有效市场理论PPT课件
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财务会计理论(第7版)课件：有效证券市场
快变得信息丰富 – 那么，没有人会费心去收集信息等 – 因此逻辑上不一致
>> Continued
4-4
价格的信息含量 (续)
• 避免逻辑不一致的方法
– 噪声交易
• 噪声预期值 = 0 • 股价仍然有效，但在预期价值意义上
– 在噪声交易的情况下，股价具有部分信息含量
• 噪声交易可能导致股价偏离其有效价值 • 恢复投资者收集信息的动机
– 低估计风险，尽可能接近公司的基本价值的股价是有成本效 率的。
4 - 13
估计风险图示
4 - 14
4.7 正常运转的证券市场的社会意义
• 在资本主义经济中，将稀缺资本分配给竞争的需求方是通 过市场价格实现的。
– 拥有生产性资本项目的公司应该得到高股价（低资本成本）的回报， 反之亦然
• 如果股价反映基本价值，资本配置是最有效的
• 有效性是理论上的理想
– 第6章讨论了实际证券市场与这一理想有多接近的问题
4-2
4.3 有效证券市场对财务报告的意义
• W.H.Beaver论文《FASB的目标应该是什么？》 Journal of Accountancy (1973)
– 完全披露，包括会计政策 – 会计政策无关紧要（除非现金流量影响） – “天真”的投资者受到价格保护 – 会计人员与其他信息提供者的竞争
– 股价越接近基本价值（即如果市场运行良好），社会越富裕
» Continued
4 - 15
正常ห้องสมุดไป่ตู้转的证券市场的社会意义 (续)
• 财务报告的社会作用
– 帮助市场运行良好
• 最大化公开信息量 • 受成本效益约束
• 证券市场有效性提高了财务报告的社会作用
>> Continued
4-4
价格的信息含量 (续)
• 避免逻辑不一致的方法
– 噪声交易
• 噪声预期值 = 0 • 股价仍然有效，但在预期价值意义上
– 在噪声交易的情况下，股价具有部分信息含量
• 噪声交易可能导致股价偏离其有效价值 • 恢复投资者收集信息的动机
– 低估计风险，尽可能接近公司的基本价值的股价是有成本效 率的。
4 - 13
估计风险图示
4 - 14
4.7 正常运转的证券市场的社会意义
• 在资本主义经济中，将稀缺资本分配给竞争的需求方是通 过市场价格实现的。
– 拥有生产性资本项目的公司应该得到高股价（低资本成本）的回报， 反之亦然
• 如果股价反映基本价值，资本配置是最有效的
• 有效性是理论上的理想
– 第6章讨论了实际证券市场与这一理想有多接近的问题
4-2
4.3 有效证券市场对财务报告的意义
• W.H.Beaver论文《FASB的目标应该是什么？》 Journal of Accountancy (1973)
– 完全披露，包括会计政策 – 会计政策无关紧要（除非现金流量影响） – “天真”的投资者受到价格保护 – 会计人员与其他信息提供者的竞争
– 股价越接近基本价值（即如果市场运行良好），社会越富裕
» Continued
4 - 15
正常ห้องสมุดไป่ตู้转的证券市场的社会意义 (续)
• 财务报告的社会作用
– 帮助市场运行良好
• 最大化公开信息量 • 受成本效益约束
• 证券市场有效性提高了财务报告的社会作用
有效市场假说
的发生是不可预测的（可预测的部分已经是现在信息因
此已经完全反映在现在价格中）， 因此资产的未来价
格不可真正预测，从而资产价格变化具有随机性和独立
性。有效市场理论是一个鞅，或者说是公平博弈，也就
是说资产价格随机游走与市场理性和秩序本身并没有矛
盾，这是有效市场假说在经济学上意义。
市场有效的基础
1.理性：假设投资者是理性的，因此投资者可以理性
I
II
III
2014
IV
I
II
2015
III
上海股市弱式有效性检验
（4）实证结果
H0：残差序列相互独立
年份
样本数量
滞后期
2011
2012
2013
2014
2015
244
243
238
245
244
24
24
23
24
24
残差项序列
自相关系数
-0.016
0.015
-0.063
0.075
0.005
Q值
12.118
4
绿庭投资
60069
2016.03.22
5
0.006602
0.0452
1.714429
0.0000
5
西王食品
00063
2016.03.21
9
0.002510
0.3472
1.365052
0.0000
注:对于每支股票，利用最小二乘法，得到的βi估计值都是显著不为零的。
中国股票市场半强式有效性检验
利用估计出的αi 和βi，计算出事件窗内每支股票每日正常收益(期望收益)：
β估计值
P值
此已经完全反映在现在价格中）， 因此资产的未来价
格不可真正预测，从而资产价格变化具有随机性和独立
性。有效市场理论是一个鞅，或者说是公平博弈，也就
是说资产价格随机游走与市场理性和秩序本身并没有矛
盾，这是有效市场假说在经济学上意义。
市场有效的基础
1.理性：假设投资者是理性的，因此投资者可以理性
I
II
III
2014
IV
I
II
2015
III
上海股市弱式有效性检验
