，在企业融资方案中越来越占据重
要的位置。

但在２０１１年北京师范大学公布的２０１１年《中国上市公司财务治理指数报告》中，在调查范围内的所有企业中只有２６．８９％比例的财务治理分数达到合格标准。

这说明
目前我国企业的总体财务治理水平不足，或者是多数企业资本结构不优。

为研究债务融资对公
司治理的积极意义，提供国内企业采取债务融资方式的几点建议，本文从债务融资的国内外现
有研究入手，探讨债务融资在公司治理中的效应研究。

2 国内外研究现状
２．１国外研究现状
美国的詹森和梅克林（１９７６）是债务融资理论的首批探路人，他们提出的代理成本理
论被认为是启发了管理者对企业资本结构的认识。

按照他们的定义，代理成本可划分为三部分：委托人的监督成本，代理人的担保成本和剩余损失。

其中，监督成本可以看作是在实际的企业
管理中委托人为督促代理人努力工作而召开董事会、制定管理制度的成本；担保成本是代理人
承诺自己合法合规执行约定的违约损失；剩余损失是因代理人代管决策而产生的机会成本。

罗斯（１９７７）提出信号－激励理论，认为企业的委托人和代理人之间存在信息不对称
问题，企业的委托人或者股权拥有者单单通过企业负债情况不能正确获取企业经营状况，因为
代理人可能故意传递错误信息以满足自身经济利益，因此企业需要一个机制激励代理人传递正
确信息，错误信息的成本将大过错误信息的收益。

这个机制就是适当提高企业的资产负债率。

通过增加债务在融资结构中的比例，减少企业的自由现金流量，使代理人手中可支配的资金减少，同时负有还款付息的压力，以达到提高企业控制权的目的。

格罗斯曼与哈特（１９８２）提出财务契约理论，这是基于代理成本理论的延伸理论，认
为增加企业债务会使代理人感到更多的工作压力，若企业因资不抵债面临破产，代理人会受到
很大损失，为避免这种情况并争取高收益，他们需要在高风险和高自由现金流量之间做权衡。

委托人可通过负债－权益的适当比例约束代理人行为，争取高收益。

青彦昌木（１９９５）提出债权人治理机制，一方面债权人通过持有债权为债务企业的经
营带来积极的压力激励，一方面债务企业的部分资金控制权受债权人的影响；当企业陷入暂时
性危机，诸如银行等债权人比股东更能发挥治理作用。

总结国外对债务融资的公司治理效应的研究，不难发现其中的两个阶段：第一阶段是对企
业代理机制的研究，委托人拥有企业，代理人管理企业，两者间存在一定的委托代理矛盾和信
息差异，委托人需要通过调节资产负债比例来督促代理人传递正确信息；第二阶段是债务融资
对公司治理的激励机制，其不仅能施压于代理企业的管理者本身，同时能在财务状况不佳时发
挥监督和督促作用。

２．２国内研究现状
我国学者对债务融资的公司治理效应研究起步较晚，大致随着现代企业制度的不断完善而
开始精进，与国外研究不同的是，国内学者多数采用实证分析的模式，将几年的上市公司数据
代入验证，使得研究更为贴近我国实际国情。

张春霖（１９９５）提出在国有企业融资过程中，要逐渐利用市场经济的资本结构论代替
原有计划经济的方式，强化金融市场对企业的主动调节，这其中债务融资占有很大一部分比重。

债权人在公司治理的过程中参与适当的部分，有利于企业调节财务杠杆，在维持资金需求的同
时不过分调度资金。

张维迎（１９９６）结合代理理论和国情，提出国有企业“投资主体错位”的概念，即国
有企业目前负债率高效率低，最大的控制人仍然是国家和政府，群众存款被银行贷给企业，虽
然提供资金但并没有实际掌握控制的权力。

若把国有资产从股权转换成债权，则国家享有收益
权和破产权，而不是控制权，群众成为真正股东。

企业受国有资本的债务控制作用，经营活动
更为规范和完善。

洪锡熙和沈艺峰（２０００）在结合１９９５-１９９７年上交所２２１家工业上市公司的实证研究中，利用频次分布表和假设检验的办法，得到的结论是企业的盈利能力与负债水平正
相关，而公司权益和成长性这两个因素与企业资本结构无关。

但这一结论是建立在对工业企业
的研究上，实际上，行业因素也对企业的资本结构有较大的影响。

钟海燕和冉茂盛（２０１０）提出债务融资的公司治理效应与企业性质和政府干预两方面
的影响，不同类型的企业其债务融资的治理效应不同。

其中国有上市公司比非国有上市公司债
务融资治理作用弱。

但是若国有上市公司受政府和国家干预逐渐减少，两者的治理作用差异也
会逐渐减小。

总结上述内容，我国对于本课题早期的研究专注于国有企业改制和国有银行的方向，企业
中国有部分掌握实际权力，国有股转债权可以实现负债对企业资本结构的调节作用；后期研究
更注重从不同行业的财务数据进行实证分析，总结各个行业的企业资本结构特点，寻求“最优
资本结构”，强化债务融资对公司治理的调节效应。

