风险管理与套期保值

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（2）风险分散化：是通过分散化的投资 在投资组合内实现自然对冲，消除非系 统风险。 （3）套期保值法：套期保值是构筑一项 头寸来临时性地替代未来的另一项资产 （负债）的头寸，或者是构筑一项头寸 来保护现有的某项资产（负债）头寸的 价值，直到其可以变现而采取的行动。

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套期保值在减少风险暴露的同时也放弃 了可能获利的机会。如种粮户建立期货 空头仓锁定了出售粮食的价格，规避了 粮价下跌的风险，但同时也丧失了粮价 可能上涨带来的获利机会。
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风险状况图的斜率能在一定程度上说明这家德 国企业的风险暴露情况，但不能说明全部问题。 另一个必须考虑的因素是DEM/USD汇率的变 动的波动性程度。这种波动性程度可能用汇率 变动的标准差来衡量。假设DEM/USD的30天 期的标准差是0.0625，而且汇率近似地呈正态 分布，在这样的条件下，我们就能将汇率风险 转换成用美元表示的风险暴露。见下图：
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例：一家美国财务公司刚发放了一笔 1200万美元的5年期固定利率贷款，这笔 贷款半年付息一次，年息为10%。公司 通过发行浮动利率负债为这笔贷款融资 特别是，这项浮动利率负债采取了6个月 期的商业票据的形式。这些商业票据将 每6个月滚转发行直至第5年末。第一次 发行的利率是7%，并且公司认为这是对 未来商业票据利率的一个很好的估计。
1% 40.6万
票据利率 的变动
风险状况图：相对于商业票据利率
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我们能为任何一种价格风险画出与上图 类似的风险状况图，可以是利率、汇率 以及任意一种商品价格。 通过绘制风险状况图来测定风险状的暴 露程度是有效管理风险的必要手段。通 过风险状况图，可以使管理部门高度重 视所面临的风险。

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二、风险管理技术介绍
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损益 远期 现货
DEM/USD汇率
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四、与套期保值有关的几个问题
1、套期保值的规模 套期保值的规模是相对于被保值的现货头寸的 规模来度量的。这个相对值称为套头比。即： 为一个单位的现货头寸完全保值所需的套期保 值工具的单位的数量称为套头比。 例如，如果平均为消除一个单位的公司债所带 来的风险暴露需要两个单位的5年期中期国库 券期货，则套头比就是2：1。
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E = 2.0000DM/US = 0.0625DM/US
利 润
5 -5 5% 90% 1.9 1.9 = E -1.64* 2.1 = E+1.64* 2 2.1 5%
概 率 密 度 函 数 DEM/USD 汇率
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置信度为90%的置信区间就是[1.8975, 2.1025]。结合P21的图，我们得出以下结 论，这家企业的价值变动的置信度为 90%的置信区间是盈利或亏损5.1250万马 克。

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2、风险状况图 一般而言，仅仅知道价格风险的存在并 不足以管理风险。风险管理者还需要知 道价格风险的暴露程度。两个不同的公 司可能面临同一种价格风险，但其暴露 程度却可能完全不同。如客运航空公司 和大型草场修剪公司面对石油价格变动 的风险并不一样。前者油料消耗占其经 营成本的38%，而后者仅占4%。

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在测量确定价格波动程度后的第一步是 测量公司对价格风险的暴露程度。做法 是针对公司所面临的各种价格风险建立 单独的风险状况图。 风险状况图是公司业绩和价格之间相互 关系的说明。

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业绩
业绩
当前价格
价格
相对于当 前价格的 价格变动 公司业绩与价格 变动
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公司业绩与价格