（4）实证结果
H0：残差序列相互独立
年份
样本数量
滞后期
2011
2012
2013
2014
2015
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残差项序列
自相关系数
-0.016
0.015
-0.063
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0.005
Q值
12.118
4
绿庭投资
60069
2016.03.22
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0.006602
0.0452
1.714429
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5
西王食品
00063
2016.03.21
9
0.002510
0.3472
1.365052
0.0000
注:对于每支股票，利用最小二乘法，得到的βi估计值都是显著不为零的。
中国股票市场半强式有效性检验
利用估计出的αi 和βi，计算出事件窗内每支股票每日正常收益(期望收益)：
β估计值
P值
第二章有效市场假说及其缺陷PPT课件
*
*
有效市场假说下的套利均衡
套利定价理论(APT)的基本思路是通过构造套利定价模型，给出在一定风险下满足无套利条件的资产收益率(定价)，在这一收益率下，投资者仅能得到无风险利率决定的收益，而不能得到额外利润。当某种风险证券组的期望收益率与定价不符时，便产生了套利机会。 它的基本假设是： （1）卖空不受限制 （2）无交易成本 （3）有足够多的证券可利用
有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，EMH）是由尤金·法玛（EugeneFama）于1970年深化并提出的。表示若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部信息，则认为市场是有效率的，即若证券价格不会由于向所有投资者公开信息集而受到影响，则该市场对信息集是有效率的，这意味着以证券市场信息为基础的证券交易不可能获得超额利益。
布莱克（Black），舒尔斯（Scholes）和默顿（Merton）提出期权定价理论（Option Pricing Theory, OPT）
标准金融学的起源与发展
*
*
马路上是否有100元钱可以捡？
一个学生和他的金融教授一起散步，两人同时发现地上有100元钱。当这名学生弯腰去捡这100元钱时，教授摇摇头，微笑着对学生说：“别费心了，如果那真是100元钱，别人早就捡走了。
*
*
皇家荷兰和壳牌公司股票价格
*
*
2.3.2
LOREM IPSUM DOLOR
股票收益的可预测性
股市收益的可预测性不仅可以作为市场有效性的外在表现，同时作为市场的一个显性特征，其本身的相关研究也日益受到学界的关注。通过研究表明，国内外市场效率与股市可预测性收益都随时间变化而变化，且受到市场动态环境变化的影响。 实证中运用随机游走检验来判断市场有效性，市场有效性越强，股市收益越趋近随机游走，可预测性就越差；反之，市场有效性越弱或者市场无效，收益的可预测性则越强。 尽管大多数金融学者相信市场是弱式有效的，股票收益是不可预测的（Doran et al.，2010），然而，行为金融学派认为非理性但是可预测的投资者行为存在过度反应和过度自信的反应（De Bondt and Thaler，1985；Barber and Ordean，2001）和动量效应（Jegadeesh and Titman，1993）。
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有效市场假说下的套利均衡
套利定价理论(APT)的基本思路是通过构造套利定价模型，给出在一定风险下满足无套利条件的资产收益率(定价)，在这一收益率下，投资者仅能得到无风险利率决定的收益，而不能得到额外利润。当某种风险证券组的期望收益率与定价不符时，便产生了套利机会。 它的基本假设是： （1）卖空不受限制 （2）无交易成本 （3）有足够多的证券可利用
有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，EMH）是由尤金·法玛（EugeneFama）于1970年深化并提出的。表示若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部信息，则认为市场是有效率的，即若证券价格不会由于向所有投资者公开信息集而受到影响，则该市场对信息集是有效率的，这意味着以证券市场信息为基础的证券交易不可能获得超额利益。
布莱克（Black），舒尔斯（Scholes）和默顿（Merton）提出期权定价理论（Option Pricing Theory, OPT）
标准金融学的起源与发展
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马路上是否有100元钱可以捡？
