印花税对证券市场波动性影响的不对称性研究

格波动增加。所以，提高证券交易税可以减少噪声交易者的交易量，进而降低噪声交易者对股票价格波动的负面影响，有效降低过度波动。

　另一派学者则认为增加证券交易税不一定能减少波动性。交易税不仅影响噪声交易者，而且影响理性交易者（后者在减少股票市场波动性方面发挥了积极的作用）。只有当交易税对噪声交易者的影响大于对理性交易者的影响时，交易税才能发挥降低波动性的作用。如果交易税对理性投资者的影响更

大，将不能排除交易税增加市场波动性的可能性。

①

例如，Ｋｕｐｉｅｃ（１９９６）构造的一般均衡迭代模型表明，征收交易税能降低风险资产价格的波动性，但是由于税收的增加，价格波动的降低往往伴随着资产价格的下降，资产价格的下降抵消了价格波动的下降，造成资产收益率的波动性反而随着交易税的征收而明显增加。

实证方面，支持增加证券交易税无法降低波动性的文献较多。Ｇｒｕｎｄｆｅｓｔ，Ｊｏｓｅｐｈ　Ａ和Ｓｈｏｖｅｎ（１９９１）指出并不存在能证明增加证券交易税可以降低波动性的经验证据，Ｕｍｌａｕｆ（１９９３）研究了上世纪８０年代瑞典证券交易税的影响，研究发现：证券交易税导致了波

印花税对证券市场波动性影响的

不对称性研究

＊

◆　刘红忠 郁阳秋

内容提要：本文利用均值方差效用函数，构建了一个包含理性交易者和噪声交易者的两期的行为金融模型，将印花税税率引入噪声交易者预期，从理论上探讨了印花税税率水平及其调整对证券市场波动性的两种不对称影响，并对我国１９９０年以来的六次印花税调整进行了实证检验。

关键词：行为金融 证券交易印花税 市场波动性 不对称性

从交易者的角度出发，证券交易印花税是其交易费用的重要组成部分。根据制度经济学理论，交易费用的大小和调整将会对证券市场的微观结构产生重要影响。因此，证券交易印花税通常也被作为调控股市的一项政策工具。纵观１９９１年以来我国历次证券交易印花税的调整，都引起了市场的大幅波动。鉴于此，本文从理论和实证两个层面就印花税对市场波动性的影响进行了研究。

一、文献综述

从国外文献来看，关于证券交易税（印花税）对股价波动性的影响，并未有一致的结论。以Ｔｏｂｉｎ（１９８４）和Ｓｔｉｇｌｉｔｚ（１９８９）为代表的一派学者认为，证券交易税不仅增加了税收，而且会降低股票价格的波动性。首先，由于相对于长期交易者而言，短期交易者交易更为频繁，不对称的证券交易税可以抑制短期的投机交易，提高市场的稳定性，从而降低过度的市场波动性，并降低过度波动引发的外部性。其次，证券市场中普遍存在着噪声交易者，而噪声交易者进行交易并非基于股票的基本信息，从而使得股票价格偏离其内在价值：股票价格中的信息含量减少，同时价

＊本文受国家自然科学基金“公开信息冲击下的投资者交易策略高阶期望模型及实证研究”（７０６７１０２７）资助。感谢复旦大学国际金融系攀登博士、宋军博士对本文提出的修改建议。

①

范　南、王礼平《我国印花税调整对证券市场波动性影响实证研究》，《金融研究》２００３年第６

期。

动性显著变大，而且最高的证券交易税对应着最高的市场收益率的日波动。Ａｔｋｉｎｓ和Ｄｙｌ（１９９７）利用１９７５至１９８９年ＮＹＳＥ的股票价格、交易成本及公司规模的年度数据分析发现，印花税的调整并没有抑制过度的波动。Ｊｏｎｅｓ和Ｓｅｇｕｉｎ（１９９７）研究了１９７５年的ＮＹＳＥ、ＡＭＥＸ及ＮＡＳＤＡＱ三个证券市场的交易日数据，发现增加证券交易税并不能降低噪音交易的影响从而降低市场波动性。

现有的国内研究主要着眼于印花税调整对于波动性影响的实证研究，如东北财经大学金融工程研究中心与华夏证券研究所联合课题组（２００２）对中国证券市场交易费用的市场效应作了经验研究，发现沪深两市对印花税调整反应非常敏感：在１０个交易日内市场反应最大，随着时间的推移，反应效应逐渐减小。王新颖（２００４）运用单因素方差分析发现，２００１年印花税下调对沪深大盘指数波动性的影响较大。与国外研究的结论相一致，国内的研究也发现：上调证券交易税无法降低波动性。范南、王礼平（２００３）研究发现，印花税调整对市场的综合收益波动性的影响和对证券市场Ａ股收益波动性的影响大体一致，即：印花税上调提高了市场收益的波动性，而印花税下调则降低了市场收益的波动性。史永东、蒋贤锋（２００３）认为，印花税税率调整对市场波动性和噪声波动性有一定程度的影响：税率增加将会提高市场波动性和噪声波动性，税率减少则导致市场波动性和噪声波动性一定程度的下降。

