新常态下的居民投资理财研究——基于均值-方差模型下的大类资产配置

长期（超越经济周期）的收益关联度，进行有效的分 型）产品日益丰富时，投资者可以构建出更优的有效
散化投资，构建战略资产配置；通过开展如：经济周 边界，提高投资的性价比。
期分析、重点经济事件分析等宏观研判，遴选当下具 有表现机会的大类资产完成战术性配置。公募基金
二、文献综述和研究假设
具有准入门槛低、对标大类资产的指数型产品丰富、
础上，以基金指数为大类资产的测算工具，重点探讨 可以解释 93.6%的投资回报；1991 年开展的跟踪测
不同类资产的战略配置方案。
算，则发现该比例略下调为 91.5%。资产配置的操作
本文的论述架构将按照以下几方面依次展开： 则有多种途径，比如：（1）根据经济周期不断进行动
首先，本文回顾了资产配置的经典理论文献，包 态 调 整 的 模 式 ， 以 美 林 时 钟 为 代 表 。 Trevor 和
能够顺利兑付。但在指导意见的管理要求下，投资者 （Capital Market Line）。
将面临产品持有期间的价格波动，打消其对产品刚
最后，本文选取资本市场线、有效边界上的五个
性兑付的幻想。
投资组合进行实证分析，检验前文提出的两个研究
在新常态背景下，居民应转变过往投资习惯，通 假设。经过实证检验，本文认为通过对大类资产的合
（一）产品投资期限可能大幅延长 指导意见要求金融机构产品的资金单独管理、 单独建账、单独核算，不得开展资金池业务；产品的 封闭期须覆盖其参与非标准化债权投资的期限；投 资未上市股权的产品须为封闭式产品，且封闭期限 须覆盖其股权投资的期限；封闭式产品期限不得低
于 90 天。这些要求将使得大部分产品封闭期面临延 长：现在发行的金融产品大部分都涉及非标准化债 权投资，并对其采取摊余成本的计量方法；同时，将 非标债权的现金流进行分拆，设计成若干不同封闭 期 （通常小于非标准化债权的投资期限） 的产品发 行。在指导意见的要求下，此类产品的封闭期须进 行延长改造，使其足以覆盖对应资产的投资期限。
括根据经济周期动态调整的美林时钟 （Trevor 和 Michae（l 2004）从经济增长和通胀两个维度，将宏观
Michael，2004），以及基于 Markowitz（1952）、Sharpe 经济形势划成四种状态，认为在不同的状态下应投
一、引 言
2018 年 4 月 27 日，中国人民银行、中国银行保 险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家 外汇管理局联合印发 《关于规范金融机构资产管理 业务的指导意见》（银发[2018]106 号，以下简称“指 导意见”）。指导意见作为跨市场、跨部门的综合性监 管规则，规范了金融机构资产管理业务，统一了同类 资产管理产品监管标准，旨在有效防控金融风险、更 好服务实体经济。指导意见将重塑资产管理行业业 态发展，也将对居民的投资理财行为产生重大影响， 主要包括：
（一）与资产组合相关的文献
覆盖资产类别广、信息披露规范等优势，是我国居民
资产配置在投资中具有极高的重要性。Brinson
在新常态下开展投资理财、资产配置的有效工具。本 （1986）等人通过研究 91 只养老基金十年（从 1974
文在均值 - 方差模型（Mean-Variance Model）的基 年到 1983 年）的投资组合收益后发现，其资产配置
·财务与金融· 2020年第1期 总第183期
投资与融资
新常态下的居民投资理财研究
— ——基于均值 - 方差模型下的大类资产配置
张晋华 金发奇
【摘要】 随着《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的落地，我国资产管理行业的发展进入了新常 态。我国居民的投资期限及投资工具将发生明显变化，包括：产品投资期限可能大幅延长；投资工具的主要 形态将由传统的预期收益型理财产品转化为净值型产品。本文重点探讨在行业管理新规的新常态下，居民 如何通过合理的大类资产配置实现有效投资。本文在均值 - 方差模型（Mean-Variance 五大类资产的投资数据，构建有效边界（Efficient Frontier）， 并在此基础上寻得夏普比率 （Sharpe Ratio） 最高的风险资产组合，进而绘制资本市场线 （Capital Market Line）。通过对资本市场线及有效边界上若干组合的实证检验，本文发现：通过对大类资产的合理组合，可以 为投资者带来长期稳定的投资回报；因流动性需求，投资者进行中短期投资时，低预期收益目标的投资组合 表现更优。 【关键词】 新常态 均值 - 方差模型 大类资产配置 【中图分类号】 F230 【文献标识码】 A
【作者简介】 张晋华，男，广东深圳人，中国工商银行股份有限公司资深投资顾问，研究方向：资产管理、财富管理；广东深圳，518000 金发奇，男，湖南长沙人，中南大学商学院副教授；研究方向：证券投资、国际金融；湖南长沙，410083
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投资与融资
2020年第1期 总第183期 ·财务与金融·
部平滑机制，使得产品预期收益在绝大多数情况下 高的最优风险资产组 合，进 而绘 制资 本 市场 线
（二）净值化将成为产品主要形态 指导意见定义了资产管理业务范围，明确要求 金融机构不得承诺保本保收益，不得垫资兑付；鼓励 金融资产使用市值计量 （开放式产品必须采取公允 价值计量）。这将使得今后金融机构发行的产品以净 值化形态为主 （比如，公募基金是典型的净值型产 品，投资者通过产品每日的净值波动掌握自身的投 资损益）。在以往，金融产品的主流形式是预期收益 型产品，基本特征包括：产品的形态为非保本非保收 益；通常有预期收益率目标；普遍不公开产品期间的 市值波动；通过对投资标的现金流组合的设计及内
过大类资产配置，合理、理性开展投资。资产配置包 理组合，可以为投资者带来长期稳定的投资回报；因
括战略资产配置和战术资产配置，前者注重获取被 流动性需求，投资者进行中短期投资时，低收益目标
动投资收益（β），后者注重获取主动投资收益（α）。 的投资组合表现更优。本文认为随着我国金融市场
本文认为应通过数量化模型观察、总结各大类资产 的不断完善发展，与大类资产挂钩的指数型 （被动