第6章：资本结构决策

税收与资本结构
企业价值
存在财务杠杆企业价值
无债务企业价值
B/S
财务困境成本与代理成本对MM模 型的影响


1．财务困境成本 财务困境成本是指由于企业债务过重，经营 效益又差而处于财务困境状态时，将产生间 接或直接的成本。 财务困境成本增大会抵消因负债税收屏障作 用而增加的企业价值。
财务困境成本与代理成本对MM模 型的影响
负债与所有者权益和 税和支付给律师会计 师的破产权利费用
V=B+S+T+破产权利 V=B+S+T-破产成本
3.新的资本结构理论观点

代理成本理论

债务资本适度的资本结构会增加股东的价值。 公司价值被低估时会增加债务资本；反之，公司价 值被高估时会增加股权资本。 不存在明显的目标资本结构。

信号传递理论
V

1+rw
NCFt
t
V B rw
1 re
NCFt
t
B S 1 rb +re rb ( re rb ) B BS BS 1 S
净收益观点


这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资 本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越 多，从而公司的价值就越高。 该观点认为融资成本不受财务杠杆的影响。
净营业收益观点

这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资 本的多寡，比例的高低，与公司的价值没有关 系。
对上述两种观点的评价


净收益观点是一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽 然考虑到财务杠杆利益，但忽略了财务风险。很明显，如 果公司的债务资本过多，债务资本比例过高，财务风险就 会很高，公司的综合资本成本率就会上升，公司的价值反 而下降。 净营业收益观点是另一种极端的资本结构理论观点。这种 观点虽然认识到债务资本比例的变动会产生公司的财务风 险，也可能影响公司的股权资本成本率，但实际上，公司 的综合资本成本率不可能是一个常数。公司净营业收益的 确会影响公司价值，但公司价值不仅仅取决于公司净营业 收益的多少。

计算A和B公司的价值？
税收与资本结构

A公司 B公司 EBIT 2 000 2 000 利息 -600 税前利润 2 000 1 400 所得税（40%） 800 560 净利润 1 200 840 债权人和股东收益总和 1 200 1 440 A公司价值=1200/ 16%=7500 B公司价值=无债务A公司价值+5000（40%）=7500+2000=9500 在其他条件不变情况下，债务数量越大，则抵税利益最大，企业价 值也就越高。最有策略是最大限度使用债务资本。
40% 资产 60% 所有 者权 益 负债与所 60% 有者权益 40% 负债与所 有者权益
V=B+S
EBIT EBIT VL VU WACC r0 在无税情况下所有企业 WACC是相同的 的

假定企业只有两种资金来源债券和股票， 价值分别为B和S，则综合资金成本为
B S WACC rB rS BS BS rB WACC rS 当B 0, 表示无负债的企业 WACC＝r0

是指企业资本按未来目标价值计量反映的资本结构。它更 适合企业未来资本结构决策管理的要求。
四、资本结构的意义


合理安排债务资本比例可以降低企业的综合资 本成本率。 合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆利益。 合理安排债务资本比例可以增加公司的价值。

一般而言，一个公司的现实价值等于其债务资本的 市场价值与权益资本的市场价值之和，用公式表示 为：V=B+S 。
公司A 10 000 -10 000 15% 66 667 -15% 0
公司B 10 000 3 600 6 400 16% 40 000 30 000 14.3% 75%
Kw = (B/B+S)Kb +(S/B+S)Ks 假设没有所得税
套利使A、B公司价值相等





假设某投资者拥有B公司1%股票，市值400元，他将通过套利可获得 无风险收益。 1、卖出B公司股票，获得400元； 2、以12%的利率借入300元，这一个人债务相当于B公司债务的1% ，即该投资者持有B公司股票应承担的债务； 3、买进A公司1%的股票，即666.67元。 计算收益： 交易前，投资自有资金400元在B公司，期望收益率为64元（ 400X16%）。 交易后，投资自有资金366.67元（另借款300元），期望收益率为64 元（666.67X15%-利息300X12%=64) 结果，投资者卖出B，使B的必要报酬率提高，买进A，使A的必要报 酬率下降，最后使A、B的综合资本成本相同。
传统折中观点

