中国股市的最大值效应

中国股市的最大值效应
摘要：本文证实我国股市的投资者们长期存在对股票历史业绩的反应过度现象。

我们发现历史上拥有最高收益率的股票在之后业绩都表现不佳。

其主要原因是我国股市的投资者们在做投资选择时都遵循一条简单的规则：即在其他条件都相同的情况下，选择拥有最高的历史收益率的股票进行投资。

集中投资使拥有最高的历史收益率的股票被过高评价，导致其后来的业绩表现要比那些拥有较低历史收益率的股票差。

我们称之为“最大值效应”。

通过使用fama and macbeth（1973）横断面回归分析方法，我们确认了“最大值效应”要比capm理论，blitz and pim van vliet （2007）发现的“波动性效应”等更为有效地解释我国股市横断面股票收益率。

abstract： this paper confirms that investors are consistently overreacting to historical performance of stocks in chinese stock market. we find that stocks with high historical maximum returns show poor performance afterward. one possible interpretation that we can give this fact is that investors make their investment decisions in a simple way. if other conditions are equal， investors choose the stock with higher historical maximum return. this causes stocks with high historical maximum returns are overvalued and as the results they will earn lower average returns than stocks with low historical maximum returns. we call this phenomenon
“maximum effect”. by conducting fama and macbeth
cross-sectional regression analysis， we show that “maximum effect” is stronger than capm theory and “volatility effect” reported by blitz and pim van vliet（2007）in explaining the cross-sectional stock returns.
关键词：中国股市；最大值效应；横断面回归分析
key words： china’s stock market；maximum effect；
cross-sectional regression analysis
中图分类号：f830.91 文献标识码：a 文章编号：1006-4311（2013）14-0205-03
0 引言
black，jensen and scholes（1972），miller and scholes（1972）and fama and macbeth（1973）等早期有关capm有效性的实证研究中，都得到贝塔与平均收益率之间存在着与capm理论相比较弱的正相关关系的结果。

fama和 french（1992）指出在企业规模与账面市值比对横截面股票收益率有着强有力的解释能力。

de bondt，werner f.m，and thaler，richard h（1985，1987）指出股票投资者存在反应过度的倾向，导致过去中长期（3-5年）表现差的股票（输家）比同期过去表现好的股票（赢家）获得更高的收益。

shleifer and vishny（1994）发现投资者们都过高估计成长股的倾向，导致将来价值股的表现要好于成长股。

clarke， de silva，and thorley （2006）发现美国股市中方差最小的投资组合事后的
标准偏差虽然仅为市场组合的四分之一，但却获得比市场收益率要高得多的投资回报。

blitz and pim van vliet（2007）按个股历史收益率的波动性由小到大进行排序构成组合，发现美国股市低波动性组合获得比市场收益率高的回报，而高波动性组合获得要比市场收益率要低的回报，并指出“波动性效应”可能是由于投资者的行动偏差造成的。

并且在国内虽然有张人冀等（1998），肖军等（2004），赵振全等（2005），宋建华（2008），黄俊等（2009），柴婷昱（2010）等许多学者虽然对过度反应进行了实证分析研究认为我国股市存在反应过度现象，但是所使用的数据时间跨度相对较短，数据量也普遍较小，而且也有如沈艺峰，吴世农（1999）等学者对我国股市存在反应过度提出了异议的研究。

本文的研究动机是由于我国股市成立至今的迅速发展已吸引了国外投资者的注意，对于国外股票市场普遍存在的波动性效应、过度反应等进行研究，会对国外投资者提供有益的信息。

根据先行研究和本文中实证分析结果，我们做了如下的假设：我国股市的投资者们总是反应过度的，即在其他条件都相同的情况下会选择拥有最高的历史收益率的股票进行投资。

集中投资使拥有最高的历史收益率的股票被过高评价，导致这些股票在未来的表现差、仅能获得低于平均的收益。

本文的结构如下：第二部分介绍数据及研究手法，第三部分是实证分析结果，第四部分是稳健性检验最后是总结。

1 数据及研究方法
本文数据来源是csmar，样本是1993年12月-2010年12月的上证所有a股上市公司，并采用上证综合a股指数回报率和月度化的定期整存整取1年利率分别作为市场组合的代理指标及无风险利率。

为了避免新上市公司股价剧烈变动对实证分析结果的影响，剔除了上市公司上市后第1年内的股价交易数据。

从1999年12月末至2010年11月末，按某一指标数值的大小排序后逐月构建5个投资组合。

选取的指标共有4个，分别为个股历史股票收益率的标准偏差（波动性，sd）、平均收益率（ave）和历史收益率最大值（max）和个股的贝塔值（beta）。

这4个指标都是使用个股在构建投资组合时点前5年（即60个月）的股票收益率计算的。

实证分析中由于新上市或暂时停牌的原因造成数据不足时，只对该公司有效时间的数据进行了分析，并剔除上市未满72
个月的公司。

样本公司数如表1所示。

2 实证结果
2.1 波动性效应按波动性排序分组构成的投资组合的结果如表2所示。

由低波动性股票组成的投资组合sd1的平均超额收益率是市场组合的近2.4倍，组合sd1与sd5平均超额收益率和夏普比率的差值分别为0.78%和9.81%，统计上显著。

