PSM方法简介

经济后果。然而，鉴于同时影响可转债发行决策和发行后绩效的公司特征并非唯一，并且存
在配对维数“诅咒”，即配对维数越多，配对效果越差，即使使用传统方法配对后，两组样本
的公司特征仍然存在显著性差异，无法解决研究中的内生性问题（Cheng，2003；Li 等，2006）。
不同于传统方法下对发行公司事前的会计特征逐一配对，PSM 方法通过倾向得分（PS
我们通过如下步骤进行 PSM 方法的配对：
1、选择公司特征变量，即 X，并运用混合截面数据，通过如下 Logit 模型估计公司特
征变量 X 的参数值 βi。
p( X
)
=
Pr[D
=
1|
Xi
]=
1
exp（βi Xi ) + exp（βi X i得分（即 PS 值）的特征变量 X 不仅影响发行可转债后的公司绩效，同时
司为初始样本，我们依次执行了以下样本筛选程序：（1）剔除 2008 年以后发行可转债的公 司。由于我们重点关注发行可转债后公司的长期绩效，因此，要求至少可观测到公司发行后 1 年的财务数据，故剔除 2008 年以后发行可转债公司。（2）剔除金融行业上市公司，因为 这些公司存在行业特殊性。（3）为了消除重复发行可转债所导致的期间叠加影响，我们仅选
择第一次发行可转债的公司为样本3。经筛选，最终我们获得 52 家发行可转债的样本。之后， 采用 PSM 配对方法对发行可转债的样本公司按 1 配 2 进行配对，共获得 156 个样本，其中 发行可转债的样本为 52 个，配对样本为 104 个。
我们所使用的公司治理数据均来自 CCER 金融研究数据库，公司财务数据均来自 Wind 金融研究数据库，对于可疑的数据，我们将来自 CCER 的信息和来自 Wind 的信息进行了核 对。本文的数据处理全部采用 Stata 10.0 计量分析软件进行。
不可否认，在我国再融资中的盈余管理行为广泛存在（陆正飞等，2006），而可转债发 行后的绩效也可能会受到盈余管理因素的影响。盈余管理的反转性质可能是我国可转债发行 后绩效下滑的原因之一，我们采用如下模型（4）检验之：
不可否认，基于私利的盈余管理与以公司价值最大化为目标的公司治理是两个密切相关 的话题。好的公司治理可以通过权力的合理分配，形成权力制衡机制达到有效监督，从而制 约盈余管理行为及其反转影响（高雷，2009）。那么，公司治理水平的高低是否会制约发行 前盈余管理行为，或者减弱发行前盈余管理行为对发行后公司绩效的影响也是我们感兴趣的 话题。
【关键词】盈余管理 公司治理 可转债绩效下滑 PSM 方法
一、引言
基于对资本市场有效性和资源配置效率的关注，再融资后企业长期绩效的研究备受学术 界关注。自Loughran等（1995）提出“新股发行之谜”以来，学者们从不同角度对公司再融资 后的绩效进行了验证，并进一步证明了该现象的普遍存在性（Jeanneret，2005；Allen等，2008）。 然而，Cheng（2003）和Li等（2006）在控制了再融资的自选择问题后，发现再融资后绩效 下滑明显减弱甚至消失，再融资的经济后果研究重新成为一个开放性话题。
1 我国在 2000 年以后，可转债融资获得了较大的发展， 2007 年可转债的总融资规模为 280.28 亿元，2008 年同比增长了 153.34％，已高达 710.05 亿元。可以说，从融资规模的角度来看，可转债已经成为我国上市 公司再融资的重要方式之一。 2 比如，2006 年证监会（第 30 号)《上市公司证券发行管理办法》规定，发行可转债的公司必须最近三年 连续盈利，且最近三年平均净资产回报率不低于 6%。
也是可转债发行决策的重要影响因素。只有考虑并控制了这些因素的影响，才能够降低样本
自选择对研究结论的影响。根据已有的研究（Lee 等，1998；Lewis 等，2001；Cheng，2003；
Li 等，2006），我们选择发行前一年规模（Size）、行业、账面价值与市值比（B/M）和股票
回报率（RET）作为计算倾向得分的公司特征变量。其中，规模（Size）由年末总资产的自
盈余管理、公司治理与可转债发行后的业绩滑坡*
——基于 PSM 方法的证据
刘娥平 刘春
（中山大学管理学院 广州 510275）
【摘要】以可转债融资为切入点，以 PSM 方法克服传统配对方法的不足和控制样本自选择问题，本文考
察了公司再融资后的绩效变化。研究发现，总体而言，可转债发行公司的绩效显著差于配对公司。更有趣 的是，本文首次发现了基于转股目的的盈余管理行为，即在可转债转股高峰期，可转债发行公司与配对公 司之间的绩效不存在显著性差异，但控制盈余管理后，发行公司的绩效却显著更差。进一步的研究还表明， 虽然发行前盈余管理的反转是可转债发行后公司绩效下滑的原因之一，但公司治理却能够有效的制约该反 转效应对绩效下滑的影响。这意味着，除保持对可转债发行前和转股高峰期的盈余管理予以重点监控外， 加强公司治理的建设也是防止发行后业绩下滑的重要举措。