但是，已有国内文献一般都集中于实证分析，缺乏理论模型支撑，而且实证集中于印花税调整的短期效应分析，缺少对印花税税率对波动性影响的长期分析。

二、理论模型

本文借鉴了Ｋｕｐｉｅｃ（１９９６）的一般均衡迭代模型。在借鉴其模型的效用函数形式的基础上，进行了一系列的简化和拓展：将原模型中按年龄划分的四类交易者简化为理性交易者和噪声交易者两种类型，将一般均衡迭代模型替换为典型代理人模型，同时将印花税税率引入噪声交易者的预期，并在构建的行为金融模型中，讨论印花税对市场波动性的影响。此外，Ｋｕｐｉｅｃ（１９９６）仅仅讨论征收证券交易税（ＳＴＴ）前后对股市波动性的影响，并没有涉及印花税水平及其调整对波动性的影响。

（一）模型假设

假设一：市场中存在两类交易者，理性交易者ＲＴ（ｒａｔｉｏｎａｌ　ｔｒａｄｅｒｓ）和噪声交易者ＮＴ（ｎｏｉｓｅ　ｔｒａｄｅｒｓ）。其中，理性交易者的数量正规化为１，噪声交易者的比例为λ。同时，市场中存在两类资产，风险资产Ｘ（ｒｉｓｋａｓｓｅｔｓ）和无风险资产Ｍ（ｒｉｓｋ－ｆｒｅｅ　ａｓｓｅｔｓ）。其中，无风险资产的固定收益为Ｒ。

假设二：整个交易分为两期，第一期为每个交易者配置数量为Ｍ的无风险资产，投资者的惟一决策就是构造无风险资产和风险资产的资产组合。无风险资产的价格为１，风险资产第一期价格为ｐ

１

，风险资产

第二期价格为ｐ

２

，ｐ

２

服从正态分布Ｎ（ｎ，σ２）。在第一期，风险资产数量固定为Ｋ，Ｋ的数量足够大，即市场中存在足够的风险资产供给。

假设三：在资产组合构建时，根据所拥有的信息集，交易者追求期望效用最大化。所有的交易者都是完全、绝对的风险厌恶者，每个交易者的效用函数都是财富Ｗ的常数风险厌恶效用函数：Ｕ＝－ｅ－２Γｗ。其中，Γ是表示绝对风险厌恶程度的系数。当风险资产的收益服从正态分布时，交易者的最优选择是最大化其期

望效用Ｅ（Ｕ），即Ｅ（Ｕ

２

）＝Ｅ（Ｗ

２

）－Γσ２（Ｗ

２

）（Ｕ

２

是第二期效

用函数，Ｗ

２

是第二期总财富）。其中，Ｅ（Ｗ

２

）＝Ｐ

２

・Ｘ

２

＋

（１＋Ｒ）Ｍ

２

（Ｘ

２

是第二期风险资产交易量，Ｍ

２

是第二期

无风险资产交易量），σ２（Ｗ

２

）＝Ｘ

２

２［σ２（Ｐ

２

）］。

假设四：理性交易者ＲＴ可以准确预期风险资产的价格分布，即其预期服从正态分布Ｎ（ｕ，σ２）；噪声交易者ＮＴ可以观察到风险资产价格的方差，但是由于其认知偏差，将错误地估计风险资产的价格：噪声交易者对风险资产Ｘ价格的估计偏离程度为θ（ａ－ｔ）ｔ。其中，θ为常数，ｔ为印花税税率，取值范围为（０，ａ），

即０＜ｔ＜ａ。那么，噪声交易者预期的第二期价格Ｐ

２

有

两种状态：当噪声交易者乐观时，Ｐ

２

：Ｎ［ｕ＋θ（ａ－ｔ）ｔ，σ２］；

当噪声交易者悲观时，Ｐ

２

：Ｎ［ｕ－θ（ａ－ｔ）ｔ，σ２］。

印花税税率ｔ作为政策变量，反映了监管层对证券市场投机性或泡沫程度的态度。当ｔ提高时，表明监管层认为证券市场可能存在泡沫，应通过增加交易成本，控制投机；反之，当ｔ降低时，表明监管层鼓励证券市场发展。在这两种极端情况下，监管层态度明了，因此，噪声交易者和理性交易者对于风险资产的期望区别不大。但是，当ｔ处于中等水平时（例如ｔ＝ａ／２），监管层态度并不明朗，因此，噪声交易者和

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