组合sd1的波动性略比市场组合高，比组合sd5低，结果表明与blitz and pim van vliet （2007）的结果相一致，低波动性组合比高波动性组合表现的更好，波动性与平均超额收益率呈明显的反比关系。

2.2 capm检验表3中事前的贝塔从组合beta 1至组合beta 5逐渐上升，但投资组合的平均超额收益率却从组合beta1至组合beta 5逐渐下降，与主张平均收益率是由贝塔来决定的capm理论不一致。

组合的夏普比率呈下降趋势，组合beta1的夏普比率要比市场组合和组合beta5都要高，组合beta1与beta5的夏普比率之差的t值为2.97，统计上具有显著性。

这些结果都表明低贝塔组合比高贝塔组合表现的更好，与fama和french （2004）发现的低贝塔组合获得比capm理论高得多收益，而高贝塔组合只获得比理论低得多收益的结果相一致。

2.3 反应过度现象的检验按历史收益率平均值排序分组构成投资组合的结果如表4所示。

随着事前的历史收益率平均值从组合ave1（过去的输家）至组合ave5（过去的赢家）逐渐上升，但投资组合的平均超额收益率却从输家组合至赢家组合逐渐下降，两组合的平均收益率之差为1.54%。

事后的贝塔值各组合基本上一致，但夏普比率从输家组合至赢家组合也呈显著下降趋势。

输家与赢家组合的夏普比率之差为0.13，t值为2.79。

实证分析结果表明我国股票市场与国外相似的存在过度反应现象。

2.4 历史收益率最大值的检验按历史收益率最大值排序分组构成投资组合的结果如表5所示。

事前的指标值从组合max1至组合max5逐渐上升，但投资组合的平均超额收益率却逐渐下降。

组合max1与组合max5的平均超额收益率之差达1.01%。

事后的贝塔值由组合max1到组合max5虽然呈上升趋势，但夏普比率却明显下降。

组合max1的夏普比率要比市场组合的高0.11，而组合max5则仅比市场组合高0.01。

组合max1与max5的夏普比率之差为0.11，显著性检验的t值为4.68。

具有显著性。

实证分析结果表明与我们预测相一致，我国股票市场的投资者们对拥有最高的历史收益率的股票长期存在反应过度现象。

3 稳健性检验
为了进一步验证我们的假设，将实证分析中使用的标准偏差（sd）、贝塔（beta）、历史收益率的平均值（ave）和历史收益率最大值（max）4个指标视为股票收益率的要素模型的系数，进行了fm（fama&macbeth（1973））横断面回归分析。

表6中beta、sd、ave和max对股票收益率的一元回归所得到的系数平均值分别是
-0.09，-0.01，-0.45和-0.02， t值分别是-2.89，-2.83、-2.65和-4.44。

4个指标都与平均收益率有显著的反比关系。

其中max的t值最大，可认为max对股票收益率有最高的说明力。

另外，在beta 与max，sd与max及beta、sd、max等多变量回归分析中，max的t值一直比2大，并且beta、sd和ave的反比关系也不复存在，只有max的t值是显著。

进一步验证我们的假设，max与其它的指标相比对股票收益率的说明能力最强。

4 结论
我国股市成立至今的迅速发展已吸引了国外投资者的注意，虽然有许多学者对我国股票市场有关capm理论和过度反应等进行了研究，但所得到的结果并不一致。

因此重新检验上述内容是非常有意
义的。

本文以沪市为研究对象。

对波动性效应、过度反应和capm理论进行了实证分析，验证我国股票市场也同样存在波动性效应、过度反应并得到了与capm理论相反的结果，并发现拥有高的历史最大值收益率的股票在之后业绩都表现不佳。

根据先行研究和本文中实证分析结果推测我国股市的投资者对以往有高收益率的股票存在
过高评价进行买入的投资倾向。

通过使用fama and macbeth（1973）横断面回归分析方法，我们确认了“最大值效应”要比其他方法更为有效地解释我国股市横断面股票平均收益率，我们认为这是一个非常有意义的发现。

注：本文中部分内容曾经发表于日本国东北大学经济学研究科研究年报《经济学》和日本经营财务管理学会《working paper》.
①t值（1）和t值（2）分别是指标数（标准偏差）值最小的投资组合1至指标数值（标准偏差）最大的投资组合的夏普比率与市场组合的夏普比率的差值，指标数值最小的投资组合与其他组合的夏普比率的差值的显著性检验的t值，表2、3、4、5除了指标发生变化外，其他都相同.
参考文献：
[1]肖军，徐信忠.中国股票市场价值反转投资策略有效性实证研究.经济研究，2004，（3）：55-64.
[2]张人骥，朱平方，王怀芳.上海证券市场过度反应的实证检验.经济研究，1998，（5）：55-64.
[3]blitz， david c.， and pim van vliet， 2007， the volatility effect， the journal of portfolio management，fall， 102-113.
[4]fama， eugene f.， and kenneth r. french， 2004， the capital asset pricing model： theory and evidence， journal of economic perspectives 18， 25-46.。