制作风险状况图时常用的经营业绩是企 业现金流的现值的变动。当测量风险暴 露的目的是消除风险时，用价值的变动 来度量较有用。

因此，商业票据利率增加一个百分点， 将导致公司与该项融资活动相关联的价 值部分减少406162美元。这意味着，利 率每提高一个百分点可看成公司价值下 降29个百分点（406162/1389913）。我们 可以针对不同水平的利率重复这种计算， 最后得到公司的风险状况图。
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相对于期望价 值的价值变动
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损益（万）
+5 0 -5 远期合约的损益状态图
1.95
2.00 2.05 交易汇率
DEM/USD 汇率
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由于该德国公司与银行有关的远期头寸 的损益状态图和其由短期国库券交易产 生的远期头寸的风险状况图彼此间呈对 称关系。可见。套期保值就是创造出第 二种风险，它与初始风险相等而方向相 反。于是这两种风险暴露相互抵冲，其 结果将不存在净风险。见下图：
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考虑前文德国企业的例子。如果德国企 业通过一个德国银行安排了一项50万元 的30天美元远期合约，即该企业同意30 天后卖出50万美元，而这笔协议价格是 2.0000DEM/USD。如果美元升值，该德 国企业将承担这笔同银行的远期交易的 损失。如果美元贬值，该德国公司将从 银行获得这笔远期交易的盈利。远期合 约的损益状态图如下：

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假定2 =0.87，从而套期保值将减少价格风险 的87%，13%的原风险仍旧存在。这个留下的 部分即为基点差风险。 例：某公司投资者试图通过3个月期短期国库 券期货交易来为它的计划中的3个月期商业票 据的发行作套期保值。它们有相同的到期日， 利率变化也十分接近，但它们的轨迹不可能完 全相同，从而这家公司用短期国库券期货来为 商业票据发行保值将会面临一定的基点差风险。
预期现金流出 420000 420000 420000
净现金流 180000 180000 180000
折现值（10%） 171429 163265 155491
4
5 6
600000
600000 600000
420000
420000 420000
180000
180000 180000
148087
141035 134319

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商业票据利率变动后的预期现金流现值
时期 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 已知现金流入 600000 600000 600000 600000 600000 600000 600000 600000 600000 600000 预期现金流出 420000 480000 480000 480000 480000 480000 480000 480000 480000 480000 净现金流 180000 120000 120000 120000 120000 120000 120000 120000 120000 120000 折现值（10%） 171429 108843 103660 98724 94023 89546 85282 81221 77353 73670 983751 12
选择合适的风险管理技术对于成功的风险管理 至关重要。有四种基本的风险管理技术： 1、规避风险，如不从事某项业务； 2、防范和控制风险，如采取很好的防火措施 以减少火灾发生的可能性（减少火灾的风险暴 露）等。 3、承受风险，是在进行效益/成本分析后，不 采取任何行动的一种风险管理方法

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利润风险=头寸数额*价格标准差（价格风险）


对于这家德国企业来说， 利润风险 = 50*0.0625 = 3.125万
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如前所定义，套期保值是构筑一项头寸来临时 性地替代未来的另一项头寸，或者是构筑一项 头寸来保护另一项头寸的价值直到其终结。被 保值的头寸有风险状况图，套期保值本身亦有 损益状态图。前者强调与持有一个现货市场头 寸相关的风险，后者则用来强调与持有一个套 期保值工具相关的潜在有盈亏状况。如果风险 状况图与损益状态图彼此之间呈镜面反射关系， 套期保值就消除了风险。
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公司收到10%的年息和支付7%的年息， 二者利息之差形成了公司经营的一项现 金流。按目前的预期，假定年折现利率 是10%，公司计算出这项现金流的现值 是1389913美元。根据现金流计算法进行 计算的过程如下表：
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计算预期现金流的现值
时期 1 2 3
已知现金流入 600000 600000 600000
风险管理与套期保值
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主要内容：
一、价格风险的度量 二、风险管理技术介绍 三、套期保值分析 四、与套期保值有关的几个问题 五、利用期权进行套期保值 六、套期保值的基本原理 七、组合保险技术

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一、价格风险的度量
1、知识回顾 （1）度量风险的逻辑工具——方差及标 准差； （2）有价证券组合理论——系统风险和 非系统风险、有效率的有价证券组合、 最优组合等； （3）利用值作为系统风险的测量手段。

