泡沫与泡沫的形成机制

泡沫及泡沫形成研究
景鸿杭天乐吴竞男李娜常乐
一、泡沫的含义
目前为止，对于泡沫并没有一个被公认的定义，许多人曾经从不同角度试图定义泡沫：1926年出版的《Palgrave》对泡沫经济的定义是“任何高度投机的不良商业行为”。

1978年，C．P．Kindleberger在《新帕尔格雷夫货币与金融大辞典》中认为泡沫：“就是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主——这些人一般只是想通过买卖牟取利润，而对这些资本本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的，于是资产价值与价格间的差异便称之为泡沫”。

1992年日本经济白皮书指出“现实的股价和地价，如果超出经济的基础条件和理论价格暴涨，泡沫经济也就产生了”。

1993年日本经济白皮书对泡沫的定义是：“所谓泡沫一般来讲是指资产价格幅度偏离经济基础而上升”。

日本金融学会会长三木谷良(1998)对泡沫的定义是：“泡沫就是资产价格(具体指股票与不动产价格)严重偏离实体经济(生产、流通、雇用、增长率等)暴涨，然后暴跌的过程。

”
2000年Robert. J. Shiller在《非理性繁荣》一书中，定义了投机性泡沫：“投机性泡沫是指由投资者购买行为造成的价格的非持续性增长，而不是由真实的价值和基本面信息引起的增长。

投机性泡沫的运行机制是一个自我实现过程，其表现为：最初的价格上涨导致了更高的价格上扬，因为通过投资者需求的增加，最初价格上涨增大的结果又反馈到了更高的价格中。

第二轮价格上涨增长又反馈到第三轮，然后反馈到第四轮，以此类推。

因此催化因素的最初作用被放大，产生了远比其本身所能形成的大得多的价格上涨”。

我小组综合以上的一些对泡沫的定义，认为：
1、泡沫产生时，其表现形式是资产的价格上升是一个连续突然的过程。

2、泡沫的本质是资产的价格偏离其基础价值。

如果资产的市场价格远远高于经济基础决定的理论价值，就产生了泡沫。

资产的市场价格取决于其所处的经济环境中的一些基础要素(如资产的收益、长期利率、风险溢价、收益的预期增长率等)的基础价值。

根据估值理论，资产的理论价值等于其未来预期现金流的现值之和。

由于未来的不确定性，投资者的预期远远偏离资产的理论价值时，便容易产生泡沫。

3、投资者的预期往往是助推泡沫形成的一个重要因素。

只有资产价格的上涨并不能判断泡沫的形成，在资产价格的上涨过程中，由于投资者对未来价格上涨的预期而不断进入，促使资产价格脱离经济基本面而连续上涨，从而形成了泡沫的膨胀过程。

二、泡沫的分类：
（一）根据泡沫的运行特征划分
可以将泡沫分为确定性泡沫、崩溃性泡沫和连续再生性泡沫。

在确定性泡沫中，由于所有投资者都认为股票会涨，因而股价会以一定的比率增长；而股利一旦上涨，投资者都能得到预期的利润，又引起股票的进一步上涨。

在崩溃性泡沫下，投资者都知道泡沫终将破裂，因此要求一个更高的收益率，从而引发泡沫。

在连续再生性泡沫中，投资者则认为每期所产生的泡沫是对完全不相干随机事件的反映。

（二）根据泡沫形成的原因划分
可分为马尔可夫泡沫、内在泡沫和外在泡沫三种类型。

马尔可夫泡沫是指来自于其自身的前期观察值而形成的泡沫；内在泡沫是指在形成过程中只与股票的内在价值有关的泡沫，
具体而言，内在泡沫的产生是由于对股票内在价值的预期的偏差而导致的，这种预期偏差是源于内在价值而非外来因素。

内在泡沫是股票内在价值的函数，股票的内在价值又取决于股利水平，因此，内在泡沫将取决于股利水平，荐于股票的内在价值一般具有稳定性和持久性，内在泡沫也具有稳定与持久性；外在泡沫是指受到外部因素影响而产生的泡沫。

外来泡沫则比内在泡沫更容易破裂。

（三）根据泡沫形成时的预期划分
可以将泡沫分为理性泡沫和非理性泡沫。

理性泡沫理论认为，在理性行为和理性预期的假定下，资产的市场价格除了反映其基础价值之外，还包含着理性泡沫的成分，这种泡沫是理性预期和理性行为允许的市场价格对基础价值的偏离。

