中国式“特里芬难题”有解吗
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如今，人民币要国际化，也面临“特 里芬两难”：要成为国际货币的人民币 的输出应该是无限的、多多益善。但是， 为了维持人民币的汇率稳定，流出境外 的人民币数量又必须是有限的。这个限 额取决于中国央行在维持汇率稳定时能 够动用外汇干预市场的数量。
投资与套利混杂的走出去 主体增持外币资 产、加大人民币负债的操作，进一步推 动了外汇储备的下降。
而国家外汇储备的下降，又进一步 影响到市场的判断与情绪，导致人民币 汇率的下滑。换言之，外汇储备也是人 民 币 汇 率 稳 定 的 基 石。 外 汇 储 备 不 保， 则人民币汇率不保。
早在 2015 年，中国非金融类对外直 接投资就达 1456 亿美元，投资总额仅次 于美国，位列全球第二，并超过同期中 国吸引外资规模，实现资本净输出；存 量累计首次超过 1 万亿美元，位居全球 第八位。到 2016 年非金融类对外直接投 资进一步提高到 1701 亿美元。
中资企业在国内银行大量贷款后在 海外大肆收购，形成了负债在国内、资 产在境外的危局，而境外资产一旦遭受 损 失， 遭 受 伤 害 的 必 然 是 国 内 的 银 行， 必然会引起连锁反应。
同样，那些在人民币汇率上博弈的 另一方的港币、美元也来源于中国内地 的国家外汇储备。这样就可以解释国家 外 汇 储 备 总 量 下 降、 香 港 地 区 的 美 元、 港币存款总量上升的主要原因。依此推 断，境外的中资银行在香港的人民币离 岸金融市场上，既维稳又坏事，且直接 消耗了国家的外汇储备。
1960 年，美国教授特里芬提出：美 元作为国际货币，市场的需求是无限的； 但 美 元 与 黄 金 挂 钩， 其 供 给 是 有 限 的， 这是一个两难。
第 二 种 方 式 是 內 保 外 贷 履 约 贷 款。 把人民币质押给境内银行——开出保函 给境外银行——贷款人民币——兑换成 美元——到期不还款——境内银行履约 支付人民币给境外银行。
汇率是国家金融安全的基石 据了解，目前对境外人民币汇率稳
定 构 成 最 大 威 胁 的 因 素， 是 毫 无 节 制、 缺乏规划的“对外投资”与“境外人民 币贷款”。
支年报中首次提到，“中国对外资产中民 间持有的比例已经过半”。
近几年来，在对外投资 “走出去” 的口号下，许多民营企业纷纷把负债留 在了国内，把资产转移到了海外，套利 现象非常严重；或者在国外买买买，对
外投资项目可谓五花八门。例如，万达 集团大手笔在海外扫货，五年来花掉了 约 200 亿美元。许多中小企业甚至蜂拥去 买法国北部阿尔卑斯山脉叫不上名字的 酒庄，其目的涉嫌洗钱及转移资产。
就现阶段而言，人民币的汇率稳定是 中国国家金融安全的基石。试想，一旦汇 率在某个关键性点位失守，必然会引起国 内股市大跌、外商撤资、资本外逃、国内 资产价值重估等一连串反应。更由于国内 一线城市的房地产价格明显高于纽约、东 京、伦敦，由汇率引发的资产重估、推动 资金外流的羊群效应不可低估。
同时，人民币汇率是国家外汇储备 稳定的重要因素。假如汇率趋降，则市
F inance 金融 CAPITALWEEK
中国式“特里芬难题”有解吗
“特里芬难题”是一国货币国际化与该国货币的固定汇率制 之间的一种难以调和的矛盾。
本刊特约作者 王幸平／文
