效率市场假说

效率市场假说
在前面的章节中, 我们重要商量金融资产的价格构造，即各类金融资产的价格和预期收益率若何因其风险特点的不合而不合。

因此，不合的资产订价理论所提出的价格构造是不合的。

而当我们商量市场效力时，我们的核心则是这种价格构造形成的精确度。

我们要答复的是诸如斯类的问题：当市场获知某个公司的新信息时，市场介入者会多快地依照该信息生意该公司的证券？这些证券的价格会多快地调剂以放映新的信息？关于金融市场是否有效的争辩是金融学中汗青最悠长、阻碍面最大年夜、最猛烈、也最没有定论的争辩。

应当留意的是，那个地点所说的效力是指信息效力，而不是经济学中的分派效力或帕累托效力。

第一节效力市场假说的定义与分类
效力市场假说（Efficient Market Hypothesis, EMH）至少能够追溯到法国数学家巴契利尔（Bachelier）1开创性的理论供献和考利斯（Cowles）2的实证研究。

现代对效力市场的研究则始于萨缪尔森（Samuelson）3, 后经法玛（Fama）4、马尔基尔（Malkiel）5等进一步成长和深化，慢慢形成一个体系性、层次性的概念，并建立了一系列用于验证市场有效性的模型和方法。

一、效力市场的定义
关于市场效力的定义，被采取最多的是法玛（Fama）4的定义：“价格老是‘充分’反应可获得信息的市场是‘有效’的”。

后来，马尔基尔（Malkiel）5给出了更明白的定义：“假如一个本钱市场在确信证券价格时充分、精确地反应了所有的相干信息，那个本钱市场确实是有效的。

正式地说，该市场被称为相关于某个信息集是有效的…假如将该信息披露给所有介入者时证券价格不受阻碍的话。

更进一步说，相关于某个信息集有效…意味着依照（该信息集）进行交易弗成能赚取经济利润”。

马尔基尔第一句话的含义与法玛雷同。

第二句话意味着市场效力可经由过程向市场介入者披露信息并衡量证券价格的反响来考查。

因为经济学与天然科学的一个重要差别就在于它的弗成实验性，是以这种考查在实践中是行不通的。

第三句话意味着可经由过程衡量依照某个信息集进行交易所能赚取的经济利润来确信市场的效力。

这句话恰是几乎所有有关市场效力的实证分析的差不多。

事实上，效力的概念不是一个非此即彼的概念。

世界上没有一个绝对有效的市场，也没有一个绝对无效的市场，它们的差别只是度的问题。

问题的关键不是某个市场是否有效，而是多有效。

这就须要一个相对效力的概念，如期货市场相关于现货市场的效力、美国本钱市
1Bachelier, L.，1900,”Theory of speculation”, in Cootner, P.(ed), The random character of stock market prices, MIT press.
2Cowles, A.，1933, “Can stock market forecasters forecast?” Econometrica 1, pp. 309-24.
3Samueslon, P.，1965, “Proof that properly an ticipated prices fluctuate randomly”, Industrial management review 6, 41-49.
4Fama E.，1970, “Efficient capital market: a review of theory and empirical work”, Journal of Finance 25,
383-417；1991，”Efficient Markets II,” Journal of Finance 46, pp. 1575-1618.
5Malkiel, B.,1992, “Efficient market hypothesis”, in Newman P., M. Milgate, and J. Eatwell (ed.), The New Palgrave Dictionary of Money and finance, Micmillan, London.
场相关于中国本钱市场的效力等等。

绝对效力只是为我们衡量相对效力供给一个基准。

二、效力市场假说及其类型
效力市场假说认为，证券价格差不多充分放映了所有相干的信息，本钱市场相关于那个信息集是有效的，任何人依照那个信息集进行交易都无法获得经济利润。

