新公司金融学课件第四章 公司价值评估

APV与传统DCF模型的区别是，APV模型把经营价值分 为两个部分：一是完全由权益资本融资的经营价值；二 是由于债务融资形成的税收利益的价值。
APV模型有三个核心概念：
无债务时公司的资本成本（称为权益的无杠杆成 本）， 债务对价值的影响， 税收对价值的影响。
在传统的DCF模型中，税收利益体现在资本的 加权平均成本的计算中，根据税收利益对债务 成本进行调整。在APV模型中，通过对预计的 税款节约量进行贴现来估计债务挡板的税收利 益。
165421546220021公司在经营中会面临越来越多的不确定性和风险也会面临大量的投资机会和发展机会在此背景下出现的期权估价理论给公司价值评估提供了一种新的思路在此理论指导下建立起来的期权估价方法也为公司估价提供了一种有意义的工与其他估价方法相比期权估价法考虑并计算了未来机会及选择权的价值从而拓宽了投资决策的思路使公司估价更为合理
二、公司价值评估理论的发展历程
思想源于20世纪初艾尔文· 费雪(Irving Fisher)的资本价值 论。 从 20世纪初到 50年代末，费雪的资本预算理论广为流传， 但公司价值评估理论发展却很缓慢，主要原因在于费雪的资 本价值评估思想与实践脱节，很难应用于实践之中。
20世纪50年代以来 ，理论界对贴现率的认识和计算取得了重 大突破，资本市场理论、资产组合理论有了突飞猛进的发展。 1991年思特(Stewart)提出了经济附加值 (EVA)概念，由 总部设在纽约的思腾思特 (Stem ＆stewart)咨询公司将 该方法引入价值评估领域(EVA商标由 Stern＆Stewart公 司注册持有)。
t 1
e计算公司价值。 f评估结果检验。
FCFt 为明确预测期后第 1年的自由现金流量；WACC为加权平均资 1 本成本：g为明确预测期后的自由现金流量持续增长率。
二、现金流量模型的应用 1. 预测自由现金流量
自由现金流量模型的基本思想是增量现金流量原则和时 间价值原则，即任何资产(包括公司或股权)的价值是其 产生的未来现金流量的现值。
2. 公司价值评估的目的
一是用于投资分析，提供决策依据。 二是用于价值管理，实现理财目标。 三是用于并购分析，推动战略重组。
3. 公司价值评估的经济意义
公司价值评估对公司评价和管理的重要作用。 公司价值评估能促进公司利用资本市场实现产权转让。 有利于帮助投资者进行决策。 价值评估可较确切地反映公司的真实价值。
2. 经济利润评估模型
在经济利润模型中，公司的价值等于投入资本额加上与 预计经济利润现值相等的溢价或折扣，即： 公司价值=投入资本+预计经济利润现值 而公司的投入资本是通过账面价值反映出来的。因此， E RI t 公司价值可以表示为： V0 BV0 t t 1 1 WACC
股利的增长阶段划分得越细，股利的增长就越接近于线 性函数，相对来说就越接近于实际。
第三节 经济利润法
一、济利润模型 1. 经济利润 Marshall指出，公司在任何期间创造的价值(经济利润)， 不但要必须考虑会计账目中记录的费用开支。而且要考 虑业务占用资本的机会成本。 在经济利润模型中，公司价值等于投入公司中的资本量， 加上等于每年创造的新价值贴现值的溢价。 经济利润模型的优点：经济利润能够有效地测度一个年 度公司的绩效。 例如，无法通过比较自由现金流的计划值与实际值来 追踪一个公司的发展，因为任何一年的自由现金流可 以通过改变固定资产和营运资本投资来调节。管理层 可以通过延期投资，以牺牲长期价值创造为成本来轻 易地改善自由现金流。
一个时期公司价值创造的经济利润定义为：
其中，ROIC为资本回报率
经济利润 投资资本 ROIC-WACC
经济利润把两个价值决定因素（即投资资本回报率和 增长率）转化为一个货币数字（增长率最终与投资资 本量或者公司规模相关）。
定义经济利润的另一个方法是税后利润减去公司使用的 资本价格： 经济利润 利润 资本价格 利润 (投资资本 WACC ) 从经济利润的定义可以看出，经济利润与会计净利润相 似，但它是对公司的所有资本而不仅仅是债务利息计算 费用，它实质衡量的是公司的总资本创造出超过总资本 成本(包括自有资金的机会成本)的能力，它比会计利润 更能反映出一个公司的获利能力。
2. 公司价值评估方法的发展趋势
如何准确有效地评估公司不确定性价值。成为当前公司 价值评估方法研究的热点问题。受到越来越多学者的关 注。
第二节 现金流量贴现法
一、现金流量模型 1、自由现金流量 自由现金流量(Free Cash Flow，FCF)最早是由美国西北大学 阿尔弗雷德· 拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于20世纪80年代 提出的一个全新的概念。 简单地讲，自由现金流量就是公司产生的在满足了再投资需要 之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不影响公司持续发 展的前提下，可供分配给公司资本供应者的最大现金额。 (1)公司的自由现金流量是公司经营带来的现金流量满足公司再 投资需要后,尚未向股东和债权人支付现金前的剩余现金流量。 (2)自由现金流量是扣除营运资本投资与资本投资之后的经营活 动所带来的现金流量。是公司为了维持持续经营而进行必须的 固定资产与营运资产投资后可用于向所有者分派的现金。
D 0 (1 g1 ) t (1 R s ) t
D T (1 g 2 ) t T (1 R s ) t t T 1
n
当n趋向于无穷大时，上式简化为：
Vቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
t 1 T
D 0 (1 g1 ) t
D T1 1 t T R g (1 R s ) (1 R ) s 2 s
净投资=流动资金投资+固定资产投资+在建工程投资+无形 资产投资
2. 基于自由现金流量评估模型 （1）模型评估公式 公司价值=明确的预测期间的现金流量现值+明确的预测 期之后的现金流量现值