一个学生和他的金融教授一起散步，两人同时发现地上有100元钱。当这名学生弯腰去捡这100元钱时，教授摇摇头，微笑着对学生说：“别费心了，如果那真是100元钱，别人早就捡走了。
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皇家荷兰和壳牌公司股票价格
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2.3.2
LOREM IPSUM DOLOR
股票收益的可预测性
股市收益的可预测性不仅可以作为市场有效性的外在表现，同时作为市场的一个显性特征，其本身的相关研究也日益受到学界的关注。通过研究表明，国内外市场效率与股市可预测性收益都随时间变化而变化，且受到市场动态环境变化的影响。 实证中运用随机游走检验来判断市场有效性，市场有效性越强，股市收益越趋近随机游走，可预测性就越差；反之，市场有效性越弱或者市场无效，收益的可预测性则越强。 尽管大多数金融学者相信市场是弱式有效的，股票收益是不可预测的（Doran et al.，2010），然而，行为金融学派认为非理性但是可预测的投资者行为存在过度反应和过度自信的反应（De Bondt and Thaler，1985；Barber and Ordean，2001）和动量效应（Jegadeesh and Titman，1993）。
有效市场PPT课件
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7
第一条假设表明有效市场是理性投资者相互竞争 的均衡结果。当投资者是理性的，他们能准确地 将资产价格定为其基本价值(未来现金流的贴现 值)。当投资者获得关于基本价值的任何信息，将 对已经获得的即使是少量信息积极交易。这样一 来，他们把信息迅速融入价格，同时消除了使他 们产生行动的获利机会。如果这种现象与市场无 摩擦、交易无成本的理想条件同时发生，价格必 然反映所有信息，投资者从基于信息的交易中将 不会获得超额收益。
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3
引导案例：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离
案例思考：
皇家荷兰和壳牌公司股票价格
1.我国股票市场的成熟度大？
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4
Kendall 的早期分析
经济周期分析中，一些经济变量能够很好地预测经济的上 涨与衰退
股价反应了公司的经营业绩，是否存在一些变量预测其涨 跌？
最终其将不能在市场中生存。
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11
在有效市场假说中，与证券价格有关的“可知” 的信息是一个范围广泛的概念，其包括三类信息： 第Ⅰ类信息范围最广，既包括有关公司、行业、 国内及世界经济的所有公开可用的信息，也包括 个人、群体所能得到的所有私人的、内部信息； 第Ⅱ类信息是第Ⅰ类信息中已公布的公开可用的 信息；第Ⅲ类信息则是第Ⅱ类信息中从证券市场 历史交易数据中得到的信息。这三类信息是一种
.
6
有效市场假说的理论基础和分类
有效市场假说（EMH）所认为的“价格已经完全反 映所有可得信息，市场价格代表着证券的真实价 值”的论断，其理论基础是由三个逐渐弱化的假 设组成的：第一，假设投资者是理性的，因此投 资者可以理性地评估资产价值；第二，即使有些 投资者不是理性的，但由于他们的交易随机产生， 其交易会相互抵消，而不至于影响资产的价格； 第三，即使投资者的非理性行为并非随机而是具 有相关性，他们在市场中将遇到理性的套利者， 后者将消除前者对价格的影响。
何谓有效市场PPT课件
• 简而言之，积极投资者认为市场是可以被 认知的，不论有效或者无效，都可以通过 具体的分析，来指导交易行为.比如巴菲特 认为市场是无效的，市场会出现高估和低 估，所以他据此买入或者卖出股票，从中 获利，他曾说，如果市场是有效的，我不 可能有今天这样的成就；索罗斯也认为市 场是无效的.
• 消极投资者认为，市场是不可超越，不可 认知的，典型代表就是以随机漫步理论， 如指数基金，美国过去20年GDP的平均增 长率为5.1%，s&p500指数过去20年的平均 收益率10.5%，超过了绝大多数主动型基金 的收益。
• 3、存在大量的理性投资者，他们为了追逐最大的利润， 积极参与到市场中来，理性的对证券进行分析、定价和交 易。这其中有包括三点：第一，假设投资者是理性的，因 此投资者可以理性评估资产价值；第二，即使有些投资者 不是理性的，但由于他们的交易随机产生，交易相互抵消， 不至于影响资产的价格；第三，即使投资者的非理性行为 并非随机而是具有相关性，他们在市场中将遇到理性的套 期保值者，后者将消除前者对价格的影响。 • 4、投资者对新信息会做出全面的、迅速的反应，从而导 致股价发生相应变化。
8.1 有效市场假说
• 即席问答
– 下列哪一项与“股票市场是弱有效的”命题相 抵触，请解释。