“人民币国际化”与“一带一路”都 是近年来的中国国家战略，一直呈 高歌猛进的态势。 4 月末，中国金融业各方数据显示， 国家外汇管理局 2016 年全年的外汇储备 减少4487亿美元；贸易顺差4852亿美元， 资本项目逆差 4170 亿美元。而人民币汇 率全年下降了 6.4%。 与此相对应的数据是，各大银行发布 的年报显示，为了配合国家战略，各银行 加紧向境外投放人民币贷款，支持企业走 出去，然而，靓丽的成绩单后面掩盖着 深层次的金融安全隐患。2016 年，各大 银行向港澳地区投放的人民币贷款总额 接近万亿元之多。 经过与香港金管局的人民币存款数 据两相比较，可以发现，大量的人民币 出境以后并没有在境外停留，而是绕了 一个圈又流回来了，发生了派生存款灭 失 的 现 象。 即 香 港 的 中 资 银 行 在 2016 年里投放了大约万亿的人民币贷款，但 整个香港银行人民币存款总量在年初为 8520 亿元，到年末却缩小至 5467 亿元。 可以肯定的是，这些人民币资金通 过中资银行的香港分支机构以境外贷款 的方式投放于香港市场，而后又通过香 港的外汇市场的交易，由人民币清算银 行（中银香港）收集回流中国内地。
在人民币贬值的趋势下，这样的内 保外贷方式可以轻松享受汇率下行带来 的收益。例如在一个循环周期，拿出 1 亿美元的存款质押给银行，在 6.1 的汇
60 2017/08/18
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率下借入境外人民币 6.1 亿元，但在 6.9 的汇率时，这 1 亿美元已经变成 6.9 亿元 的人民币，此刻你还给银行 6.1 亿元人 民币，可赚 0.8 亿元人民币（此处的境 内美元存款利率与境外人民币的贷款利 率忽略不计，彼此在香港市场上相差 2% 左右）。那么做 50 次呢？
再如 2016 年年初，一家国内企业号 称要买欧洲一个子虚乌有的葡萄酒庄， 筹集 6.2 亿元人民币，汇出境外，兑换 成 1 亿美元。年末，假如是“难以预见 的原因”致使收购失败，再将这 1 亿美 元兑换成 6.9 亿元人民币（年末的汇率） 打道回府，轻松赚取0.7亿元人民币汇差。
中资企业的境内外贷款套利有两种 类型：一是内保外贷循环贷款。其过程 是：以人民币购入美元或本身自有美元 质押给境内银行——境内银行向境外银 行开出保函——境外银行向境外企业发 放等额的人民币贷款——境外企业将人 民币贷款兑换成美元——再将该美元汇 入境内——再质押给境内银行——境内 银行再开出保函给境外银行——再贷款 人 民 币。 如 此 循 环 往 复。 据 调 查 发 现， 有的企业以 1 亿元的人民币本金，居然 撬动了 50 多亿元的境外人民币贷款。
投资与套利混杂的走出去 主体增持外币资 产、加大人民币负债的操作，进一步推 动了外汇储备的下降。
而国家外汇储备的下降，又进一步 影响到市场的判断与情绪，导致人民币 汇率的下滑。换言之，外汇储备也是人 民 币 汇 率 稳 定 的 基 石。 外 汇 储 备 不 保， 则人民币汇率不保。
早在 2015 年，中国非金融类对外直 接投资就达 1456 亿美元，投资总额仅次 于美国，位列全球第二，并超过同期中 国吸引外资规模，实现资本净输出；存 量累计首次超过 1 万亿美元，位居全球 第八位。到 2016 年非金融类对外直接投 资进一步提高到 1701 亿美元。
中资企业在国内银行大量贷款后在 海外大肆收购，形成了负债在国内、资 产在境外的危局，而境外资产一旦遭受 损 失， 遭 受 伤 害 的 必 然 是 国 内 的 银 行， 必然会引起连锁反应。
同样，那些在人民币汇率上博弈的 另一方的港币、美元也来源于中国内地 的国家外汇储备。这样就可以解释国家 外 汇 储 备 总 量 下 降、 香 港 地 区 的 美 元、 港币存款总量上升的主要原因。依此推 断，境外的中资银行在香港的人民币离 岸金融市场上，既维稳又坏事，且直接 消耗了国家的外汇储备。
1960 年，美国教授特里芬提出：美 元作为国际货币，市场的需求是无限的； 但 美 元 与 黄 金 挂 钩， 其 供 给 是 有 限 的， 这是一个两难。
第 二 种 方 式 是 內 保 外 贷 履 约 贷 款。 把人民币质押给境内银行——开出保函 给境外银行——贷款人民币——兑换成 美元——到期不还款——境内银行履约 支付人民币给境外银行。
汇率是国家金融安全的基石 据了解，目前对境外人民币汇率稳
