如何应对国际游资的潜在冲击

制度经济学大师约翰·肯尼斯·加尔布雷斯曾经如此评价：“在我们这个时代，经济领域的任何发展，就其后果的震撼力和不为人所了解而言，没有什么能与在国际间巨大而不可预测的金融资本流动相媲美。”正是在国际游资（hot money，又直译作“热钱”）的冲击之下，金本位制、布雷顿森林体系先后崩溃，国际货币体系进入“无体系之体系”时代。20世纪90年代以来，国际游资规模空前膨胀，国际货币/金融危机也频繁爆发。根据巴里·艾森格林和迈克尔·博多在2001年完成的一项研究，现在随机挑出的一个国家爆发金融危机的概率比1973年大1倍。世界银行1998/99年《全球经济展望》（Global Economic Prospects）报告选择了21个在1976－1996年间经历了连续两年以上较多资本内流的国家，他们总共经历了27次大规模资本内流，其中17次出现了20场银行危机、货币危机或者双重危机，还有1次濒临危机。此后，新兴市场又先后爆发了1998年俄罗斯危机、1999年巴西雷亚尔危机、2001年土耳其危机和2002年初的阿根廷危机。从2002年7、8月间开始，始于阿根廷的金融危机又席卷乌拉圭、巴西、秘鲁、墨西哥、哥伦比亚、厄瓜多尔等国，号称拉美“模范生”的智利也未能幸免，致使国际货币基金组织救援金额一度创造了该组织的历史纪录。在国际游资冲击下频繁发作的金融危机不仅令当事国创巨痛深，而且波及全球，仅1997年亚洲金融危机就使1998年世界GDP增长率下降了1个百分点，全球失业人数增加1000万。应对国际游资的冲击，维护国民经济稳定性，已经成为各国迫在眉睫的使命。

改革开放以来国际游资对中国经济的冲击是从20世纪90年代开始日趋明显，可划分为3个发展阶段。第一阶段是1992－1997年，由于国内经济过热，利率居高不下，且1994年后西方主要国家和一些国际组织认为人民币币值大幅度低估，要求人民币升值的国际压力较大，在人民币升值预期和套利动机驱动下，巨额国际游资披上经常项目收支的外衣流入中国，致使1994－1997年中国外汇储备分别增长304.21亿、219.77亿、314.32亿、348.61亿美元，增幅之大，前所未有，备受国际经济界瞩目，外汇占款由此成为中国人民银行投放基础货币的主渠道，大规模游资内流又在很大程度上抵销了中国政府实施宏观调控、遏制经济过热的努力。

第二阶段是1997年东亚金融危机之后至2001年，由于人民币贬值预期强烈，加之中国政府为抵御通货紧缩而连续大幅度降息，人民币利率与美元利率倒挂，游资内流几乎消失，资本外逃压力则空前严峻。

第三阶段为2002年至今，由于西方主要中央银行连续降息导致人民币利率高于美元利率，而且“人民币升值论”兴起，中国再次经历大规模的国际游资内流。《2002年中国国际收支平衡表》上“净误差与遗漏”项目从连续多年的负数一举转变为＋77.9亿美元，是建国以来数额最高的正数“净误差与遗漏”；《2003年1－6月中国国际收支平衡表》上“净误差与遗漏”项目仍然高达＋47.3亿美元，而且“顺收大于顺差”现象日益显著：1－6月中国外汇储备增加601亿美元，同期实现贸易顺差45亿美元，实际利用外资302.6亿美元，外汇储备增加额扣除贸易顺差和实际利用外资额，还有253.4亿美元外汇储备增加额无法从国际收支平衡表上得到解释，人们普遍认为这是在人民币升值预期和国内外利差驱动之下国际游资变相内流留下的痕迹。

此外，在上述3个阶段，中国始终存在大规模资本外逃。国际货币基金组织因此在 1995年5月《世界经济展望》（World Economic Outlook）报告中就将中国列为1995年世界第八大对外投资国，也是发展中国家中的最大对外投资者。有的经济学者估算1988—1997年中国资本外逃累计高达上千亿美元，中国政府比较认可的1997—1999年中国资本外逃数额为530亿美元，另外一个估计为988亿美元。

中国市场国际游资流动有着自己的特点。当前纵横世界市场的国际游资主体主要是各类金融机构，尤其是共同基金、对冲基金等机构投资者，索罗斯之辈淋漓尽致的表演早已在世人心目中留下了深深的烙印。但由于资本项目尚未开放，金融市场开放度迄今也相当有限，出入中国市场的国际游资行为主体主要是工商企业和个人，而且常常伪装成经常项目收支，因而是一种变相的乃至违规的资本流动。由于中国对外经贸规模庞大，2002年进出口贸易额6207.9亿美元，实际利用外商直接投资527.43亿美元，也给乔装打扮的游资创造了巨大的隐身空间。