尽管普遍认为股市泡沫与投资者的理性预期、理性行为不相符，但是，泡沫的产生有时可以反映理性投资者的一种自我实现的预期。

投资者普遍预期将来他们能以更高的价格出售其所持有的证券，所以愿意支付比证券基本面价值更高的价格来购买证券，以便在将来获得资本利得，在这种条件下产生的证券价格与其基本面价值之差称为理性泡沫。

理性泡沫意味着，尽管存在泡沫，但不存在明显的套利机会，而且投资者的预期投资回报率不会因为泡沫的存在而受影响。

换言之，不管金融市场是否存在泡沫，资产价格的期望回报率是相同的，这是理性泡沫的显著特征。

非理性泡沫是指系统的金融风险以及推波助澜的狂热，如果急剧膨胀而得不到控制，最终必然破裂而导致股价急挫，甚至引发金融危机。

非理性泡沫通常是由于信息缺陷、投机者的非理性冲动、羊群行为等因素引起的。

三、泡沫的测度
测度方法从大的方向来说：。

一是直接测度法，即在计算市场内在价值的基础上，计算价格中泡沫成分的大小。

二是普遍运用的间接测度法，即通过股价指数、市盈率等与股市泡沫相关指标的计算或通过相关指标的数理统计特性，表征不同时点股市泡沫大小的比较关系以下我小组分别列举1个方法：
（一）金融相关比率（FIR）
60年代，美国金融学家戈德史密斯提出金融相关比率（FIR）的概念，即金融资产总额对实物资本存量的比率。

采用金融相关比率或金融资产价格与GDP比率，可以大致观测到金融资产偏离实体经济的程度。

金融相关比率(Financial International Ratio，FIR)的计算公式：
符号说明：
r——裁截比率，表示截止时间；
F r——定时期内的金融活动总量；
W r——国民财富的市场总值；
β——平均资本产出率；
γ——GNP实际增长率；
π——物价变动率；
k——资本形成总值对国民生产总值比率；
η——为外部融资比率；
n——非金融部门金融工具发行量对资本形成总值比率；
φ—金融单位发行的金融工具对国民生产总值的比率；
λ——分层比率，某类金融机构对其它金融机构发行的金融工具与它们对非金融部门的发行总额之比；
ξ——为海外净债权率。

外国发行量对国民生产总值比率；
θ——为受价格波动影响的金融工具净发行额的比例；
——价格敏感资产的价格平均变动比率。

以80年代的日本经济为例，日本的国民经济财富总价值，1955年为33万亿日元，1988年底增加到2804万亿日元，33年间增加了85倍，此期间名义GNP从8万亿日元增加到367万亿日元，增加了46倍。

1985年以前，日本东京股市价格总额或东京住宅土地价格总额约相当于当年GDP的一半左右，1987年的东京住宅地价总额和1989年的东京股市价格总额分别上升到相当于当年GDP的1.5倍，在1987年-1989年日本的贡献率中，金融资产为59.2%，而有形资产只不过40.8%。

80年代末，日本的金融相关比率大约为4，美国大约为2.日本金融资产膨胀偏离试题经济的程度已非常明显。

（二）市盈率比率
市盈率比率即每股价格占每股盈利的百分比，也可以用来反映泡沫的含量。

它实质上是股票的相对价格，是唯一能正确反映股市的比较价格，而股价P则是绝对价格。

作为对股票市场运行状态进行总体描述，进而对金融泡沫判断有重要意义的是相对价格，而不是绝对价格。

P/E= (1-b) / (k-g)
由于g=ROE×b，则
P/E=(1-b)/(k-ROE×b)
市盈率比率同在投资率b呈正向相关；同市场资本化率k成反向相关；同红利增长率g 成成正向相关；同股权收益率ROE成正向相关。

如果k上升，P/E不降反升，则说明存在泡沫成分；如果ROE下降，进而使红利增长率g下降，P/E不降反升，则也说明存在泡沫成分。

总之，P/E与k、ROE、g呈不规则的函数关系变化，则很可能存在金融泡沫，特别是在短时期内P/E的超常规地增长就说明一定存在金融泡沫。

（三）其他方法
1、上当指数
奥德里兹科提议创建一个“上当指数”，利用Twitter这样的社交媒体跟踪一些变量，比如人们对于市场看法的数量级和多样性，这些变量有可能揭示投资者容易受到市场泡沫伤害的程度。