我们第一次系统的研究了我国可转债融资后的长期绩效，为我国可转债发行后的长期经 济后果提供了直接证据，丰富了可转债在新兴市场经济国家的研究。不同于已有研究聚焦于 可转债发行后短期市场反应或绩效检验（（刘娥平，2005；杨如彦，2005；张雪芳，2008）， 我们则对可转债发行后三年内的长期绩效进行了时间序列和混合截面检验，进一步丰富了我 国可转债的基础性研究。其次，我们在研究中，运用 PSM 方法，控制了研究中的自选择问 题，使研究的结论更稳健。再次，我们首次证明了在我国存在基于可转债转股动机的盈余管 理行为，并进一步验证了发行前盈余管理是可转债融资后绩效下滑的原因。我们发现，控制 当期和上期的盈余管理后，在转股高峰期内，发行可转债的公司绩效由不显著变为显著差于 配对公司。可见，发行公司为了促使可转债持有人转股，在转股期内实施盈余管理行为以增 加公司绩效。另外，Teoh（1998）从 IPO 角度，陆正飞等（2006）从配股的角度对盈余管 理对再融资后绩效的影响进行了研究，而我们则从可转债融资角度提供了新的证据，支持了 他们的研究结论。最后，我们的研究也丰富了公司治理的相关文献。我们以可转债融资后长 期绩效检验为场景，通过分析公司治理对发行前盈余管理反转效应的制约作用，进一步验证 了公司治理的有效性。
一个或者多个公司特征变量的均值在两组样本中存在差异，则需要返回步骤 1，重新调整
logit 模型的函数形式，比如，加入特征变量 X 的二次项或者加入各变量之间的交互项[2]，
直至发行可转债的公司和配对样本之间的公司特征变量不存在显著性差异。
（二）样本选择和数据来源 鉴于我国可转债在 2000 年后才获得较大的发展，我们以 2000 年及之后发行可转债的公
*本文系国家自然科学基金项目“可转换债券融资下的委托代理与公司价值研究”（70872116）和广东省自然 科学基金项目“可转换债券融资下的公司特征与股东财富研究”（06023182）的阶段性研究成果。作者感谢 中山大学管理学院孙亮博士的有益建议。当然，文责自负。
虽然西方对可转债的研究成果颇丰，但基于我国新兴经济实体特征，这些研究结论是否 能够推广尚待实证检验。更重要的是，可转债已经成为我国重要的融资方式之一1，然而， 同可转债融资实践发展不符的却是，我国对发行可转债融资后的经济后果等基础性研究却相 对匮乏。理论研究与实践的脱节将不利于对我国可转债融资政策提供有效指导，凸现出对可 转债基础性问题研究的重要性。故而，我国可转债融资的经济后果究竟如何？成为我们亟待 研究的重要问题之一。
以我国 2000-2008 年间发行可转债的上市公司为样本，我们借鉴 Cheng（2003）和 Li 等（2006）研究中采用的 PSM 配对方法（propensity score matching）对发行公司进行配对， 在控制了研究中的自选择问题后，除了转股期外，发行可转债的公司在发行可转债后公司绩 效显著差于配对公司。有趣的是，虽然在可转换转股高峰期发行公司和配对公司的绩效差异 不显著，但是当我们控制了当前和上期的盈余管理后，发行公司绩效显著逊色于配对公司。 这表明在可转债实务中，存在以转股为目的的盈余管理行为。经过进一步的分析，我们发现， 发行前盈余管理行为是可转债发行后绩效下滑的原因之一。具体而言，发行前的盈余管理显 著影响发行后的绩效，发行前盈余管理程度越大，发行后绩效的下滑越厉害。另外，我们还 发现，好的公司治理虽然不能制约发行前盈余管理行为，但是却能够缓解发行前盈余管理反 转所引致的可转债发行后绩效的下滑。
本文其余部分的结构安排如下：第二部分说明研究设计和研究方法；第三部分我们提供 实证结果和分析；第四部分报告进一步研究的结果；第五部分是本文的研究结论。
二、研究设计和研究方法
（一）研究方法
公司不可能在同一时点上处于发行可转债（实验组）和未发行可转债（控制组）两种互
斥状态中，实证研究中则通过配对方法来比较两组样本的绩效差异，以验证可转债发行后的
（三）研究模型和变量定义 我们采用如下模型（3）按时间序列检验可转债发行后发行公司和配对样本之间的绩效
差异：
∑ ΔPerformance=A0 +A1Issuei +Bi Control+fixed effects+ξ
…（3）
其中，ᇞPerformance 是绩效变量，为了进一步控制内生性问题对研究结论的影响，我 们采用绩效的差分形式作为因变量，即用可转债发行后各期间的绩效与发行前一年绩效之差 表示。Issue 表示样本公司的发行状态，如果公司发行可转债则取 1，否则为 0。我们关注的 是 Issue 的系数 A1 的方向，如果 A1 显著小于零，则表示发行可转债的公司其绩效显著差于 未发行可转债的公司。如果 A1 显著大于零，则反之。
基于我国特殊的核准制背景，有再融资需求的公司必须达到一定的绩效条件后方可申请 融资2，拟融资公司为达到再融资“门槛”存在较大的盈余管理动机（陈小悦等，2001）。然而， 通过调节当期应计项目的盈余管理行为必然在将来发生反转（Teoh 等，1998），发行前的盈 余管理行为可能会影响发行后的长期绩效。那么，在我国发行前的盈余管理是否会影响可转 债发行后公司的长期绩效呢？