• 多于25%的共同基金业绩优于市场平均水平。 • 内部人员取得超常的交易利润。 • 每年一月份，股票市场获得超常收益。
8.1 有效市场假说
• 即席问答
– 半强有效市场假定认为股票价格：
• A、反映了已往的全部价格信息 • B、反映了全部的公开可得信息 • C、反映了包括内部信息在内的全部相 关信息 • D、是可以预测的
• （2）美国耶鲁大学教授Shiller认为，行为 金融学是从对人们决策时的实际心理特征 研究人手讨论投资者决策行为的，其投资 决策模型是建立在人们投资决策时的心理 因素的假设基础上的（当然这些关于投资 者心理因素的假设是建立在心理学实证研 究结果基础上的）。
第9章 有效市场假说与行为金融学
• 这里所谓的额外利润，也即非正常收益率（abnormal 这里所谓的额外利润，也即非正常收益率（ 所谓的额外利润 收益率 return），它是指在给定风险水平 ），它是指在给定风险水平下 rates of return），它是指在给定风险水平下，投 资者所获得的超过预期收益率以上的收益。 以上的收益 资者所获得的超过预期收益率以上的收益。我们可以 通过CAPM 单指数模型（SIM）或套利定价理论 APT） CAPM、 定价理论（ 通过CAPM、单指数模型（SIM）或套利定价理论（APT） 来确定正常收益率。根据CAPM 证券（或组合） CAPM， 来确定正常收益率。根据CAPM，证券（或组合）i的 预期收益率为： 预期收益率为： E(r )=r +[E(r 9.6） E(ri)=rf+[E(rM)-rf]βi （9.6） 中的E( 即所谓正常收益率。这样， E(r 式中的E(ri)即所谓正常收益率。这样，非正常 收益率AR 即可定义为： 收益率ARi即可定义为： E(r ARi=ri-E(ri) +[E(r =ri-{rf+[E(rM)-rf]βi} (9.7)
第九章 有效市场假说与行为金融学
• 有效市场假说 • 行为金融学
第一 有效市场理论
要解决的问题
什么样的市场才是有效的？ 什么样的市场才是有效的？ 的市场才是有效的 市场有效性程度的划分及其相应特征是什么？ 市场有效性程度的划分及其相应特征是什么？ 有效性程度的划分及其相应特征是什么
是判断资本市场效率的理论依据，决定着 判断资本市场效率的理论依据，决定着 理论依据 实际投资中的投资策略 策略。 实际投资中的投资策略。 在运转良好的金融市场中， 在运转良好的金融市场中，价格反映了所 有相关信息， 有相关信息，这样的市场就被称为有效市 场或效率市场（ market）。 场或效率市场（efficient market）。
第二章有效市场假说及其缺陷PPT课件
（4）即使非理性交易者在非基本价值的价格交易时， 他的财富也将逐渐减少，以致不能在市场上生存。
•
15
15
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17
对一价定律的违背 股票收益的可预测性 股价对无信息事件的反应
•
18
引导案例
皇家荷兰和壳牌公司分别位于荷兰和英格兰，两家公司同意 在保留各自独立的有区别的实体的基础上将两公司的利润以 60:40的比例进行合并。所有的现金流也按这个比例进行分割。 皇家荷兰和壳牌公司的股票在欧洲和美国的九个交易所交易。皇 家荷兰主要是在美国和荷兰交易，而壳牌公司的股票主要在英国 交易。如果证券的市场价值与未来现金流的净现值相等，那么按 照60：40的比例，皇家荷兰的价值应是壳牌公司的1.5倍。然而 事实远非如此。如下图
1
1 t E(Pt1 | It ) Pt
•
8
LOREM IPSUM DOLOR
问题
如果将一个醉汉置于荒郊野外，
之后又必须将他找回来，那么，
从什么地方开始寻找最好呢？
答案是从醉汉最初所在的地点找 起，该地点可能是醉汉未来位置 的最佳估计值，因为我们假设醉 汉是以一种不可预期的或随机的 方式游走。这一规律定义为“随 机漫步”。
•
11
有效市场的分类：
根据Roberts（1967）对与资产定价有关的信息的分类提出了区分 有效市场的三种类型：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有 效市场。
公开信息 历史信息
全部信息
强式有效性
弱式有效性
半强式有效性
•
12
理性or感性
•
第一眼看到 哪一面？
看到正面属 于理性，侧 面为感性。
13
有效市场假说的基本假定
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对一价定律的违背 股票收益的可预测性 股价对无信息事件的反应
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引导案例
皇家荷兰和壳牌公司分别位于荷兰和英格兰，两家公司同意 在保留各自独立的有区别的实体的基础上将两公司的利润以 60:40的比例进行合并。所有的现金流也按这个比例进行分割。 皇家荷兰和壳牌公司的股票在欧洲和美国的九个交易所交易。皇 家荷兰主要是在美国和荷兰交易，而壳牌公司的股票主要在英国 交易。如果证券的市场价值与未来现金流的净现值相等，那么按 照60：40的比例，皇家荷兰的价值应是壳牌公司的1.5倍。然而 事实远非如此。如下图