该指数目前尚未建立。

2、泡沫温度计
网站上的“泡沫温度计”能大致衡量投机的疯狂程度。

温度达到40度以上表示可能存在危险，低于0度则相对安全。

它对Twitter和数百个网站进行监测，跟踪人们对于股票价格以及公司盈利等企业价值基本评估指标的议论程度。

当人们谈论股票价格多于谈论企业价值时，泡沫温度计的温度上升，2007年和今年6月就属于这种情况；最近温度又有所降低，从56度下降到比较温和的16度。

但是我小组同学认为，虽然有许多人提出了许多不同的测度泡沫的方法，但是事实是根据这些测度来预测市场泡沫依旧是一个未解的难题，也就是说建立一个可靠的泡沫发现机制
的问题依旧没有得到解决。

准确预测到了互联网泡沫和房地产泡沫的耶鲁大学(Yale)经济学家罗伯特·席勒认为，“以往对泡沫的准确判断并不能确保未来能够同样如此。

”这一方面是因为许多市场预测者成为了自己过度自信的牺牲品；另一方面是因为市场本身总是在不断变化。

奥德里兹科说，“我认为，能够准确预测泡沫的人很可能根本不存在。

这是一场军备竞赛：只要出现一种观测泡沫的方法，就会有人尝试去绕开它。

”
也就是说就算有一种测度方法真的能够被用作市场泡沫测度，当所有人都掌握了这个测度方法以后，人们会提前在测度到达预警值之前退出市场，因此真正的泡沫也就形成不起来了，这就会使得这一种泡沫测度方法实际上因为被广泛知晓而变成了无效。

这之后的新的泡沫的形成和破灭也应当是遵循其他的原理而产生的了。

四、东南亚金融危机——非理性泡沫
（一）东南亚金融危机的经过
这场危机首先是从泰铢贬值开始的，1997年7月2日．泰国被迫宣布泰铢与美元脱钩。

实行浮动汇率制度。

当日泰铢汇率狂跌20%。

和泰国具有相同经济问题的菲律宾、印度尼西亚和马来西亚等国迅速受到泰铢贬值的巨大冲击。

继泰国等东盟国家金融风波之后，台湾的台币贬值，股市下跌，掀起金融危机第二波。

11月下旬，韩国汇市、股市轮番下跌，形成金融危机第三波。

从1998年1月开始、东南亚金融危机的重心又转到印度尼西亚、形成金融危机第四波。

直到2月初，东南业金融危机恶化的势头才初步被遏制。

（二）泡沫的形成
纵观东南亚金融危机，不难发现：金融危机实际上是泡沫经济破灭的最直接、最明显的后果。

90年代以来东南亚经济成果斐然，东南亚各国弥漫着乐观情绪，大量资金经由金融机构投向非生产领域。

东南亚经济的顺利发展也提高了国际上对这一地区的预期，国际投资者普遍看好东南亚，加之90年代以来东南亚国家金融自由化步伐加快，金融市场对外开放，导致大量外资涌入东亚尤其是东盟国家的金融市场。

这种外国金融投资与外国直接投资不同，不能直接增加引进国的生产能力，也不能带来发达国家的先进技术和管理经验，所以必须加强引导，使之流向实际产业部门，并注意控制引进规模和期限结构。

东南亚国家恰恰忽视了这些问题，引入外国资本数量过多，且多为流动性大的一年期以下的短期资本。

金融机构将这些资本大量投向房地产业，使房地产业泡沫经济不断发展，资产价格持续膨胀。

资产价格膨胀给资产所有者和企业带来了巨额资产收益，而且其中一部分收益直接转入私人消费和企业投资，从而起到了扩大社会需求和维持经济景气的作用，然而这时经济中尤其是金融体系中泡沫成分已经占了很大比重，景气随时可能演变成危机。