依照罗伯兹（Roberts）6对上述信息集大年夜小的分类，效力市场假说又能够进一步分为三种：
（一）弱式效力市场假说。

指当前证券价格差不多充分反应了全部能从市场交易数据中获得的信息，这些信息包含往常的价格、成交量、未平仓合约等。

因为当前市场价格差不多反应了往常的交易信息，因此弱式效力市场意味着依照汗青交易材料进行交易是无法猎取经济利润的。

这实际上等同宣判技巧分析无法击败市场。

（二）半强式效力市场假说。

指所有的公布信息都差不多反应在证券价格中。

这些公布信息包含证券价格、成交量、管帐材料、竞争公司的经营情形、全部公平易近经济材料以及与公司价值有关的所有公布信息等。

半强式效力市场意味着依照所有公布信息进行的分析，包含技巧分析和差不多分析都无法击败市场，即取得经济利润。

因为天天都有成千上万的证券分析师在依照公布信息进行分析，发明价值被低估和高估的证券，他们一旦发明机会，就会急速进行生意，从而使证券价格灵敏回到合理程度。

（三）强式效力市场假说。

指所有的信息都反应在股票价格中。

这些信息不仅包含公布信息，还包含各类私家信息，即内幕消息。

强式效力市场意味着所有的分析都无法击败市场。

因为只要有人得知了内幕消息，他就会急速行动，从而是证券价格灵敏达到该内幕消息所放映的合理程度。

如许，其他再获得该内幕消息的人就无法从中获利。

三种次级的效力市场假说之间的关系能够用图9-1表示为：
图9-1 三种不合层次的效力市场假说
第二节效力市场假说的理论差不多
一、效力市场假说的假定
效力市场假说是建立在三个强度渐次减弱的假定之上的：
假定一：投资者是理性的，因而能够理性地评估证券的价值。

那个假定是最强的假定。

假如投资者是理性的，他们认为每种证券的价值等于其今后的现金流按能反应其风险6Roberts, H., 1967, “Statistical Versus Clinical Prediction of the Stock Market,” unpublished manuscript, Center for Research in Security Prices, University of Chicago.
特点的贴现率贴现后的净现值，即内涵价值（Fundamental Value）。

当投资者获得有关证券内涵价值的信息时，他们就会急速作出反应，买进价格低于内涵价值的证券，卖出价格高于内涵价值的证券，从而使证券价格灵敏调剂到与新的净现值相等的新程度。

投资者的理性意味着弗成能赚取经由风险调剂的超额收益率。

是以，完全理性的投资者构成的竞争性市场必定是效力市场。

假定二：因此部分投资者长短理性的，但他们的交易是随机的，这些交易会互相抵消，是以可不能阻碍价格。

这是较弱的假定。

效力市场假说的支撑者认为，投资者非理性并不克不及作为否定效力市场的证据。

他们认为，即使投资者长短理性的，在专门多情形下市场仍可能是理性的。

例如，只要非理性的投资者是随机交易的，这些投资者数量专门多，他们的交易策略是不相干的，那么他们的交易就可能互相抵消，从而可不能阻碍市场效力。

这种论点重要依附于非理性投资者投资策略的互不相干性。

假定三: 因此非理性投资者的交易行动具有相干性, 但理性套利者的套利行动能够清除这些非理性投资者对价格的阻碍。

这是最弱的假定。

夏普和亚历山大年夜（Sharpe and Alexander）7把套利定义为“在不合市场，按不合的价格同时生意雷同或本质上类似的证券。

”例如，因为非理性的投资者连续买进某种证券，使该证券的价格高于其内涵价值。

这时，套利者就能够卖出甚至卖空该证券，同时买进其他“本质上类似”的证券以对冲风险。

假如能够找到这种替代证券，套利者也能对这两种证券进行生意交易，那他们就能够赚取无风险利润。

因为套利活动无需本钱，也没有风险，套利活动将使各类证券价格灵敏回到其内涵价值的程度。

弗里德曼（Friedman）8甚至认为，在非理性的投资者与理性的套利者的博弈中，非理性的投资者将亏钱，其财宝越来越少，从而将最终从市场中消掉。

由以上三种假定能够看出，效力市场须要如下须要前提：
1、存在大年夜量的证券，以便每种证券都有“本质上类似”的替代证券，这些替代证
券不只在价格上不克不及与被替代品一样同时被高估或低估，同时在数量上要足以
将被替代品的价格拉回到其内涵价值的程度。