1
1 t E(Pt1 | It ) Pt
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8
LOREM IPSUM DOLOR
问题
如果将一个醉汉置于荒郊野外，
之后又必须将他找回来，那么，
从什么地方开始寻找最好呢？
答案是从醉汉最初所在的地点找 起，该地点可能是醉汉未来位置 的最佳估计值，因为我们假设醉 汉是以一种不可预期的或随机的 方式游走。这一规律定义为“随 机漫步”。
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有效市场的分类：
根据Roberts（1967）对与资产定价有关的信息的分类提出了区分 有效市场的三种类型：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有 效市场。
公开信息 历史信息
全部信息
强式有效性
弱式有效性
半强式有效性
•
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理性or感性
•
第一眼看到 哪一面？
看到正面属 于理性，侧 面为感性。
13
有效市场假说的基本假定
8金融经济学(第八章 有效市场理论)
Stock Price Overreaction to “good news” with reversion Delayed response to “good news”
Efficient market response to “good news”
-30
-20
-10
0
+10
+20 +30 Days before (-) and after (+) announcement
二、被动投资策略
有效市场假设认为，主动管理基本上是白费精力并且 未必值得花这么多钱，因此他们提倡一种被动式投资 策略，该策略并不试图战胜市场，取得超常收益。被 动策略的目的在于建立一个充分分散化的证券投资组 合，从而不徒劳地寻找那些过低或过高的股票。
被动管理常被描述为一种购入－持有策略。 被动管理的一个常用策略是建立指数基金。它按照目 标指数的证券构成种类和比例持有股票，其收益率与 该目标指数相同。如1976年美前卫集团的被称为指数 500资产组合的共同基金。
与弱式效率相比较，半强式有效市场使用更加复 杂的信息和推理。投资者必须掌握经济学和统计学的 技术知识，并且对各种行业和公司的特征有深入了解。 此外，掌握和使用这些技术需要才华、能力和时间， 而且成功案例很少见。 而与半强式效率相比较，强式效率不太切合实际： 很难相信市场已经存在如此的高效率，以至于那些 “内幕”人士都不能通过利用这些消息获利。同时， 也很难发现市场达到强式有效的有关证据。到目前为 止，我们所拥有的证据基本上都否定强式有效市场的 假设。
由其创始人查尔斯· 道命名的道式理论是大部分技术分 析的鼻祖。道式理论的目的是要确定股票市场价格的 长期走势。
Efficient market response to “good news”
-30
-20
-10
0
+10
+20 +30 Days before (-) and after (+) announcement
二、被动投资策略
有效市场假设认为，主动管理基本上是白费精力并且 未必值得花这么多钱，因此他们提倡一种被动式投资 策略，该策略并不试图战胜市场，取得超常收益。被 动策略的目的在于建立一个充分分散化的证券投资组 合，从而不徒劳地寻找那些过低或过高的股票。
被动管理常被描述为一种购入－持有策略。 被动管理的一个常用策略是建立指数基金。它按照目 标指数的证券构成种类和比例持有股票，其收益率与 该目标指数相同。如1976年美前卫集团的被称为指数 500资产组合的共同基金。
与弱式效率相比较，半强式有效市场使用更加复 杂的信息和推理。投资者必须掌握经济学和统计学的 技术知识，并且对各种行业和公司的特征有深入了解。 此外，掌握和使用这些技术需要才华、能力和时间， 而且成功案例很少见。 而与半强式效率相比较，强式效率不太切合实际： 很难相信市场已经存在如此的高效率，以至于那些 “内幕”人士都不能通过利用这些消息获利。同时， 也很难发现市场达到强式有效的有关证据。到目前为 止，我们所拥有的证据基本上都否定强式有效市场的 假设。
由其创始人查尔斯· 道命名的道式理论是大部分技术分 析的鼻祖。道式理论的目的是要确定股票市场价格的 长期走势。
市场有效性
1、什么是行为金融学
行为金融学为我们提供了新的视角：
其一，人们的实际投资决策并非始终建立在理性预期、 风险回避、效用最大化以及相机抉择等假设基础之上 的。 其二，大量“反常现象”的出现使得传统金融理论无 法应对，套利活动受到限制，市场并非像理论描述的 那么完美。
2、行为金融学的理论支柱
第一，套利是有限的。
公司内幕人员交易
对这些内幕人员交易资料的分析结果通常表明公司 内幕人员能持续地获得高出平均水平的利润，
但也有许多研究表明非内幕人员利用这些内幕信息 却无法获得超额利润。
这些分析结果为市场有效假设提供的论据是不一的