（三）泡沫的破灭
泡沫经济破灭的直接原因也是预期的变化。

投资者对经济前景失去信心，在短时间内从金融市场撤出资金，导致资产价格下降，资产价格下降又使预期进一步恶化。

此时预期和资产价格之间的相互作用的机制和泡沫经济形成时期完全一样，只是方向正好相反。

在东南亚金融危机中，国际投机商起了导火索的作用。

国际投机商首先选中泰国，除了因为泰铢明显高估，还有一个重要的原因是泰国金融市场开放程度较高，非居民可以较自由地参与本地市场的交易活动，而且存在监管不严的弱点，给了国际投机商可乘之机。

1997年2月，市场传言泰铢将大幅贬值，一些投资者信心不稳，开始抛售股票，撤回资金。

3月初，房地产业不景气使多家金融公司陷入周转不灵的困境，泰国中央银行命令其
中最大的金融公司第一金融和另一商业银行合并，同时，史无前例地决定所有金融业和银行股票在股票市场一律暂停交易。

然而这些急救措施非但没有见效，反而使投资者的信心再次受挫，纷纷卖出股票，提取在金融公司的存款，金融体系动荡不安。

7月2日，泰国终于抵挡不住国际投机资本的猛烈进攻，宣布放弃联系汇率制，泰铢当即贬值17%，至此，泰国金融危机全面爆发。

因东南亚各国经济结构相似，经济联系紧密，存在的问题也类似，危机几乎是立刻蔓延到整个东南亚。

（三）泡沫破灭后的后果
泡沫经济的破灭首先打击的是金融体系。

金融市场上各种资产价格大幅度下跌，货币贬值，金融机构资金周转困难，甚至破产、倒闭。

金融机构的活动效率下降，对利率变化反应失当，货币政策的效果削弱。

由于金融体系在经济中的中枢地位，金融危机会迅速影响到整个经济:企业拥有的资产和个人拥有的财产价值减少，投资和消费需求萎缩；一些大型基础建设项目因缺乏资金而搁置;投资减少通过乘数效应使经济增长速度降低;本币贬值导致外债偿付危机，而此时国内金融机构由于资信下降，难以在国际金融市场上筹集资金。

在本次东南亚金融危机中，上述事项在东南亚诸国都出现了。

为了度过难关，它们只得向国际社会求援，寻求国际货币基金组织、世界银行、亚洲开发银行以及美国、日本等发达国家的紧急贷款援助。

作为条件，这些国家要按照国际货币基金组织的要求落实一整套经济改革计划，内容包括整顿金融秩序，关闭一些经营状况不佳的金融机构，加快开放金融市场，实行紧缩政策，压缩国际收支经常项目赤字和预算赤字，等等。

五、非理性泡沫形成机制的宏观分析
（一）经济繁荣的背景
经济繁荣阶段，由于消费需求增加，致使股票、房地产的内在价值上升，投资者信心增加，预期乐观，加大投资，为泡沫的形成提供基础。

历史上著名的资产价格泡沫事件，如荷兰的郁金香泡沫、英国的南海泡沫、法国的密西西比泡沫、20 世纪20 年代美国佛罗里达地产热和股市泡沫等，都产生与经济繁荣阶段。

以东南亚危机为例，20世纪80年代初起，泰国政府在财政、货币政策以及外汇管理上进行了一系列改革，以开放资本市场，刺激国内储蓄，促进资金流动。

这些改革给泰国带来了一片繁荣景象，令世人瞩目。

据1997年6月OECD 经济展望提供的资料，泰国经济增长率在1988- 1990 年间均超过10%，1991 - 1995 年间超过8%。

在1980年，泰国的人均GDP只不过700美元, 而到1996年已经超过了3 000美元。

在金融市场上，1985- 1990年间，资本市场总额增加了21倍，平均交易量上升40倍，国内储蓄率则由1985年的21% 上升到1989年的31%。

此时，金融市场开始成为各经济主体重点关注的对象。

马来西亚具有类似的背景。

20世纪80 年代以后，马哈蒂尔政府开始推行工业化主导计划，并为此进行了一系列的改革。

改革的绩效在20世纪80年代后期制造业和金融业中得到了充分体现。

据1998年的世界银行报告，马来西亚人均GDP从1987 年的1 810美元上升为1995年的3 890美元，而通货膨胀率却一直保持在4% 左右，失业率也只有2. 5%。