2、许可卖空。

3、存在以利润最大年夜化为目标的理性套利者，他们能够依照现有信息对证券价值形
成合理确信。

4、不存在交易成本和税收。

上述四个须要前提中任一前提的缺乏，都邑令市场效力大年夜打扣头。

二、效力市场假说与证券分析业
在华尔街以及本钱市场较蓬勃的世界各地，证券分析业差不多上待遇最丰富的行业之一。

优厚的待遇吸引了成千上万的优良人才参加到证券分析师的行列。

他们到处收集各类信息，应用各类分析对象和手段，分析各类证券的价值，查找价格被低估和高估的证券，并本身或建议客户采取响应的生意行动。

应当说，大年夜量证券分析师这种竞争性行动是促使本钱市场走向效力的最重要力量。

然而，当市场达到充分有效的状况时，证券分析师花费大年夜量成本和精力收集的各类信息并应用各类方法对这些信息进行分析处理都无助于他们击败市场。

如许的话，就没有人再情愿去花费无谓的时刻和金钱去收集和分析信息了，效力市场也就掉去了它存在的差不多。

但是，但本钱市场逐步变得无效时，信息的价值又开端突现出来，证券分析师又开端忙
7Sharpe, W.，G. Alexander, and Jeffery V. Bailey, 1999, Investments, 6th edition, Englewood, NJ: Prentice Hall.
8Friedman, M., 1953, “The Case for Flexible Exchange Rates,” In Essays in Positive Economics. Chicago: University of Chicago Press.
于收集恶化分析信息，市场效力的程度又慢慢进步。

最终，市场效力的程度将在收集和分析信息的边际成本等于其边际收益时达到均衡。

由此可见，只要收集和分析信息的边际成本不为零，本钱市场就弗成能达到完美有效的地步。

恰是基于这一点，格罗斯曼和斯蒂格里茨（Grossman and Stiglitz ）9才指出，在实际生活中，完美的效力市场是不存在的。

从上面分析我们还能够看出，收集和处理信息的成本越低、交易成本越低、市场介入者对同样信息所反应的证券价值的认同度越高，市场的效力程度就越高。

三、效力市场假说与随机闲逛
在明白得效力市场时要防止两个极端。

一个极端是把效力市场等同于安稳的市场。

在有些人的印象中，在半强式效力市场中，证券价格等于证券价值，是以证券价格的更换应当是有秩序的、安稳的。

实际上，因为没有人能精确地找出证券价值，而只能依照现有的信息对其进行确信或预期，而这种预期又取决于有关公司今后的现金流、投资者的风险厌恶度、投资机会等方面的信息。

因为利好或利空信息的显现总体上说带有专门大年夜的随机性，是以股价的更换在专门大年夜程度上也是随机的。

以世界上效力程度最高的美国股票市场为例，受利好或利空消息的阻碍，一天之内涨跌跨过20%，甚至跨过40%的股票并不是罕有的。

例如，2001年9月17日，美国股市在美国遭受恐惧主义突击而封闭4天从新开盘后，美国航空公司因有两架被劫持客机撞上纽约世贸大年夜楼, 其股价在开盘半小时之内就暴跌了46.43%, 这并不是美国股市投契性强的表示，而恰好是其效力高的表示。

是以，我们不克不及简单地以股价是否稳固作为确信股市是否有效的标准，而要看这种波动是因为市场把持引起的照样因为市场因为新信息的显现而对股票价值的确信变更引起的。

另一个极端是把效力市场等同于随机闲逛（Random Walk ）。

随机闲逛理论的开山祖师是法国数学家巴契利尔（Bachelier ），后来因萨缪尔森（Samuelson ）的有名论文“恰当预期的价格随机波动的证据”而几乎成了效力市场假说的代名词。