3、强式效率市场假说的检验
专业基金经理
约有2/3的共同基金的业绩不如整个市场的业绩。 这些结果支持了强式效率市场假说。
• 直觉驱动偏差和情境依赖导致了价格偏离了基本面价
值。 • 随着时间的推移，错误定价会自我纠正，输家的表现
会超过市场的平均水平，而赢家的表现将差于市场水平。
形式的不同也就是内容上的不同。行为反映了情景 依赖。
• 在情景依赖中，损失厌恶(Loss Aversion)是一个典型的
情况。
3、行为金融学的三大主题
损失厌恶（Loss Aversion）
假设你面对的选择是：(1)确定损失7500元，(2)有 75%的可能损失10000元，25%的机会不遭受任何损 失。这两者之间你会选择哪个？
符号：价格上涨时为加号（+），价格下跌时为负号（-）。
当两次连续的价格变化方向一致时，一个游程就产生了 如果在一个游程检验中，变量的游程太多或者游程太少都意味着 变量的变化不是服从随机行走
有效市场
3.有效市场的实证检验 中、港、美有效市场类型检验结果
（二）正态性检验结果显示，中外股市在 三个阶段里均未达到半强势有效市场，目前 正处于弱势有效市场向半强势有效市场的转 变之中。
（三）在弱势有效性向半强势有效性的阶 段转化中，沪、深股市的市场有效性阶段变 化性特征最为明显，美国股市次之，香港股 市最慢。
3.有效市场的实证检验 中、港、美有效市场类型检验结果 （一）中外股市在不同阶段股票价格都呈 现一定的随机游走状态，股票价格的波动没 有明显的统计规律，股票市场在一定程度上 呈现出弱势有效的特征。游程检验结果进一 步说明，上海股市在S1 阶段（1997 年之前） 尚未达到弱势有效，1997 年后开始进入弱势 有效市场；深圳股市在1993 年后即进入弱势 有效市场；香港和美国股市在样本区间内为 弱势有效市场。
3.有效市场的实证检验 中国有效市场类型检验结果 马岩祥还采用事件研究法对我国股票市场 半强式有效性进行检验，选定年报公布作为 事件, 选择2005公布2004年度年报日前15天 和年报公布日后15天(包括年报公布当日) , 共30日120支股票收益率作为样本, 分析年报 公布日前后平均超额收益率变化, 以此考察年 报公布对股票收益的影响。
Fama对有效市场的定义：
t-1 时期各种证券价格的向量 t 时期各种证券价格的向量
t-1 时期可获得的所有信息的集合
t -1 时期市场实际利用的信息的集合
2.有效市场的三种类型假设形式
Fama对有效市场的定义：
在一个有效的市场中, 在决定未来价格 的概率密度函数时, 市场利用了所有可获取 的信息。反之, 在一个无效的市场中, 在决 定t-1 时期的价格时, 常常忽略了信息集t-1 中的某些信息,或者错误地使用了信息。
市场有效性
（2）技术分析的鼻祖——道氏理论及其变形
（3）移动平均值法和相对强势法、阻力水平、支撑水平： 阅读
二．有效市场假定的含义(P206-)
1.有效市场假定意味着技术分析毫无可取之处
(4)在有效市场中，技术分析注定要失败。
价格和交易量是花费最少的公共信息。当投资者争 相利用他们对股价历史的普遍知识时，他们必然把股价 推向期望收益率与风险正好相抵的水平。在这样的水平 上，不可能指望有非常规收益。价格模式是自我毁灭的。 一旦一项有效的技术规则或价格模式被发现，只要大量 的交易者试图去利用它，它就会变得无效。
第三章
第六节 市场有效性 (第12章)
引言(P204-)
金融市场中，不同的市场环境会对所交易的金融资 产的定价产生不同的影响。这涉及与市场的宏观与微观 结构有关的许多相当深刻的理论和实践问题。
市场环境里一个重要的方面就是市场效率。从根本 上说就是市场信息的传播效率。不同的市场环境有不同 的效率，影响着金融资产的定价。市场的有效率性是一 个非常深刻的金融概念，曾经而且还在继续引导着大量 的研究工作，有时争论非常激烈。
2.股票价格应遵循随机漫步，即股价变动时随机且不可 预测的。
由于股价已经反映了所有已知信息，因此它们一 定只会对新信息做出上涨或下跌的反应。因为新信息是 不可预测的(否则如果它们是可预测的，那么它们就会成 为已知信息的一部分而非新信息了)，所以随新信息变动 的股价必然是随机且不可预测的，即遵循随机漫步。这 是永远反映当前信息的价格的自然结果。随机发展的股 价是高明的投资者为了竞争，在市场的其他人注意到某 信息之前发现信息并进行相应地购买或抛售股票的行为 的必然结果。随着这些信息广为人知，这些信息就不能 再影响股价变化。股价必然反映所有已知信息，只对不 可预测的新信息做出反应，表现出随机漫步。
（3）移动平均值法和相对强势法、阻力水平、支撑水平： 阅读
二．有效市场假定的含义(P206-)
1.有效市场假定意味着技术分析毫无可取之处
(4)在有效市场中，技术分析注定要失败。
价格和交易量是花费最少的公共信息。当投资者争 相利用他们对股价历史的普遍知识时，他们必然把股价 推向期望收益率与风险正好相抵的水平。在这样的水平 上，不可能指望有非常规收益。价格模式是自我毁灭的。 一旦一项有效的技术规则或价格模式被发现，只要大量 的交易者试图去利用它，它就会变得无效。
第三章