马来西亚政府和国内的人们都雄心勃勃，对金融市场前景一片看好。

（二）过度金融自由化
1、金融自由化下的过度投机需求
投机是泡沫产生的最直接的原因。

社会需求基本可以分为真实需求和投机需求两类，而投机需求和泡沫经济有着内在的联系。

与真实需求相比，投机需求的特点相当明显：（1）投机目的是为了获取买卖利差，而不是为了生产消费。

（2）投机对象比较单一，具有虚拟性。

（3）投机交易成本较低，转手交易速度较快。

（4）投机需求波动性较大，具有明显的
“羊群效应”。

（5）投机结果往往导致巨大的财富转移效应，少数人聚敛巨额财富，但也容易导致市场崩溃。

因此，投机需求的特点决定了它与金融泡沫有着天然的联系，甚至可以讲，投机是金融泡沫的原动力。

金融自由化下出现大量新的金融工具与大杠杆化的交易方式极大地刺激了金融投机的热情。

在金融开放所引起的部分人投机的成功引起缺乏风险意识和有关金融知识的公众的效仿。

2、金融自由化下金融监管不力
这种监管不力主要表现为：（1）在金融自由化中，各国金融监管的速度总是落后于金融发展和金融创新的速度。

（2）缺乏适应于新环境，新产品的有效的金融监管制度与措施使得金融监管有效性降低。

（3）金融监管真空的出现为泡沫经济的形成和膨胀提供了巨大的空间。

（4）对金融市场准入管理的松懈给金融机构投机打开了方便之门。

以马来西亚为例，20 世纪70 年代开始的金融自由化使马来西亚国内的金融机构大量发放不动产贷款。

1980年这种贷款占32%，1986 年达到55%，形成房地产和股市泡沫。

而20世纪80 年代中期的房地产和股票市场的崩溃使资产泡沫转化为金融机构的债权泡沫，1986- 1990 年马来西亚的银行和金融结构的不良贷款比例达25%以上。

严重拖累整个经济的良性发展。

东南亚国家的中央银行没能很好地尽到这些责任。

这些国家的银行在经济景气时期向房地产业过度投资, 甚至在无抵押的情况下向房地产业贷款, 形成了房地产业的泡沫经济。

银行的贷款额逐年增加, 贷款损失准备金却在减少。

如菲律宾在1994 年—1996 年间所有银行的平均贷款增长了38% , 可是贷款损失准备金占贷款总额的比例却从原来的313% 减少到113%。

3、金融自由化下放松的国际资本流动管制
在经济高速增长的国家中, 经济主体会千方百计地在国际市场上寻求资金来源，而资本在国际间运动无非是为了寻找盈利机会，一旦由于盈利预期导致某国某种资产或集中资产价格上升，就会带来大量的国际投机资本流入，推动价格飙升，形成投机性价格泡沫。

东南亚金融危机爆发前，在这些国家资产价格泡沫形成过程中，国际投机资本曾起着推波助澜的作用。

特别值得一提的是国际对冲基金。

对冲是现代金融市场上规避风险的一种交易手段，它对于提高市场的流动性和规避投资者风险具有重要意义。

在亚洲金融危机为例，泰国政府对国际资本的开放并没有设定其部门限定，导致资本流动并没有进入FDI部门，而直接投资于股市和方式。

放松的金融自由化，使国际投机资本的推波助澜，终致亚洲金融危机泡沫。

（三）货币供给机制与泡沫的形成
考察泡沫扩张机制时，货币变动情况是一个重要的因素。

由于经济活动达到顶峰，设备投资和金融投资将持续扩张的假象得以形成，在这种错觉的引导下，金融机构大量放款，货币供应量急剧增加，从而使得经济景气得到刺激。

泡沫的扩张过程，其实就是银行机构减少持有超额准备金的过程，因为泡沫形成后，银行机构面临的是利率的提高、贷款和投资机会的增多，以及融资成本的降低，从而导致信贷扩张。

而社会公众也由于持有通货的机会成本加大而倾向于增加证券资产的持有量。

银行机构和公众的上述行为都加大了货币乘数，刺激了货币供给。

反过来，货币供给的增加又进一步推动泡沫的膨胀。

从历史上看，由于货币政策过度宽松造成股票、房地产市场泡沫急剧膨胀的实例屡见不鲜，其中最著名的当属20 世纪80 年代末的日本股市泡沫、房地产泡沫。

以东南亚危机为例，泰国29家银行对民营企业和个人的贷款余额从1991- 1996年6年内增加了3. 33倍，银行总资产则从1985- 1994年增加了6. 5倍。