3 理论分析
３．１概念分析
３．１．１公司治理
关于公司治理的定义有广义和狭义之分，狭义上的公司治理指企业股东或所有者为对企业
营者实施监督而制定的规章，广义上的公司治理是一整套公司法律、条款、制度，它面向所有
与企业有利益关联的人群包括银行、税务机关、股东、政府、股东等。

针对本课题，取的是公
司治理的广义定义。

３．１．２资本结构和融资方式
关于企业的资本结构和融资，企业的资本来源有三种主流渠道，一是自有资金，也是内部
融资。

这部分是企业取得的外部投资或本年未分配利润中的留存收益取得，若企业经营状况良好，则这部分资金可以保证企业下年的资金流需求，但大部分处于初创期和成长期的企业需要
外部融资；二是股权融资，企业通过发行股票获取资本，初始资本成本高，后期以分红形式代
替归还本金，企业没有还款压力，但会被稀释所有权；三是债务融资，相较于股权融资的资本
成本小，后期有到期还本付息的压力，同时减少企业自有现金流量。

实际研究中，股权融资和
内部融资的界限不明显，统称为权益融资。

即融资方式分为权益融资和债务融资。

３．２理论基础
３．２．１委托代理理论
委托代理理论是随着公司制企业的发展而诞生的，它的核心是对委托代理关系和成本的解释。

委托代理关系源于公司制企业中委托人与代理人的分离，是指两者因所有权和经营权把握
在不同人手中而形成的责、权、利关系。

委托代理成本如前文所述，是包括委托人的监督成本，代理人的担保成本和剩余损失，结合本课题，委托人通过增加企业负债，观察资产负债率变化
监督企业经营状况，代理人受制于负债而不虚报利润，能够使委托代理成本减少。

３．２．２融资优序理论
融资优序理论站在委托代理信息不对称和交易成本理论的前提下，认为股权融资需要较高
的资本成本，融资同时要使企业的财务状况公开化，有时会将企业的不利情形传达给公众，并
且金融市场风向变化莫测，股权融资需要承担较高风险；相比之下，债务融资风险较小，企业
只需保证到期还本付息，同时负债融资的资本成本小；内部融资是企业的内部留存收益，没有
风险和成本的负担。

因此企业融资一般会首选内部融资，其次是债务融资，最后是权益融资。

３．３效应研究
３．３．１激励效应
债务融资对于公司治理的主要效应在于激励。

当企业主要采用权益方式融资时，没有偿还
本金的压力，企业的代理人即管理者对于大量自由现金流量没有严格把控使用的压力。

与这种
情况不同的是，债务融资对代理人有激励作用。

具体体现在：当企业通过银行贷款、发行公司
债券、租赁等形式进行负债融资，不管是银行借款还是公司债券，都属于到期还本付息的信用
借款，若不能完成这个前提，企业将面临一定的损失甚至破产。

同时，企业在破产清偿的顺序
大致是债权人、优先股、普通股，即债权人享有优先求偿的权利，这可能会造成代理人蒙受损
失的同时得不到原本的报酬。

为避免这种情形的出现，代理人会尽全力保证企业资金流满足债
务需求，并积极扩大利润、改善企业的财务状况。

这种激励效应主要作用于代理人，是债务融
资对公司治理的激励效应。

３．３．２约束效应
代理人作为企业的管理者，在日常的经营活动中有绝对的资金流支配权，当企业通过各种
渠道融资成功，除去为使企业获益而必须投资的现金项目之外剩余的部分称为自由现金流量。

在一般情况下，代理人有扩大自身利益和控制权的意愿，对于自由现金流量的使用带有主观倾向，可能造成浪费，甚至虚报利润使得委托人无法掌握企业真实状况。

债务融资的约束效应有
两方面的体现：在自由现金流方面，当企业借入资金，一方面原有的股权融资计划被债务融资
取代，另一方面，由于债务需要本息并付，相当于占用了一部分富余资金，因此企业自由现金
流量减少并使用受限；代理人因承担债务而承受经营压力，需要在投资收益和融资资本成本间
进行权衡，他会选择尽力经营企业，委托人也能通过债务融资减少委托代理成本，这是约束效
应在控制权方面的体现。

4 总结和展望
本文通过总结国内外学者研究成果，探究债务融资在公司治理中的效应，最终得到结论是，债务融资对公司治理的作用主要体现在两方面：一是激励效应，即适当增加企业负债比例有助
于增进代理人管理企业财务状况、扩大企业利润的积极性；二是约束效应，即负债融资通过减
少企业自由现金流量和增加代理人还本压力而对其产生约束作用。

关于这个课题的延伸，本文
有两点期待，一是对于“适当”增加企业的负债比例，对于不同行业存在不同的最佳资本结构，如果可能的话可以采用不同模型和企业数据进行计算和验证；二是债务融资对公司治理的效应
可能不仅于有利作用，还可能存在一定局限性，今后还应深入研究。

参考文献
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（责任编辑何丽）。