随机闲逛理论认为，证券价格的更换是完全弗成推测的。

随机闲逛能够用公式（9.1）表示：
t t t S S ε=--1ln ln , （9.1）
个中S 表示证券价格， εt 表示随机误差项，它是个鞅过程，即0)|(1=-t t I E ε，1-t I 表示时刻t-1的信息集合10。

在公式（9.1）顶用证券价格（S t ）的天然对数而不是用证券价格本身能够包管可不能显现证券价格为负的情形，从而能够幸免有限义务问题。

从第五章关于连续复利的介绍中我们可知，lnS t -lnS t-1=1
ln -t t S S 表示以连续复利表示的证券收益率。

公式（9.1）表示，证券收益率的变更过程是随机闲逛过程，其期望值老是等于零，证券价格的更换是完全弗成推测的。

然而，纯粹的随机闲逛是不相符实际的。

因为证券投资起首是资金应用权在一准时刻里的让渡，须要获得时刻价值，这种时刻价值能够用无风险利率来表示。

其次，证券投资者还须要冒必定的投资风险， 而证券投资者一样差不多上厌恶风
9 Grossman, Sanford J., and Joseph E. Stiglitz, 1980, “On the Impossibility of Informationally Efficient Markets,” American Economic Review 71, pp.393-408.
10 传统的随机闲逛理论平日假定εt 屈从自力同分布，即t ε~IID ),0(2σ
，IID ),0(2σ表示εt 屈从均值为0、方差为2σ的自力同分布。

但因为越来越多的实证研究证据注解，金融变量时刻序列的方差是随时刻
可变的，同时其概率分布也并非是完美的正态分布，是以今朝学术界大年夜多把εt 的限制前提从IID 放宽到鞅过程。

两者的关系请详见本章附录。

险的，是以须要必定的风险溢价（Risk Premium ）作为补偿。

无风险利率加优势险溢价决定了证券投资的预期收益率应大年夜于0。

是以，实际中的证券价格所遵守的变更过程应当写为：
t t t t S S εμ+=--1ln ln ，0)|(1=-t t I E ε （9.2）
个中，μ表示以连续复利表示的预期收益率或称漂移率。

公式（9.2）注解, 证券收益率等于预期收益率加上随机闲逛。

往常人们经常把预期收益率算作常数，现在更多的人则认为预期收益率是可变的，它会跟着投资机会、投资者的风险厌恶度的变更而变更，这种变更都有必定的规律可循。

由此可见，证券收益率的变更能够分化成两部分，一部分是能够推测的，另一部分则是随机的。

是以，效力市场假说并不等于说证券价格是完全弗成推测的。

换句话说，证券价格必定程度上的可推测性并不克不及作为否定效力市场假说的证据。

四、效力市场的特点
综合上述分析，我们能够把效力市场的特点归结为以下四点，作为确信一个市场是否有效的标准：
（一）能快速、精确地对新信息作出反响
在实际生活中，天天都有大年夜量的信息涌入市场。

这些信息八门五花，涉及政治、经济、社会、国际局面、天然情形、行业竞争格局、原材料供需状况、产品供需状况、公司内部状况等等各个方面，它们都与证券价值直截了当或间接相干，从而阻碍着证券价格。

假如市场是有效的，证券价格就会在收到信息时作出灵敏而精确的反响。

“灵敏”指的是从证券市场收到信息到证券价格作出反响之间不该有明显的拖延。

“精确”指的是证券价格的反响应是无偏的，证券价格的初始反响就应精确反应当信息对证券价值的阻碍，不须要进行后续的改正，不存在过度反响（Overreaction ）或反响迟缓。