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收益率（%）
票面利率
国债利率
时间（周）
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3、套期保值的成本 套期保值总是存在成本的，体现在以下 方面： （1）套期保值者企图消除的风险必然由 套期保值合约的另一方承担。交易对手 的风险补偿由套期保值者承担。 （2）套期保值存在交易费用。

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实际中，风险管理者可以利用远期合约、期货 合同、互换等工具来作为套期保值的工具。 有时，管理者进行套期保值只希望消除价格向 不利方向变动的风险，也就是说，管理者希望 能通过套期保值来保护企业免受不利价格变动 的影响，但又允许企业从有利的价格变动中获 利。这可以通过使用期权或期权与其它保值工 具的结合来实现。

套期保值意味着构筑对冲风险的头寸， 它和资产负债管理很相似，但资产负债 管理按照定义涉及资产负债表的表内项 目，而套期保值通常涉及的是表外项目。 如互换、期货、远期和期权等。
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三、套期保值分析

考察一家德国企业的汇率风险暴露。这家企业 由于其所拥有的30天后到期的5百万美元美国 短期国库券而持有美元多头头寸。其风险状况 图如下：return
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以上这种评估风险暴露的方法有一个很 好的特性，即不论考虑哪种价格，价格 变动的标准差对于任何企业都是一样的。 与此相反，风险状况图因企业而异。把 两者结合起来，我们就能将风险的标准 度量方法转换成针对单个企业个体情况 的风险度量方法。
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对于更为数量化的方法，我们可以把外 币头寸的数额和汇率的标准差相乘，来 计算企业利润的风险。
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自然对冲与人工对冲
对冲（Hedge）实际上是套期保值的另一 种译名，自然对冲是指投资组合内的有 风险资产的未来收益的变化不是全部完 全正相关的，因此各自的不确定性在某 种程度上会彼此互相抵消。 套期保值可以看成是人工对冲，即人为 地构造相反头寸来实现未来收益不确定 性的相互抵消。

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套期保值与资产负债管理

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2、套期保值有效性的度量 套期保值是否有效用套期保值减少企业 面临的价格风险的程度来度量。前述的 例子是有效的，但并非所有的套期保值 都如此。在现货价格与套保工具价格之 间不完全相关时，就会存在套期保值的 有效性问题。

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一般而言，我们在采用了恰当的套头比 之后，进行套期保值还存在的风险称为 基点差风险。基点差风险（用方差表示） 和价格风险（也用方差表示）的关系见 下式： 基点差风险=（1-2）*价格风险 其中， 是相关系数， 2称为主导系数。
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8 9 wk.baidu.com0
600000
600000 600000 600000
420000
420000 420000 420000
180000
180000 180000 180000
127923
121831 116030 110504
1389913
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如果商业票据的利率突然增加一个百分点，公 司的价值将会如何变化？ 由于在前6个月中，公司的贷款和债券的利率 都已固定，所以公司的初始现金流（时期1） 不会变化。6个月后的再融资成本上升到8%， 而且以后每次再融资的成本都预期是8%。这样， 从时期2到时期10（期末），预期的现金流量 将减少到12万美元。仍用10%折现，我们发现 公司的现金流的现值将减至983751美元。
4、转移风险，是把自己不愿意承受的风险暴 露转移给其他人，通过市场交易进行收益/风险 的流动配置的最主要的方式，也是金融工程所 最为关注的技术。 风险转移的三种常用方法 （1）购买保险：通过支付保险费，来避免损 失的转移风险方法。实质是以确定的损失（支 付保费）来替代可能遭受更大损失的做法。
利润 15 美元走弱 0 美元走强 -15 1.75 2 2.25 DEM/USD汇率
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上面的风险状况图的正向斜率意味着这 家德国企业的风险暴露来自于其远期美 元多头头寸。也就是说，DEM/USD在30 天远期汇率的上升代表美元对马克的坚 挺，这家企业将因此受益，同时，这家 德国企业也会因美元疲软而遭受损失。