第六节 市场有效性 (第12章)
引言(P204-)
金融市场中，不同的市场环境会对所交易的金融资 产的定价产生不同的影响。这涉及与市场的宏观与微观 结构有关的许多相当深刻的理论和实践问题。
市场环境里一个重要的方面就是市场效率。从根本 上说就是市场信息的传播效率。不同的市场环境有不同 的效率，影响着金融资产的定价。市场的有效率性是一 个非常深刻的金融概念，曾经而且还在继续引导着大量 的研究工作，有时争论非常激烈。
2.股票价格应遵循随机漫步，即股价变动时随机且不可 预测的。
由于股价已经反映了所有已知信息，因此它们一 定只会对新信息做出上涨或下跌的反应。因为新信息是 不可预测的(否则如果它们是可预测的，那么它们就会成 为已知信息的一部分而非新信息了)，所以随新信息变动 的股价必然是随机且不可预测的，即遵循随机漫步。这 是永远反映当前信息的价格的自然结果。随机发展的股 价是高明的投资者为了竞争，在市场的其他人注意到某 信息之前发现信息并进行相应地购买或抛售股票的行为 的必然结果。随着这些信息广为人知，这些信息就不能 再影响股价变化。股价必然反映所有已知信息，只对不 可预测的新信息做出反应，表现出随机漫步。
有效市场理论
茅宁 南京大学工商管理系 12
1/30/2019
基于信息的分类
相关信息信息集合 历史信息 公开信息 全部信息 市场效率 弱有效：充分反映价格的历史信息 半强有效：充分反映公开信息（还包括财务报表、 公告等） 强有效：充分反映所有相关信息（含内部信息）
三类信息之间的相互关系
有效市场假设成立的前提与现实
投资者是理性的，因此能够正确评价证券的价格 投资者非理性 即使有些投资者是不理性的，但由于他们的交易是随 机的，所以能够消除彼此对价格的影响 非理性投资者的行为不是随机的，往往向着同一方 向（社会化） 即使部分投资者有相同的不理性行为，市场仍然可以 利用套利机制使价格回归到理性价格（内在价值） 套利的局限性
茅宁 南京大学工商管理系 2
1/30/2019
Average Annual Return on 1493 Mutual Funds and the Market Index
40 30 20
Return (%)
10 0 -10 -20 -30 -40 Funds Market
62
77
19
19
1/30/2019
茅宁 南京大学工商管理系 24
1/30/2019
半强有效市场的实证检验
问题：使用基本分析的投资者能否获得超额收 益 公司基本面信息对股价的影响 有作用：市场无效 无作用：有效 例：EPS与股价之间的相关性：未预期盈余 （期望值与实际值的差异）会对股价产生何 用作用 行业组合的预测能力
投资策略的选择取决于对市场效率的判断 半强有效 弱有效 无效 半强有效：技术分析和基本分析都不会得到超额利润， 因而是无价值的 在半强有效市场中，无法通过主动投资策略获得超额 利润，因为投资者者并不具备确定投资时点的能力， 即无法预测买入或卖出的最佳时机 但这不意味可以随机选择投资策略
1/30/2019
基于信息的分类
相关信息信息集合 历史信息 公开信息 全部信息 市场效率 弱有效：充分反映价格的历史信息 半强有效：充分反映公开信息（还包括财务报表、 公告等） 强有效：充分反映所有相关信息（含内部信息）
三类信息之间的相互关系
有效市场假设成立的前提与现实
投资者是理性的，因此能够正确评价证券的价格 投资者非理性 即使有些投资者是不理性的，但由于他们的交易是随 机的，所以能够消除彼此对价格的影响 非理性投资者的行为不是随机的，往往向着同一方 向（社会化） 即使部分投资者有相同的不理性行为，市场仍然可以 利用套利机制使价格回归到理性价格（内在价值） 套利的局限性
茅宁 南京大学工商管理系 2
1/30/2019
Average Annual Return on 1493 Mutual Funds and the Market Index
40 30 20
Return (%)
10 0 -10 -20 -30 -40 Funds Market
62
77
19
19
1/30/2019
茅宁 南京大学工商管理系 24
1/30/2019
半强有效市场的实证检验
问题：使用基本分析的投资者能否获得超额收 益 公司基本面信息对股价的影响 有作用：市场无效 无作用：有效 例：EPS与股价之间的相关性：未预期盈余 （期望值与实际值的差异）会对股价产生何 用作用 行业组合的预测能力
投资策略的选择取决于对市场效率的判断 半强有效 弱有效 无效 半强有效：技术分析和基本分析都不会得到超额利润， 因而是无价值的 在半强有效市场中，无法通过主动投资策略获得超额 利润，因为投资者者并不具备确定投资时点的能力， 即无法预测买入或卖出的最佳时机 但这不意味可以随机选择投资策略
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投
量等）。
资 学
3、实证检验的标准：投资者能否根据 可得信息获取超额收益。
可编辑
2
市场弱有效
定义：当前价格是否充分反映了所 有涵盖在过去价格中的历史信息。
证
检验标准：收益是否存在可预测性
券