而非银行金融机构也不甘落
后，其放贷余额从1992- 1996年期间增加了2. 72倍, 特别是这些放款对象中的相当大部分是房地产。

在经济扩张过程中，马来西亚的金融机构同样普遍超额放贷, 国内建设项目所需的贷款十分容易从银行机构中取得。

从1993年起，投入基本建设、房地产的贷款年增长率为30%，与此同时，大量放款被投入了股票交易。

而印度尼西亚此时的房地产贷款也很盛行，1996年房地产贷款占贷款总额的13%。

尤其值得注意的是，亚洲国家的金融机构特别是非银行金融机构在发放大量贷款时，缺乏必要的可行性论证，贷款的抵押品也普遍显得软弱，许多贷款其实都是以股票和房地产作低押。

而在泡沫经济中，资产的价值往往被高估从而为以后的金融危机埋下了伏笔。

六、非理性泡沫形成机制的微观分析
1、行为金融学中的泡沫模型
在学术研究和金融实务中，正有越来越多的人认识到，人的行为和心理感受等主观因素在金融投资决策中起着不可忽略的作用，行为金融学正是以人们经济决策（非理性）行为的心理学和社会学基础为研究对象的学科。

目前用的比较多的是三个基于投资者心理和行为的泡沫模型。

狂热模型：
很多研究表明资产价格与市场基础价值的偏离产生于投资者情感或时尚的变化。

Shiller (1984)认为股价极易受到纯粹的时尚潮流和社会动态的影响，因此他开发了一个模型用来解释资产定价。

该模型将影响价格形成的狂热或时尚观点结合起来，从一定意义上讲狂热代表着对现值模型的扩展。

噪声交易者模型：
Black(1986)用噪声交易来描述那些没有获得内幕消息的投资者行为，他们对其所掌握的噪声信息采取非理性的行动，好像那些信息是有关基础价值的准确消息一样。

所以在这种模型中，交易者并非都为完全理性，而且他们的行动和信念服从系统偏差。

他们可能对有关基础价值的消息产生过度反应，或者遵循正反馈交易策略。

这些交易策略为市场趋势提供了一种强化机制，这可能会进一步导致资产价格更大的波动。

在此基础上，De Long等人(1990a)提出了DSSW噪声交易模型，这是一个描述了见多识广的交易者通过战略购买驾驭市场从而剥削噪声交易者的模型。

模型中包括具有理性预期的见多识广交易者和误解了理性预期收益的噪声交易者，由于可以用来解释见多识广交易者为什么不能或不愿意通过交易把价格回归到基础价值，所以这个模型为股票市场从基础价值持续偏离的行为性解释开创了一个很好的起点。

当噪声交易者观察到价格上涨，他们就会进入市场，引起价格的进一步上涨，于是见多识广交易者就会在高价位卖出他们的资产获得资产收益，接下来的资产价格的下降又将会被噪声交易者的卖出反应扩大。

因此见多识广交易者和噪声交易者的交互反应将引起市场价格人为的上升或下降，从而导致被交易资产价格的剧烈波动。

Binswanger(1999)对上述基本模型进行了动态扩展，在扩展模型中，价格并非围绕某一确定的值随机波动，而是噪声交易者的平均看涨随着时间而改变，并可能会形成泡沫。

为了更深入地刻画泡沫是如何由于对基础价值的变化做出反应而形成和运行的，模型的进一步扩展包括了对基础价值的改变。

通过建立噪声交易者模型，我们能够更准确地从交易者行为的角度来剖析金融泡沫的形成与运行机制。

噪声交易者的记忆越短即他们用于计算最近股息平均变化的时间越短，泡沫爆裂的频率将越大。

噪声交易者的乐观心态必须要通过股息的不断变化来得到巩固，否则短期形成的泡沫将不会长期持续。

而且价格对基础价值较大的偏离同较小的偏离相比，前者能够得到未来股息变化的可能性显然要小，所以泡沫膨胀得越大，它就越容易爆裂。

这里泡沫的爆裂是内生决定的，而泡沫爆裂以后泡沫值并不必然要回复到零。