1985年《广场协议》之后，经济竞争力曾经高居世界榜首的日本走过了一条日元升值——泡沫经济兴起——泡沫经济破灭的道路，在经济衰退泥潭中挣扎10年之久，至今仍未走出困境。鉴于目前调整人民币汇率很有可能导致中国重蹈日本之覆辙，并进而危及整个东亚经济的稳定性，中国政府已经多次表明维护人民币

汇率稳定的决心，但这种决心却面临国际游资的挑战。现代开放经济宏观经济学的“三元悖论”告诉我们，一个国家不可能同时实现货币政策独立性、汇率稳定和资本流动自由化三项目标。1999年诺贝尔经济学奖得主罗伯特·芒德尔将资本管制视为人民币汇率稳定的基石，在此基础上中国可以兼顾货币政策独立性与固定汇率双重目标。然而，在无孔不入的国际游资渗透下，中国资本管制堤坝已经危机四伏，人民币汇率稳定性由此承受了巨大压力。

中共十六届三中全会《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》第23条明确提出，要“在有效防范风险前提下，有选择、分步骤放宽对跨境资本交易活动的限制，逐步实现资本项目可兑换”；加之中国金融市场正在加快开放，中国经济将在更大范围、更深的程度上遭受国际游资的冲击。

面对国际游资潜在冲击，我国消除风险的根本出路在于保持国内经济的持续增长，主要具体措施则包括以下内容：

推动国内金融部门稳健经营，消除金融脆弱性。90年代以来，全世界国际游资冲击下的金融危机重要特点是货币危机与国内金融部门危机交织，金融部门经营行为不稳健在诱发游资投机攻击、限制投机攻击防御手段选择空间、恶化金融危机后果等方面都有很大影响。据中国银行业监督管理委员会统计，截至2003年6月末，境内4家国有独资商业银行、3家政策性银行和11家股份制商业银行不良贷款合计2.54万亿元，不良贷款比率为19.6%，仍然偏高，需要作出更多努力消除这一危机根源。

大力推进货币市场建设，完善公开市场业务。公开市场操作具有高度的灵活性，操作规模、时机、幅度都可以相机抉择，对调控大规模资本流动、避免爆发危机具有特别重要的意义。但中国国内尚未形成统一、发达的货币和债券市场，债券市场的银行间市场、交易所市场和银行柜台市场相互分割，债券品种贫乏，利率结构存在不合理因素，公开市场操作的多元政策目标时有相悖之处，这一切都妨碍着中国公开市场操作的效力。为此，需要大力推进货币市场建设，丰富债券品种并扩大债券市场规模，尤其是结合财政体制改革发展短期政府债券市场，同时推进利率市场化。与此同时，中国还应发展外汇掉期业务。

改革不对称外汇管制，逐步放松购汇管制，同时强化剩余资本管制项目的效力。中国外汇管理制度基本上属于一种不对称管制，对资本外流管制严于资本内流。鉴于中国已经基本消除了“外汇缺口”，外汇储备连续数年位居世界第二，大规模资本内流的副作用却日益显著，改革不对称外汇管制势在必行。要点之一是逐步放松购汇管制，改强制结汇为意愿结汇。就近期而言，此举有利于减轻人民币升值压力，进而削弱易变性较强的套利资本内流动机，一举数得。要点之二是强化对资本内流的监控。要点之三是在逐步减少资本管制的同时强化剩余资本管制项目的效力。确定走向资本项目可兑换的总体发展方向，并不意味着要在一夜之间撤销全部资本管制项目，也不意味着在资本流动危及中国宏观经济稳定时不能对资本流动实施某种控制，中国必须在逐步减少资本管制的同时强化剩余资本管制项目的效力，尽力堵塞变相、违规资本流动的渠道。

引进合格国内机构投资者制度，实现对外投资逐步自由化。中国是全世界名列前茅的高储蓄国家，随着经济开放度和通货膨胀、利率、汇率等宏观经济指标不确定性的上升，为了追求更高收益和资产安全、流动性，会有越来越多的国内居民资产寻求跨境投资的机会。根据国际货币基金组织的估算，2002年底，中国私人部门持有的国内外外汇资产已经高达4360亿美元。引进合格国内机构投资者制度有利于满足居民的合理投资需求，改进对资本流动的监控，还有利于减轻人民币升值压力。

建立合理汇率安排，削弱游资冲击的内在动机。所谓汇率安排，包括汇率水平和汇率制度两方面内容，汇率安排不合理从来就是诱导国际游资跨境流动的动因，只有建立合理的汇率安排，才能削弱游资冲击的内在动机。

确保社会各阶层、各部门合法利益都在汇率决策机制中得到充分反映。由于汇率安排变动势必或多或少地改变社会利益分配格局，利益相关者都会致力于对此施加影响，政治博奕的结果未必是经济上最优的汇率安排。因此，我们需要建立一个合理的汇率安排决策机制，使得决策过程能够充分顾及不同社会阶层、不同区域、不同产业的需求，让不同阶层合理分担因此而带来的调整负担，合理分享因此而获得的利益，而不过分偏向某一阶层、某一利益集团的意见。