t 1
1 WACC
FCFt
t

1 WACC
Vt
t
其中：FCFt为明确预测期内第t年的自由现金流量；Vt为明确预 测期后第t年的自由现金流量；WACC为公司加权平均资本成本。 FCFt 1 V 而公司在明确预测期后的连续价值计算为： WACC g FCF 其中， t 为明确预测期后第 1年的自由现金流量：WACC为加权 1 平均资本成本；g为明确预测期后的自由现金流量可持续增长率。
企业总价值
t 1

1 WACC
FCFt
t

1 WACC
Vt
t
（2）自由现金流量评估模型评估过程
a分析历史绩效。 b预测未来绩效。 c估计资金成本。 d连续价值估算。
其中，V为公司的连续价值。
选择适当的估算方法和预测期限。 估测估值参数。 FCF 连续价值 贴现连续价值。 WACC g
1 Rs (1 R s ) (1 R n )


Dt (1 R s ) t
t 1
其中：Dt为第t年的每股现金股利； Rs为股东要求的必要报酬率； t为年度。
（2）如果投资者不打算永久持有公司股票，而在一段 时间后出售，于是权益价值的计算公式可以修正为：

V D1 D2 DT PT 1 R s (1 R s ) 2 (1 R n ) T (1 R s ) T
（1）分析历史绩效 (2)参数估计：公司价值=预测期内现金流量现值+后续期内现 金流量现值 (3)预测自由现金流量
2. 公司价值评估
(1)计算加权平均资成本成(WACC)
加权平均资本成本一般是以各种资本占全部资本的比重为权数， 对个别资本成本进行加权平均确定的。其公式为：
(2)计算公司权益的价值 WACC R b 1 T R 1 b
V0 D1 [ 1 1 1 ] 1 Rs (1 R s ) 2 (1 R s ) n 1 2 n 1 ] (1 R s ) 2 (1 R s ) 3 (1 R s ) n
ΔD[ D1