图9-2反应了证券价格在收到信息时的三种反响情势。

假设在我们所考察的时代内只有一条与证券价格有关的信息，该信息在t 时刻达到市场。

该信息是利好消息，它的显现使市场对该证券价值的最好估量由本来的10元增长到12元。

t 时刻
图9-2 在效力市场和无效市场中证券价格对新信息的反响
在图9-2中，实线代表着在效力市场中证券价格的反响路径。

它表示证券价格在收到新信息的当时就从10元涨到12元，并保持在12元不变，因为我们假定没有其它新信息达到
市场。

虚线代表着在无效市场中证券价格对新信息的一种反响路径——反响迟缓。

其背后的故事大年夜致如下：当新信息显现时，一些大年夜公司领先获得这些信息，他们把该信息通知其分支机构，并开端分析该信息的含义。

分支机构获得该信息后，也开端本身进行分析，并可能将该信息通知其重要的客户，该信息就如许慢慢传播开来。

因为刚开端时只有少数明白该信息的人进行交易，证券价格也只上升一点。

跟着明白该信息及其含义的人越来越多，买入该证券的人也越来越多，从而使该证券价格慢慢上升到12元。

点线则代表着在无效市场中证券价格对新信息的另一种反响路径——过度反响。

在这种情形下，对该信息的含义最乐不雅的人领先获得该信息，他们认为该信息意味着证券价值高于12元，是以就大年夜量买进，直至把股价推高到12元之上。

因为新价值的最优估量是12元，这种精确的估量最后占了优势，市场的抛压最终使证券价格又回到12元的合理地位。

（二）证券价格任何体系性范式只能与随时刻改变的利率和风险溢价有关
在效力市场中，证券投资的预期收益率能够随时刻变更，但这种变更只能来源于无风险利率的更换，或者风险溢价的更换。

风险溢价的更换则可能因为风险大年夜小的更换或者投资者风险厌恶程度的变更。

无风险利率、风险大年夜小和风险厌恶程度都可能跟着经济周期的波动而更换。

当经济阑珊时，真实利率水平和预期通货膨胀率平日都邑降低，从而使名义无风险利率程度降低。

另一方面，证券投资的风险则跟着经济阑珊而增长。

经济阑珊还使投资者的财宝程度降低，降低了他们抗风险的才能，从而使他们的风险厌恶程度进步。

风险和风险厌恶度的同时进步意味着风险溢价的进步。

这两种身分的合营感化使预期收益率将跟着经济周期的波动而更换。

因为经济周期的波动不是纯随机的，是以它有可能使证券价格显现非随机的范式，即具有必定程度的可推测性。

然则，在抽掉落了利率和风险溢价更换对证券价格阻碍后，在效力市场中，与其它身分（如对公司今后盈利的预期）有关的证券价格更换则必须是随机的。

这是因为, 假如在效力市场中，今天的证券价格差不多反应了有关今后盈利和股息的所有信息，这些信息是可知的，也确实是说，这些信息是差不多被收到或依照收到的信息能够推测的。

没有反应在证券价格中的独一信息是没有收到且弗成推测的。

因为其弗成推测性，这类信息是以弗成推测、随机的方法进入市场的，当市场对这类信息进行灵敏、精确的反响时，证券价格本身就以弗成推测的、随机的方法随时刻而更换。

专门多人也许会问，专门多重要的宏不雅经济变量，如GDP，都显现季候性或周期性范式，而证券价格又对这些变量的更换作出灵敏而精确的反响，那末证券价格为何可不能显现季候性或周期性的范式？谜底是证券价格并纰谬这些变量的更换作出反响，而只对市场对这些变量的推测缺点作出反响。

在效力市场中，这种缺点确信是随机的，而不是体系性的缺点，对这种随机性缺点作出灵敏精确反响的证券价格也必定是随叫随机的。

（三）任何交易（投资）策略都无法取得超额利润
假如市场是有效的，那末任何交易或投资策略都无法取得超额利润，其预期收益率到无法跨过恰当的基准（Benchmark）。