定 构 成 最 大 威 胁 的 因 素， 是 毫 无 节 制、 缺乏规划的“对外投资”与“境外人民 币贷款”。
支年报中首次提到，“中国对外资产中民 间持有的比例已经过半”。
近几年来，在对外投资 “走出去” 的口号下，许多民营企业纷纷把负债留 在了国内，把资产转移到了海外，套利 现象非常严重；或者在国外买买买，对
外投资项目可谓五花八门。例如，万达 集团大手笔在海外扫货，五年来花掉了 约 200 亿美元。许多中小企业甚至蜂拥去 买法国北部阿尔卑斯山脉叫不上名字的 酒庄，其目的涉嫌洗钱及转移资产。
就现阶段而言，人民币的汇率稳定是 中国国家金融安全的基石。试想，一旦汇 率在某个关键性点位失守，必然会引起国 内股市大跌、外商撤资、资本外逃、国内 资产价值重估等一连串反应。更由于国内 一线城市的房地产价格明显高于纽约、东 京、伦敦，由汇率引发的资产重估、推动 资金外流的羊群效应不可低估。
同时，人民币汇率是国家外汇储备 稳定的重要因素。假如汇率趋降，则市
F inance 金融 CAPITALWEEK
中国式“特里芬难题”有解吗
“特里芬难题”是一国货币国际化与该国货币的固定汇率制 之间的一种难以调和的矛盾。
本刊特约作者 王幸平／文
“人民币国际化”与“一带一路”都 是近年来的中国国家战略，一直呈 高歌猛进的态势。 4 月末，中国金融业各方数据显示， 国家外汇管理局 2016 年全年的外汇储备 减少4487亿美元；贸易顺差4852亿美元， 资本项目逆差 4170 亿美元。而人民币汇 率全年下降了 6.4%。 与此相对应的数据是，各大银行发布 的年报显示，为了配合国家战略，各银行 加紧向境外投放人民币贷款，支持企业走 出去，然而，靓丽的成绩单后面掩盖着 深层次的金融安全隐患。2016 年，各大 银行向港澳地区投放的人民币贷款总额 接近万亿元之多。 经过与香港金管局的人民币存款数 据两相比较，可以发现，大量的人民币 出境以后并没有在境外停留，而是绕了 一个圈又流回来了，发生了派生存款灭 失 的 现 象。 即 香 港 的 中 资 银 行 在 2016 年里投放了大约万亿的人民币贷款，但 整个香港银行人民币存款总量在年初为 8520 亿元，到年末却缩小至 5467 亿元。 可以肯定的是，这些人民币资金通 过中资银行的香港分支机构以境外贷款 的方式投放于香港市场，而后又通过香 港的外汇市场的交易，由人民币清算银 行（中银香港）收集回流中国内地。
在人民币贬值的趋势下，这样的内 保外贷方式可以轻松享受汇率下行带来 的收益。例如在一个循环周期，拿出 1 亿美元的存款质押给银行，在 6.1 的汇
60 2017/08/18
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率下借入境外人民币 6.1 亿元，但在 6.9 的汇率时，这 1 亿美元已经变成 6.9 亿元 的人民币，此刻你还给银行 6.1 亿元人 民币，可赚 0.8 亿元人民币（此处的境 内美元存款利率与境外人民币的贷款利 率忽略不计，彼此在香港市场上相差 2% 左右）。那么做 50 次呢？
再如 2016 年年初，一家国内企业号 称要买欧洲一个子虚乌有的葡萄酒庄， 筹集 6.2 亿元人民币，汇出境外，兑换 成 1 亿美元。年末，假如是“难以预见 的原因”致使收购失败，再将这 1 亿美 元兑换成 6.9 亿元人民币（年末的汇率） 打道回府，轻松赚取0.7亿元人民币汇差。
中资企业的境内外贷款套利有两种 类型：一是内保外贷循环贷款。其过程 是：以人民币购入美元或本身自有美元 质押给境内银行——境内银行向境外银 行开出保函——境外银行向境外企业发 放等额的人民币贷款——境外企业将人 民币贷款兑换成美元——再将该美元汇 入境内——再质押给境内银行——境内 银行再开出保函给境外银行——再贷款 人 民 币。 如 此 循 环 往 复。 据 调 查 发 现， 有的企业以 1 亿元的人民币本金，居然 撬动了 50 多亿元的境外人民币贷款。