t 1
1 t 1 ΔD t (1 R s ) t t 1 (1 R s )
D1 ΔD 2 Rs Rs

对于定率增长股，因其股利以固定增长率g增长，则有： D1 = D0（1＋g） D2 = D1（1＋g）= D0（1＋g）2 …… Dt = Dt－1（1＋g）= D0（1＋g）t 可得： D (1 g) t D
V0
t 1 t
第四章 公司价值评估
第四章 公司价值评估
本章框架 第一节 公司价值评估概述 第二节 现金流量贴现法 第三节 经济利润法 第四节 相对价值法 第五节 期权股价法
第一节 公司价值评估概述
一、公司价值评估的内涵 1. 公司价值评估的定义
公司整体资产在现时市场条件下的公允市场价值，是由公司的 未来整体获利能力所决定的市场价值。
d e
公司价值=高速增长期内现金流量现值+永续增长期现金流量 现值=

t 1

1 WACC
FCFt
t

1 WACC
Vt
t
三、其他常见的现金流量贴现模型 1. 调整现值模型（APV）
调整现值模型（APV）与公司自由现金流量模型相似，对自由 现金流进行贴现来估计经营价值，再加上非经营性资产价值得 到公司价值。公司价值减去债务价值后得到权益价值。
三、公司价值评估方法研究的现状及发展趋势
这些方法大致上可以分为两大类模型 ： (1)基于收入和资产的模型； (2)基于现金流的模型。 基于收入和资产的模型比基于现金流模型所需的信息更少。
三种基本方法：
加和法。是将构成公司的各种要素资产的评估值加总求得公 司整体价值的方法。一般只适合于清算公司的价值评估。 它的优势在于采用了较客观的价值类型，但由于严重缺乏 对资产未来收益的前瞻性 。 现金流贴现法和比较法均是以公司持续经营为假设前提 ， 强调评估对象的未来获利能力。 比较法运用现有会计利润与相关的各种会计指标之间的比 率(常见的指标如市盈率)，通过与同类公司对比来确定公 司价值。在一些英联邦国家应用比较普遍。 现金流贴现法最符合经济学原理．它采用现金流量而非利 润指标 ，排除了会计利润易受会计方法、会计政策等人为 因素干扰的不利影响，因此成为公司价值评估的一种基本 方法 ，受到欧美等国价值评估人员的青睐。
2. 权益DCF模型
权益DCF模型以权益成本对权益所有者的现金流进行 贴现。公司带给所有者的现金流入包括两部分：股利 收入和出售时的资本利得。公司权益的内在价值由一 系列的股利和将来出售公司股票时售价的现值所构成。 （1)如果股东永远持有股票，则现金流入的现值就是 D1 D2 Dn 股票的价值： V 2 n
T

Dt (1 R s ) t

t 1
PT (1 R s ) T
式中：T为股票持有的期限；PT为第T期末的股票每股售价。
（3）固定增长股
对于定额增长股，因其股利以固定的增长额增长，故有 Dt－Dt－1 = ΔD 即： Dt = D1 +（t－1）ΔD 得定额增长股的价值评估模型，又称Walter模型
公司自由现金流量是指扣除税收、必要的资本性支出和 营运资本增加后，能够支付给债权人或股东的现金流量。 用公式表示为： 自由现金流量=息税前利润+折旧-所得税-资本性支出运资本净增加= 税后净营业利润-净投资=债权人自由 现金流量+股东自由现金流量
其中：税后净营业利润=息税前利润-所得税 净投资=资本性支出+营运资本净增加-折旧 净投资就是投资资本的变化额。用公式表示如下：
(1 R s ) t

t 1
0
(1 R s ) t
D 0 (1 g) D1 V0 Rs g Rs g
当Rs > g时，上式可简化为：
两阶段增长的权益价值的估价模型
假设某股票前T年每年股利呈g1增长，其后呈g2增长， 则这一股票的价值为：
V0
t 1 T