考查市场效力的一种方法是考查某种特定的交易或投资策略在往常是否赚取了超额利润。

例如，假如你认为股价对新信息（如公司盈利申报）的反响较慢，那末你的投资策略为老是买进每股净利润增长最多的前10家公司。

为了考查你的投资策略是否成功，你能够应用的往常的数据来考查一下这种投资策略的成果。

在效力市场中，你的投资策略是弗成能成功的。

在考查各类投资策略时，你起首得选定某个资产订价模型来确信基准收益率。

假如你选择本钱资产订价模型（CAPM），那末，基准收益率就可等于无风险利率加上该投资的 系
数乘以风险溢价。

假如你选择了套利订价模型（APT），那末，基准收益率就等于无风险利
率加上该投资的要素 系数与要素价格的乘积之和。

由此可见，在考查各类投资策略时，
你实际上是在对以下两种假设进行结合考查：
1、你已选择了精确的基准来衡量超额利润；
2、该市场相关于你在投资中所用的信息是有效的。

也确实是说，你实际上是在考查某个资产订价模型和效力市场假说是否精确。

假如考查的成果是不存在超额利润，那么那个市场相关于该信息集而言是有效的。

假如考查的成果注解存在超额利润，则你所选择的订价模型可能有问题，也可能那个市场是无效的。

在进行考查时，你得留意以下问题：
起首，你必须确信你的投资策略是建立在你生意证券时实际可获得的信息之上。

在上面的例子中，你必须比及所有的公司都颁布了财务申报后才明白哪10家公司的每股净利润增长最多。

其次，在运算超额收益时，你还必须扣除发明和处理信息的成本、交易成本和响应的税收。

再次，假如你的投资策略在推敲了上述身分后还有超额利润的话，你还得确信这种超额利润是因为命运运限呢，照样因为你确实成功应用了市场订价的无效力。

为次，你必须考查这种超额利润在统计意义上的重要性。

最后，即使这种超额利润在统计上是重要的，你还必须留意在衡量超额利润时有没有问题：你所选的订价模型是否精确？你是否精确地衡量了风险？你所选的指数是否合适？
当你充分推敲了上述身分后，假如你找到了切实事实上能够产生超额利润的交易或投资策略，那末你就找到了市场无效的证据。

（四）专业投资者的投资事迹与小我投资者应当是无差别的
假如市场是无效的，那么获得充分信息的投资者就能够应用市场订价的掉误构造能给他带来超额利润的投资组合。

相反，假如市场是有效的，那末因为市场价格差不多充分反应了所有信息，是以获得充分信息的投资者与一样投资者一样，都只能获得正常的收益率。

是以，我们能够经由过程衡量专业投资者与一样投资者的投资表示来考查市场的效力。

因为专业投资者是最有可能获得全部信息的，他们在证券分析、资产订价、风险治理等范畴练习有素，同时天天都在进行着信息的收集和分析，并能够在本公司内部进行互相的交换。

能够说他们在收集信息和分析信息方面都具有明显的优势。

同样，那个地点的考查也是结合考查。

我们起首必须选择恰当的基准，也确实是说，我们必须先选定某个资产订价模型。

假定我们选择了本钱资产订价模型（CAPM），我们才能够将专业投资者和一样投资者的投资表示与估量的证券市场线进行比较，从而考查市场效力。

在专门多人的印象中，专业投资者的投资事迹必定比一样投资者好，电视、报纸、杂志和书本上到处是他们的“光辉事迹”。

沃伦•巴菲特、彼德•林奇、“杨百万”等一个个奇异的故事令人无比向往。

我们无意贬低他们的形象，但我们打个比方就能够明白这些故事全然不足于剖断市场的无效。

假如我们把千切切万股票投资者的投资行动看作掷硬币竞赛。

我们规定掷出正面表示赢，掷出不和表示输。

按照概率道理，即使每枚硬币差不多上公平，即每次掷出正面与不和的概率差不多上50%，在如斯浩渺的人中，我们也能找出许专门多多弗成思议的胜负成果，如连续20个正面或连续20个不和。

因此掷出连续20个正面的人自认为本身有不凡的掷硬币程度，就涌现在电视上炫耀本身令人惊奇的成功。

而那些掷出20个不和的“不利者”则“无脸见江东长者”，人们也就不知这些悲壮的故事了。

是以在考查市场效力时，我们要作细心的统计分析，以防止这种“成功者误差”。