介于上述两种极端观点之间的折中观点。 按照这种观点，增加债务资本对提高公司价值 是有利的，但债务资本规模必须适度。如果公 司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使 公司价值下降。 上述早期的资本结构理论是对资本结构理论的 一些初级认识，有其片面性和缺陷，还没有形 成系统的资本结构理论。

1.资本的权属结构

一个企业全部资本就权属而言，通常分为两大类：一类是股 权资本，另一类是债务资本。企业的全部资本按权属区分， 则构成资本的权属结构。资本的权属结构是指企业不同权属 资本的价值构成及其比例关系。 一个企业的全部资本就期限而言，一般可以分为两大类：一 类是长期资本；另一类是短期资本。这两类资本构成企业资 本的期限结构。资本的期限结构是指不同期限资本的价值构 成及其比例关系。


优选顺序理论

财务信号理论（或不对称信息理论）

基本假设：
1、管理者与股东（或投资者）的信息不对称 2、管理者的报酬与公司股票价格相关。

管理者利益与公司利益紧密相关，企业破产会使管理者 失去利益。即管理者的利益随公司股票价值上升而增加 ，随破产概率的增加而减少。
财务信号理论（或不对称信息理论）
70% 30% 资产 所有者权益 与税 50% 15%
35%
负债与所有者 权益和税
V=B+S+T
EBIT(1 T ) VL TB VU TB B S K SU TK B B TB (节税价值年金的现值 ) KB 说明企业负债越多，企 业价值越大 B S WACC K B (1 T ) K SL BS BS rs K SU B / S ( K SU K B )(1 T )
企业总价值V
资金成本
Ksl
V
WACC Kb(1-T) B/S D/S
税收与资本结构


VL=Vu+DT
其中:VL=负债企业价值 Vu=无负债企业价值 DT=抵税收益 （D债务价值，D所得税率）

例：A和B公司的唯一区别是，B有利率为12%的 债务5000元，而A没有。假设所得税率为40%，
EBIT为2000元。A公司的必要报酬率为16%。

利用资本结构来传递企业内部信息
1、好公司采取增加负债的形式向股东和投资者传递公司 盈利能力强的信息。

好公司选择增加负债向市场传递公司盈利前景看好的信息
； 2、差公司不敢用这一方法，高负债增加破产概率，这将 使管理层与股东利益受到损害。

融资顺序理论

公司融资顺序：
MM理论


资本结构无关论
例：A、B两家公司，A无债务，B有利率为
12%的债券资本30000元。按传统观点，B的 价值高，综合资本成本低。
MM理论




O 净营业收益 F 债务利息 E 净利润 Ks 权益资本必要报酬率 S 股票市值（E/ Ks ） B 债务市值 Kw 综合资本成本 B/S 负债权益比率
有企业所得税MM模型

负债企业价值VL，等于同一风险等级（EBIT 相同）的无负债企业的价值加上节税价值。 负债企业的股本成本KSL，等于同一风险等级 的无负债企业股本成本KSu加风险报酬。这里 的风险报酬与债务权益之比(D/S)、无负债企 业股本成本与债务成本之差(KSu-Kd)、以及企 业所得税(1-T)都有关系，



资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系， 是企业一定时期筹资组合的结果。 资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企 业全部资本的各种构成及其比例关系。 狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比 例关系，尤其是指长期债务资本与（长期）股权资本 之间的构成及其比例关系 。
二、资本结构的种类
（1）MM资本结构理论的基本观点



1958年，美国的莫迪格莱尼和米勒两位教授合作发表“资本成本、 公司价值与投资理论”一文 。 基本观点：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无 关。公司的价值取决与其实际资产，而非各类债务和股权的市场价 值。 命题 I ：无论公司有无债务资本，其价值 (普通股资本与长期债 务资本的市场价值之和 ) 等于公司所有资产的预期收益额按适合 该公司风险 等级的必要报酬率予以折现。 命题 II ：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增 加而提高。因此，公司的市场价值不会随债务资本比例的上升而增 加，因为便宜的债务给公司带来的财务杠杆利益会被股权资本成本 率的上升而抵消，最后使有债务公司的综合资本成本率等于无债务 公司的综合资本成本率，所以公司的价值与其资本结构无关。

折中观点（传统观点）


观点：增加债务资本能降低综合资本成本，但债务资本必 须适度，否则会使综合资本成本上升，使公司价值下降。
资 本 成 本 率 KS KW Kb