(return predictability)，例如时间趋势、
投
公司特征收益等等。
资
定性描述：通过观测股票过去的交
1. 规模效应
解释：小规模公司的贝塔被低估（交易不够频繁、公 司由大变小）；小规模代表一种额外风险（能由信用 溢价解释）；小规模公司流动性差，交易成本高。
证
2. 账面市值比效应
券
高账面市值比的公司有形资产所占比例比较高，所 以在经济衰退时具有更高的风险（贝塔），此时市场
投
溢价也比较高。
资
3. 预测市场收益 红利价格比、利率期限结构、信用风险溢价具有预
学
测股票指数收益与债券指数收益的能力。
对公司特征与收益关系的解释：
参考模型估计错误或者遗漏风险变量；该现象持续存 在而未被消除表明难以获取超额收益；也可能表明市 场无效。
可编辑
8
证 券 投 资 学
2019/11/6
9
信息公告与证券收益
事件研究法
1. 收集非预料信息公告样本；
证
2. 确定信息公告日，并标记为0；
券
闭市时间造成的。 “好”一月效应
投
解释：年末卖出股票（小市值股票更严重），下年
资
年初买入，为了避税。
学 利用历史收益预测未来收益
相关系数检验
游程检验
(+ + - - + +)
高频数据的相关性检验
股票组合的相关性检验
可编辑
6
结果：相关性均不够高，不足以弥补交易成本（股
票组合的相关性与高频数据的相关性较高；前者可
资
1、分析师预测及荐股意见中的信息含量
结果：具有一定的信息含量
学
2、基金经理的业绩
平均水平欠佳；业绩不具有持续性。
（该方法即便发现超额收益也无法确定是由那种形态的 无效造成的，幸好也没有超额收益）
可编辑
14
总结
1、实证结果表明，长期收益具有一定的可预测性
（科克伦定义为金融领域的“新事实”。但是由于联 合检验问题，在市场是否有效问题上仍然存在争议。
映到了当前的证券价格之中。
证
检验标准：市场是否反映了非公开信息。
券
定性描述：假设在信息公开之前公司高管能够接触到
投
该信息，则在市场强有效的条件下公司高管也无法利
资
用该信息获得超额收益。
学
可编辑
5
对收益可预测性的检验
证券收益中的时间趋势
“坏”周一效应
证
解释：周一的“坏”收益多数是由于覆盖了周末的
能由于股票组合中存在交易不频繁的股票造成，后 者由于报价机制造成，所以两种情况均难以利用）
滤波交易规则：
证
在比上一个低点上涨X%后买入，在比下一个高点下
券
跌Y%后卖出。
投
相对强度指标：
资
选择前X%相对强度最 高的股票，并在该指
学
标下跌到K%以下时卖
出该股票，同时补入新
的高相对强度的股票。
可编辑
7
公司特征与收益
可编辑
15ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
证 券 投 资 学
2019/11/6
16
券
3. 确定窗口期；
投
4. 计算窗口期内每个样本的日收益；
资
5. 计算超额收益；
学
6. 计算超额收益的样本均值；
7. 计算累计的超额收益；
8. 进行相应的统计检验。
可编辑
10
信息泄露或 者市场谣言
证
券
投
资
学
市场半强有效下累计超额收益的理论特征
可编辑
11
证 券 投 资 学
1、Firth对市场收购10%以上公告事件的研究结果
的一段时间证券可能剧烈波动，但是新的价格不会
资
系统性地偏离新的均衡价格。等价说来，大量类似
学
情景下的投资并不能带来超额收益。
补充：半强有效市场不允许能够预知市场如何解读信 息的“超人”存在（即便市场非理性，但是这非理 性不能预测，否则市场就不再有效）
可编辑
4
强有效市场
定义：所有信息，无论是公开还是私有，均被充分反
学
易价格，当投资者能够识别出具有预
测能力的特征(或信息)的时候，股票
价格已经对该特征(或信息)做出了充
分反映，因此无法获得超额收益。
可编辑
3
半强有效市场
定义：所有公开可得信息都被充分反映到了证券价
格之中。
证
检验标准：通过事件研究法检测信息公开后是否存在
券
超额收益。
投
定性描述：对于一个半强有效的市场，在信息公开后
第五讲 有效市场理论
证 主要内容： 券 •有效市场理论的含义
投
资 •有效市场理论的验证方法 学 •有效市场理论的验证结果
可编辑
1
市场有效理论的含义
1、定义：证券价格充分( fully )反映了 所有可得信息。
证
2、修正定义：价格对信息的反映标准 是：边际成本（信息获取成本及交易
券
成本）等于边际收益（考虑了信息质
证
2、时间研究结果表明市场能对信息做出快速反应。
券
3、间接检验结果表明专业人士并不那么专业
投
4、可以肯定市场非强有效。
资 支持有效市场理论的三大依据
学
1、投资者是理性的；
2、即便不太理性，但由于其交易不相关，也只能造
成市场随即波动；
3、即便不理性的人犯同样的错误，碰上理性套利者， 市场也会趋于有效。
可编辑
12
证 券 投 资 学
2、Davies and Canes 针对华尔街专栏荐股效应的研究
可编辑
13
3、另外有文献指出，信息公告后存在长期趋势效应， 例如新IPO公司接下来几年内业绩相对较差。
强有效市场检验
1、内幕交易：
证
有证据表明内幕人交易具有超额收益。
券 投
对市场有效假说的间接检验