第七章企业价值评估

第二节现金流量折现法

/人佶；现金流量t 基本公式：价g £（1 +资本

成本r

【提示】如果把股权现金流量全部作为股利分配，股利现金流量模型和股权现金流量模型相同。为避免对股利政策进行估计的麻烦。因此大多数的企业估价使用股权现金流量模型

或实体流量模型。

2.各种现金流量和价值之间的相互关系：

【链接】（1）计算实体价值和股权价值时通常要结合第六章的相关知识确定资本成本。

（2）计算现金流量要利用第三章的的相关知识确定。

二、现金流量折现模型参数的估计

（一） 折现率：第六章已经解决 股权现金流量：K 股

实体现金流量：K

加权

（二） 无限期寿命的处理 P180

（三）后续期现金流量增长率的估计 教材P185页

在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量、债务人现金流的增长率和销售收入的增 长率相同，因此可以根

据销售增长率估计现金流量增长率。

确定详细预测期的各年现金流量的方法与第三章长期财务预测中现金流量预测方法一 致，可以采用速记公式解

决计算。

净投资扣除法在计算各种主体现金流量中的速记法

主体现金流量

=归属主体的收益 -应由主体承担的净投资

①企业实体现金流量

=税后经营净利润 -实体净投资"

所有者权益的增加 净投资x （ 1-负债率）

=税后净利润-股权净投资"

②股权现金流量

③债务现金流量

净负债增加

=税后利息-债权人承担的净投资^

【提示】其中净投资在第三章也称为经营资产净投资, 注意它的三个公式:

（经营资产）净投资

【提示】销售增长率的估计

：P184竞争均衡理论认为，一个企业不可能永远以高于宏

观经济增长的速度发展下去。如果是这样，它迟早会超过宏观经济总规模。 这里的“宏观经

济”是指该企业所处的宏观经济系统，

如果一个企业的业务范围仅限于国内市场，

宏观经济

增长率是指国内的预期 GTP 增长率；如果一个企业的业务范围是世界性的， 宏观经济增长率

则是指世界的经济增长速度。 三、企业价值的计算

1. 实体现金流量模型

2. 股权现金流量模型

四、现金流量模型的应用 （一）种类 种类

—般表达式

模型使用的条件

永续增长 模型

人…心

下期现金流量 企业价值-

资本成本-永续增长率

企业处于永续状态，即企业的各种财务比 率都是不变的。企业有永续的增长率和投 资资本回报率。

两阶段增 长模型

企业价值-预测期现金流量现值 +后 续期价值的现值 适用于增长呈现两个阶段的企业。 第一阶

段是超长增长阶段，增长率明显快于永续 增长阶

段；第二阶段具有永续增长的特 征，增长率比较低，是正常的增长率。

【提示1】公式不需要专门记忆，主要是注意实体价值等于实体现金流量的现值，折现 率为加权平均资本成本；股权价

值等于股权现金流量的现值，折现率为股权资本成本。

【提示2】利用实体现金流量模型时，如果提问要求计算股权价值，则分两步完成，第

一步计算实体流量并以加权资本成本为折现率计算实体价值； 第二步计算股权价值， 其公式

为：股权价值=实体价值-净债务价值

关系公式

来源公式

占用公式

―I

年末净经营资产 净经营营运资本增加

+

资本支出 年初净经营资产

折旧摊销

所有权益增加

+

【提示3】通常不同阶段有不同的折现率，折现时要注意。

（四）模型的修正

1. 市盈率模型的修正

计算技巧：先平均后修正 计算步骤：

n

送目标企业股权价值j

（3）目标企业股权价值 = ------------------------------

【例题•计算分析题】C 公司的每股收益是 1元，其预期增长率是12%为了评估该公司 股票是否被低估，收集了以下 3个可比公司

的有关数据：

(1) 可比企业平均市盈率=

送各可比企业的市盈率

修正 平均 市盈 率法

可比企业平均增长率=

Z 各可比企业的增长率

可比企业平均市盈率 可比企业平均增长率X100 目标企业股权价

值=可比企业修正平均市盈率X 目标企业增长率X

可比企业修正平均市盈率 （4） 企业每股净利

计算技巧：先修正后平均 计算步骤： 100X 目标

股价 平均

法

（1）

可比企业i 的修正市盈

率= —

可比企业的增长率X100

（2） 目标企业股权价值 匚=可比企业i 的修正市盈率X 目标企业增长率X

其中: i=1-n 100 X 目 i=1- n

平均股价=(19.2+30+18 )

2. 市净率模型的修正

计算技巧：先平均后修正 计算步骤：

(1 )可比企业i 的修正市净率= 可比企业i 的股

东权益收益率X 100

其中：i=1-n

(2)目标企业股权价值 匚=可比企业i 的修正市净率X 目标企业股东权益收益率X 100X 目

要求：

(1 )采用修正平均市盈率法，对 C 公司股价进行评估。

(2 )采用股价平均法，对 C 公司股价进行评估。

【答案】

(1)修正平均市盈率法

平均市盈率=(8+25+27)- 3=20

平均预期增长率

修正平均市盈率

=(5%+10%+18% - 3=11%

=可比企业平均市盈率十 (平均预期增长率X 100) =20- 11=1.82 C 公司每股价值

=修正平均市盈率X 目标企业预期增长率X

100X 目标企业每股净收益 =1.82

X 12%X 100X 1=21.84 （元）。（或

21.82 元）

(2)股价平均法

根据D 公司修正市盈率计算 C 股价=修正平均市盈率X 目标企业预期增长率X 企业每股收益=8- 5X 12%X 100X 1=19.20 (元)

根据E 公司修正市盈率计算

100 X 目标

根据F 公司修正市盈率计算 C 股价=25- 10X 12%X 100X 1=30（元） C 股价=27- 18X 12%X 100X 1=18（元）

（1） 可比企业平均市净率=

S 各可比企业的市净率

修正平 均市净 率法

（2）

可比企业平均股东权益收益率=艺各可比企业的股东权益收益率

可比企业平均市净率

可比企业修正平均市净率

可比企业平均股东权益收益率X 100

目标企业股权价值=可比企业修正平均市净率X 目标企业股东权益收益率X

(4

) 标企业每股净资产 _ _ 计算技巧：先修正后平均 计算步骤：

100 X 目

股价 平均法

可比企业的市净率